房地产抵押贷款证券化第八章
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化整体风险 ——内部增级机构：发起人担当；外部增级机构：独
立于发起人的第三人担当（信用增级机构通常由信 誉好、信用级别高、有实力的金融机构充当。 ）
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信用等级
国际通行的“四等十级制”评级等级，具体等级分为： AAA，AA，A，BBB，BB，B，CCC，CC，C，D
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住房抵押贷款证券化的意义 ————宏观意义 ————微观意义：对发起人的意义；对投资者的意
义；对中介结构的意义
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第二节 住房抵押贷款证券化基本理论
一、住房抵押贷款证券化的运作模式（资产负债表）
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住房抵押贷款证券化的特征
1、住房抵押贷款证券化实现了传统的金融机构中介 信用和市场信用的结合
2、住房抵押贷款证券化实现了从企业整体信用向特 定资产信用的转化
————“破产隔离”技术 3、住房抵押贷款证券化采用了复杂的信用增级技术 ————提高抵押贷款支持证券信用等级
220万美元
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案例：房利美与房地美的危机
房利美是Fannie Mae的音译，它的法定名称 是“美国联邦国民抵押协会”；房地美是 Freddie Mac的音译，它的正式名称为“美国 联邦住宅贷款抵押公司” 。
房利美与房地美赚钱的主要方式是对已证券化 的MBS债券收取担保费。为抵押放贷者提供资 金，为新房购买者提供资金，每月本金和利息 支付由房利美或房地美担保，而不由美国政府
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2.结构 贷款银行出卖债权，房地产抵押二级市场集成商
买入债权再将其零售给金融市场的分散化投资者。
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补充：一级市场与二级市场的关系
债权交换
初级市场
抵押
房地产 购买者
借款
一般来说，同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据 的资产一般不宜用于证券化交易
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美国资产证券化种类、首次发行时间及发行金额
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案例回顾
荷兰银行
中集集团
出售应收帐款 支付筹集资金
美国政府可能接管并拆分房利美与房地美，将
两家公司的“问题资产”置入新企业。
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2009年初，花旗银行公布，在2008年最后 一个季度亏损了近110亿美元。这是花旗银 行196年历史上金额最大的一次亏损。
花旗银行的大部分亏损是由于该银行购买
1、表内模式——德国和加拿大的证券化模式
——证券发起人就是证券的发行人（资商产业负债银表行表以示住企房业 抵押贷款为担保，发行证券融资） 无在S一PV定日期
（通常为各会计期末）
2、表外模式——以美国为代表的大的多财数务状国况家（即资产、 ——发起人与发行人（SPV）不是状同况负一）债人的和主；业要基主会础权计资益报的产表。
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补充：房地产抵押贷款二级市场
1.概念 房地产抵押贷款二级市场是指买卖房地产抵押贷
款债权的市场。 其具体运作是：房地产贷款银行将不同的房地产
贷款债权卖给一定的机构，而机构再将其集中整合 包装，打包成一份一份的标准化金融产品，出卖给 不同的投资者。
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2、服务人——发起人或由其设立的附属公司 ——职责：收取到期的住房抵押贷款的本金和利息，
并负责追收过期的抵押贷款；贷款组合的月度与年 度报告
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3、发行人——特殊目的载体SPV（Special Purpose Vehicle）
担保。
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2008年第一季度末，房利美与房地美拥有或 担保了美国抵押市场12万亿总价值的一半，即 6万亿美元。同样，房利美与房地美在2007年 末至2008年期间也遭受了美国次贷危机的重大 打击。
2008年7月，房利美与房地美股票分别比一年 前的最高价累计下跌了90.5%和94.2%！
提供担保财产的债务人或第三人，称为抵押人； 抵押人提供的担保财产，称为抵押物或抵押财产。
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在初级抵押市场中，借款人向抵押贷款机构申请 抵押贷款，抵押贷款机构经过审查借款人信用，即 向其提供贷款，形成抵押贷款债权债务关系。 初级抵押市场是二级抵押市场的基础，它与二级抵押 市场一起组成抵押市场。
AA级——信用优良
企业的信用程度较高，债务风险较小。该类企业 界具有优良的信用记录，经营状况较好，盈利水平 较高，发展前景较为广阔，不确定性因素对其经营 与发展的影响很小。
