我国大宗商品期货市场存在羊群行为吗

，
间 跨 度 中 尽 可 能 多 的 商 品 种类
我 们 区 分 不 同 的 波 动 率 状 况 深 人 具 体地 分 析 了 我 国 商
。
品 期 货市 场 是否 存 在 显 著 的 羊 群 行 为
我 们 使 用基 于 横 截 面 偏 离 度
２０１３
；
（
Ｃ ＳＡ Ｄ
）
的 羊 群行 为
，
，
。
迄今 我 国
，
已有
３ ８
种 商 品 期 货 合 约 在 上 海 大连 和 郑 州 三 个 商 品 交 易 所 上 市 交 易
、
。
２０ １ ３
年 中国三
，
家 商 品 期 货 交易 所 累计 成 交 商 品 期 货 合 约
４６
．
１
８
．

９
亿张
，
，
占 全球 商 品 期 货 和 期 权 交 易 量 的
２０ ０５
２７
种 已 上 市 的 大宗 商品 合
．
约 分析
，
到
２ ０ １３
年 的 期 货 市场
。
日
频数 锯 使 用
，
Ｍ Ｓ
－
ＣＳ Ｐ ４ Ｐ
模 舉慕 與 了 我 国 大宗 商 品
市 场在
；
一
般 波 动 状 态 中 的 羊 群行 为
，
在低 波 动 率 区 间 内 我 国 商 品 期 货 市 场 显 著 存 在 羊 群行
： ；
。
；
；
Ｊ ＥＬ

分类 号
Ｇ
：
１
２
，
Ｇ１３
文 献 标识 码
：
Ａ 文 章 编 号
：
１
００２
－

７ ２４ ６
（
２０ １ ５
）
０６
－

０ １ ４４
－
１５
一
、
引 百
近 年 来 我 国 商 品 期 货 市 场 蓬勃 发 展 各 种 期 货 合 约 不 断获 批 上 市 交 易
此外 我 们 的 研 究 样本 包 含 了
，
。
７ ２
种 已 上 市 交 易 的 商 品 合 约 时 间 跨 度 从 ２ ０ ０５ 年 初 到
，
２０ １ ３
年
１
０
月
，
是迄 今 为 止 最 为 全面 的 我 国 商 品 期 货 的 研 究样 本

。
在计 量方 法上 我 们 有 所 创
，
，
。
我国 哄而
商 品 期 货 的 投 资 者相 对 谨 慎 上 涨 时 有 所 狐 疑 地 跟 风 操 作 在 下 跌 时 较 为 坚 决 地
， ，
一
散
。
我 们 也考 察 了 股票 市 场 和 商 品 期 货 市 场 的 溢 出 联 动 效 应 发 现 我 国 股 票 市 场 的 波 动
（
目
（
１
３ ＪＺ
Ｄ００ ６
）
、
国家
自
科基金
，
（
２７ ２ １ ７ ９ ）
和 教 育部 新世 纪 优 秀
人 才 计划
Ｎ Ｃ ＥＴ
－
１
２
－
０２ ８ ８
）
的 支持
。
感 谢 匿 名 审 稿人 的 宝 贵 意 见 文 责
１
自负
。
４４
２０１５
年 第 ６ 期 我 国 大 宗 商 品 期 货 市 场 存 在 羊 群 行 为 吗 ？
，
收稿 曰 期
：
２０
１
４
－

０６
－
１
２
作 者 简介 田 利 辉 经 济学 博 士 教 授 南 开 大 学 金 融 发 展 研 究 院
：
，
，
，
，
Ｅｍ ａ
ｉ
ｌ
：
ＬＴ
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＠

ｎ ａｎ ｋａ ｉ
．
ｅ
ｄｕ
．
ｃ
ｎ
．
？
谭德 凯 经 济学 博 士 讲 师 南 开 大 学 金 融发 展 研 究 院
，
为 在 市 场 下 跌 时 交 易 者 更 容易 跟 风抛 售
，
。
然 而 羊群 行 为 在 市 场波 动 剧 烈时并非 显 著
， ，
。
随
着 市 场 波动 增 大 农产 品 期 货 市 场 的 羊群 行 为 出 现弱 化 但 是 工业 金 属 品 市 场 的 羊 群 行 为 始
终显 著
群行 为 消 失
。
而 现 有 研究 要 么 认为 市 场 中 存 在 着 羊 群 行 为 要 么 认 为 不 存 在 羊 群 行 为
， ，
＿
。
未考 虑 到 羊群 行 为 的存在 性是 动态 变化 的 随 市 场波 动 情况 的不 同 而 不 同
，
。
第 三 我们 区
，
别研 究 了 农 产 品 市 场 和 工 业 金 属 品 市 场 为 我 国 加 强 期 货 市 场 的 监 管 提 供 了 实 证 分 析
，
，
险 的 増 大 追 涨 杀 跌 的 金 融 投 机 者 逐 步退 出 我 国 市 场
，
。
我 们 进 而 对 比 了 政 府 监 管 相 对严
，
格 的 农产 品 期 货市 场和 政府 很少 干预 的 工 业 金属 期 货 市 场 发 现 工 业 金 属 品 市 场 的 羊群
行 为 始 终 显 著 即 使 市 场 波动 剧 烈 也 会 出 现 继续 追 涨 杀 跌 的 羊 群 行 为 农 产 品 市 场 的 羊
ｉｃ ｋｌ ａｎ ｄ ｒ
，
离 产 生 市 场 系 统性 风 险
，
（
Ｄ ｅｎ ｎ
ｉ
ｓ ａ ｎ ｄ Ｓ ｔ
２００２
）
，
形 成 恶性 的 价 格 泡 沫
。
（
Ｌ
ｉ
ｕ ｅ ｔ ａｌ
．
，
２０ １ ３
）
。
商 品 市场 的 资源 优化 配 置功 能弱 化 金融 化 问 题 日 益 突 出
，
，
，
特 别 是 近 十 多年 来
，
新地 引 Leabharlann Baidu 了
ＭＳ
－
ＧＡＲ Ｃ Ｈ
模 型 构 建 了 动 态 的 羊 群 行 为 研 究 框架
，
。
本 文对 于 商 品 期 货 和
羊 群 行 为 的 学术 文 献 有 所 贡 献
。
二
、
研究模型
“
”
‘‘
商 品 市 场 的 羊 群 行 为 检 验主 要 存 在 过 度 联 动 和 离 散 下 降 两 组 文 献
，
天 津 大学 管 理 与 经 济 学 部
天津
３ ０００７ ２
）
摘
要 近 年来 我 国 大 宗商 品 期 货 市场 发 展 迅 猛 但 是 能 否 减 缓 价 格 波动 调 节 市 场供
： ，
，
、
求
？
我 国 商 品 期 货 价 格 的 波 动是 否 存在羊 群行 为 ？ 本 文研 究 我 国
， ， ；
群 行 为 相 对较 弱 只 在市 场波 动 温和 的 情 况下 有 所 表 现
，
。
金 融 监 管 是 有 助 于 遏 制 羊 群行
，
为的
。
我 们进
一
步 区 分 了 上 涨与 下 跌 两 种 的 市 场 状 况 发 现在 低波 动 率 区 间 内 无论 市 场
，
上 涨 还 是 下 跌 投 资者 的 羊群 行 为 皆 为 显 著 但 是在 市 场 下 跌 时 羊 群 行 为 更 易 出 现
。
反应
。
我 国 商 品 期 货市 场 并 非 充 分 有 效 投 资 者 并 非 完 全 理 性
，
第 二 我们 发现 了 我 国 商
，
１

一
定 意 义 上 讲 我 们 的 研究从
，
日
频 数 据 的 角 度佐 证 了 王 郧 等
（
２０
１ １ ）
基 于 高 频 数据 的 研 究 结 论 我 国 期 货 市 场
，
２０ １ ３
）
。
羊 群 行 为 是 指投 资者
在 决 策时 放 弃
（
ｉ
自 己
所 有 的 信 息 依 赖 追 随其 他 投 资 者 的 决 定 而 进 行 投 资 决 策 的 行 为
， ，
Ｂ ｋ ｈ ｃ ｈ ａ ｎｄ ａｎ ｉ ａｎｄ Ｓ ｈ ａｒ ｍａ
２００ １
）
。
从众 跟 风 式 的 羊群 行 为 导 致 资 产 价 格 与 其 基 础 值 的 偏
， ，
。
现 有 为 数寥 寥 的
文 献研 究 的 商 品 种 类 单 薄 时 间 跨 度 较 短 也 没 有 能 够 具 体 分 析 在 不 同 市 场 状 况 下 的 表
现
。
譬 如 高 军玲
，
，
（
２ ００ ９
）
等研 究 了 某 个商 品 或 某 类 商 品 没 有 发 现 我 国 商 品 期 货 市 场 上
－
ＧＡ Ｒ Ｃ Ｈ
进 行 波 动 率 区 分检
；
验
。
我 们 发 现 在低 波 动 率 区 间 内 我 国 商 品 期 货 市 场 上 羊 群 行 为 显 著 但 是 在 髙 波 动 率
，
，
区 间 内 我 国 商 品 期 货市 场 整 体 的 羊群 行 为 并 不 显 著
，
。
这 意 味 着 总体 而 言 随 着 市 场风
２０ １ ５
年第