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A级——信用较好 企业的信用程度良好，在正常情况下偿还债务没有问题。该
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住房抵押贷款证券化与项目融资的区别
1、资金来源不同 ————项目融资：一家或多家金融机构；住 房抵押贷款证券化：机构或个人投资者 2、风险隔离的目的不同： ————项目融资：保护发起人的利益；住房 抵押贷款证券化：保护证券投资者的利益
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为什么住房抵押贷款证券化能成为最早的资产证 券化品种（其基础资产的特征）？ 1、预期的现金流收入稳定、违约率低 ——优质资产 2、历史资料、信用记录完整。 ——很好的预测未来类似损失 3、具有相同或相近的偿还与到期日。 ——进行结构性重组形成资产池
资产购买公司 （SPV）
公开发行CP
委托信托机构管 理应收帐款资产
国际商业票据 投资者
支付投资者
中集集团的债务人
偿还债务
信托机构
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案例回顾
案例概况：1992年，海南三亚开发建设总公司通过 发行地产投资券的形式融资开发三亚的丹州小区
预留问题：1、此次投资券发行的基础是什么？ 2、这次投资券的发行是一次不规范的证券化过
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住房抵押贷款证券化与房地产股票和债权的区别
1、二者的信用基础不同 ————住房抵押贷款证券化的信用基础：特定资产
；房地产股票和债券：企业整体信用 ————住房抵押贷款证券化的现金流：证券化基础
资产；房地产股票和债券：整个房地产企业
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例题：某银行将一笔5000万美元年收益率为 13%的贷款证券化。该笔贷款证券化的息票率为 8.25%；特设机构承诺向证券商支付0.35%的佣 金
银行和特设机构将从这次交易中获利多少？ 银行和特设机构获得的额外收入= 预期贷款
的收益率 - 发行债券的息票率-其他费用
抵押 贷款 银行
二级市场
二级 市场 集成 机构
金融 产品
证券
投资者
现金
现金流
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住房抵押贷款证券化例题
美洲银行将由联邦住宅管理局担保的10亿美 元住宅抵押贷款，出售给国民抵押贷款协会（ GNMA），原贷款利率为11%，期限20年。 GNMA购买后发行10亿美元的抵押担保债券 MBS，年利率为8.5%，以0.5%作为发行佣金。
过以次级贷款为基础资产的抵押担保债券。
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第一节 住房抵押贷款证券化概述
一、住房抵押贷款证券化 ——银行等金融机构在信贷资产流动性缺乏的情况下，将其
持有的住房抵押贷款债权进行结构性重组，形成抵押贷款资 产池，经政府或私人机构担保和信用增级后，在资本市场上 发行和销售由抵押贷款组合支持的证券的过程。 1、为什么实行住房抵押贷款证券化？ 2、为什么能实行住房抵押贷款证券化？ 3、怎样实行住房抵押贷款证券化
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2、对追索权的规定不同 ————住房抵押贷款实现了证券化资产的“真实出
售”，对发起人资产不具有追索权
什么“true sale”？为什么重要？
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简单地讲就是没有任何追索权或回购条款的出售行为，这 个过程会涉及到许多的法律、税收和会计处理问题。
类企业具有良好的信用记录，经营处于良性循环状态，但是 可能存在一些影响其未来经营与发展的不确定因素，进而削 弱其盈利能力和偿还能力。 BBB级——信用一般 企业的信用程度一般，偿还债务的能力一般。该类企业的信 用记录正常，但其经营状况、盈利水平及未来发展易受不确 定因素的影响，偿债能力有波动。
——职责：购买、包装发起人的基础资产，并以此为 基础发行抵押贷款支持证券的机构
——公司型SPV（特殊目的公司SPC）
——信托型SPV（特殊目的信托SPT）
——有限合伙型SPV
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4、信用增级机构 ——职责：对基础资产增级，减少住房抵押贷款证券
第八章 住房抵押贷款证券化
理解住房抵押贷款证券化的内涵及意义 掌握住房抵押贷款证券化的运作 了解住房抵押贷款证券化的实践操作
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资产证券化到底是什么？
是一种重要的金融创新产品 是一种重要的金融创新思想和理念 是一种高级形态的、兼具技术和制度创新的金 融工具
true sale 的本质和目的是为了使证券化资产做到与原始权 益人之间的破产隔离，即原始权益人的其他债权人在其破产 时对已证券化资产没有追索权。
只要能满足上述要求，不一定需要进行严格意义上的“真 实销售”。
对这个问题的深刻认识有利于在法律制度框架不同的国家 或地区进行证券化操作时采取灵活有效的变通措施。
程，为什么？
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补充：房地产抵押贷款初级市场
初级抵押市场是产生和形成抵押贷款关系的市场。
在抵押贷款关系中，享有抵押权的债权人称为抵押权人(也
是贷款人。贷款人又称为抵押发起人。抵押贷款的发起人可 以是储蓄机构、商业银行和抵押银行，也可以是人寿保险公 司、养老基金等)；
的“真实出售”
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二、住房抵押贷款证券化的主要参与者