６
期 Ｎ ｏ
）
．

６
，
２０ １ ５
（
总第
４ ２０
期

Ｇ ｅｎ ｅ ｒａ ｌ Ｎｏ ４ ２０
．


我 国 大 宗 商 品 期 货 市 场 存在 羊 群 行 为吗
田
（
？
利辉
天津
谭德 凯
３ ０ ００ ７ １
；
王 冠英
，
南 开 大学 金融 发展研 究 院
，
。
如 果商 品 期 货 市 场追 涨 杀 跌 齐 涨共 跌 波 动 频
，
仍 那 么 市 场 规模 的 扩 大 不 过 是 提
，
了 投 机家新 的乐 园 而 已
（
田利辉
，
和 谭德 凯
，
２０
１
５
）
。
所 以 我 们 需 要 明 了 我 国 商 品 期 货 市 场 的 投 资 者 是否 存在 羊群 行 为 进 而实 施有 关 的 监 管
，
存 在 羊 群 行 为 其论 证方 法 难 以 令 人 信服 体 羊 群行 为 的 学 术研 究 本 文分 析 了 从
。
。
目前
，
尚 且 没 有 全 面 解 读 我 国 商 品 期 货市 场整
２００ ５
年
１
月
。
初到
２０ １ ３
年
１
０
月 底 的 商 品 期货
，
日
频数 据 涵 盖 了 在 此 时
，
不 会 导致 我 国 商 品 期货 市 场 出 现整 体性 的 羊 群 行 为 文 章创 新 如 下 第
：
一
。
，
本文 率 先 发 现 我 国 大 宗 商 品 期 货 市 场 的 整 体 性 羊 群 行 为 问
（
题
１
。
也 就是说 不 同 于 蒋 舒 与 吴 冲 锋
，
２０ ０７
）
，
我 们 发现 了 我 国 商 品 期 货 市 场 价 格 的 过度
，
。
相对 而 言 我 国 政 府 对 于农产 品 期 货 市 场 监 管 严格 对 于 工业 金 属 品 市 场 干 预 较 少
，
，
。
此 外 我 国 股 市 和 商 品 期货 市 场 总 体 上并 不存 在 显 著 的 溢 出 联 动 效 应
关 键 词 大宗商 品 期 货 市 场 羊群行 为 价 格 波 动
。
１
４５
改革
西 方 学者 认 为 羊 群 行 为 是
，
２０ ０ ８
年 金 融 危 机期 间 原 油 与 食 品 等 大宗 商 品 的 价 格 暴 跌
；
的原因 之
一
（
譬如
，
Ｔ ａｎ ｇ ａｎ ｄＸ ｉ ｏ ｎｇ ２ ０ １ ２
，
Ｓ ｔ ｅ ｅｎ ａｎ ｄ Ｇ ｏｌ ｂ ｅｒｇ ｊ
，
，
大 量金 融 交 易 者 进 入 商 品 市 场 羊 群般地 同 时 买 人 或 者 卖 出 追 涨杀 跌 容 易 发 生 暴 涨暴
跌 对 于 实 体经 济 影 响 重 大
， ，
。
然 而 当 前 研究 我 国 商 品 期 货 市场 羊 群 行 为 的 实 证 文 献 相 当 匮 乏
，
存 在 羊群 行 为
。
但 是 该 文 认 为 没 有 证 据 显 示 有 大规 模 羊 群行 为 存 在
，
。
１
４６
令
，
ｌｒ
辦 Ｃ
，
总第

４ ２０
期
．
品 期 货 市 场 羊 群行 为 的 动 态 变 化 在 低 波 动 率 区 间 内 羊 群行 为 显 著 当 市 场波 动过 大 时 羊
检 验模 型 作 为 基 础 模 型
制 转换 的
ＧＡ ＲＣ Ｈ
，
（
Ｂａｌ ｃ ｉ ｌ ａｒ ｅ ｔ ａｌ
．
，
Ｄｅ ｍ
ｉ
ｅ ｒ ｅ ｔ ａｌ ｒ
．
，
２〇 １ ３
）
，
并且 运 用 马 尔 科 夫 区
）
模型
（
Ｍ ａｒｋ ｏｖ Ｓ ｗ
ｉｔ
ｃ ｈｉ ｎ
ｇ ＧＡ Ｒ Ｃ Ｈ
，
简称
Ｍ Ｓ
１
％
，
保 持 了 全球 最 大 商 品 期 货 市 场 的 地 位
，
。
然 而 商 品期 货 市 场 的发 展 不仅在 于 品 种
。
增多 和 交 易 量 增 大 而 且在 于 定 价 是否 理性 能 否 有 效 配置 资 源
，
商 品 期 货 市 场 不 仅提 供
，
套期 保值 也 是金 融 交 易 者 牟 利 的 场所
，
， ，
Ｅ ｍ ａ ｉｌ
，
：
ｎｄｅ ｋａ ｉ
＠

１
６３
．
ｃ ｏ ｍ
．
王 冠 英 经 济学 博 士 讲师 天 津大 学 管 理 与 经 济 学 部
，
， ，
Ｅｍ ａ
，
ｉＩ
：
ｗ ａｎ ｇｇ ｕ ａｎｙ ｉ ｎｇ ｎｋ
７
１
＠
１
６３
．
ｃｏ ｘ
ａ
＊
本文 得 到 教育 部重 大 课 题攻 关 项