1、发起人——原始权益人。 ——职责：选择拟证券化的住房抵押贷款，对其进行
组合，然后出售或作为住房抵押贷款证券化的担保 品 ——由发放住房抵押贷款的金融机构担任
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什么样的资产可以被证券化？
百度文库般选择未来现金流量稳定的资产。具有下列特征的资产较易证 券化： （1）资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入； （2）原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好； （3）资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性； （4）资产抵押物的变现价值较高； （5）债务人的地域和人口统计分布广泛； （6）资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低； （7）资产的相关数据容易获得； （8）资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模 经济。
（“+、-”符号进行微调 ）
前四个等级定为投资级(AAA—BBB ） 后五个等级定为投机级(BB—C ） 我国：特级、一级、二级和三级；也有的叫A级、B级、C级
和D级。
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AAA级——信用较好
企业的信用程度高、债务风险小。该类企业具 有优秀的信用记录，经营状况佳，盈利能力强，发 民前景广阔，不确定性因素对其经营与发展的影响 极
立于发起人的第三人担当（信用增级机构通常由信 誉好、信用级别高、有实力的金融机构充当。 ）
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信用等级
国际通行的“四等十级制”评级等级，具体等级分为： AAA，AA，A，BBB，BB，B，CCC，CC，C，D
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住房抵押贷款证券化的意义 ————宏观意义 ————微观意义：对发起人的意义；对投资者的意
义；对中介结构的意义
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第二节 住房抵押贷款证券化基本理论
一、住房抵押贷款证券化的运作模式（资产负债表）
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住房抵押贷款证券化的特征
1、住房抵押贷款证券化实现了传统的金融机构中介 信用和市场信用的结合
2、住房抵押贷款证券化实现了从企业整体信用向特 定资产信用的转化
————“破产隔离”技术 3、住房抵押贷款证券化采用了复杂的信用增级技术 ————提高抵押贷款支持证券信用等级
220万美元
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案例：房利美与房地美的危机
房利美是Fannie Mae的音译，它的法定名称 是“美国联邦国民抵押协会”；房地美是 Freddie Mac的音译，它的正式名称为“美国 联邦住宅贷款抵押公司” 。
房利美与房地美赚钱的主要方式是对已证券化 的MBS债券收取担保费。为抵押放贷者提供资 金，为新房购买者提供资金，每月本金和利息 支付由房利美或房地美担保，而不由美国政府
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2.结构 贷款银行出卖债权，房地产抵押二级市场集成商
买入债权再将其零售给金融市场的分散化投资者。
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补充：一级市场与二级市场的关系
债权交换
初级市场
抵押
房地产 购买者
借款
一般来说，同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据 的资产一般不宜用于证券化交易
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美国资产证券化种类、首次发行时间及发行金额
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案例回顾
荷兰银行
中集集团
出售应收帐款 支付筹集资金
美国政府可能接管并拆分房利美与房地美，将
两家公司的“问题资产”置入新企业。
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2009年初，花旗银行公布，在2008年最后 一个季度亏损了近110亿美元。这是花旗银 行196年历史上金额最大的一次亏损。
花旗银行的大部分亏损是由于该银行购买
1、表内模式——德国和加拿大的证券化模式
——证券发起人就是证券的发行人（资商产业负债银表行表以示住企房业 抵押贷款为担保，发行证券融资） 无在S一PV定日期
（通常为各会计期末）
2、表外模式——以美国为代表的大的多财数务状国况家（即资产、 ——发起人与发行人（SPV）不是状同况负一）债人的和主；业要基主会础权计资益报的产表。
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补充：房地产抵押贷款二级市场
1.概念 房地产抵押贷款二级市场是指买卖房地产抵押贷
款债权的市场。 其具体运作是：房地产贷款银行将不同的房地产
贷款债权卖给一定的机构，而机构再将其集中整合 包装，打包成一份一份的标准化金融产品，出卖给 不同的投资者。
Marketing
2、服务人——发起人或由其设立的附属公司 ——职责：收取到期的住房抵押贷款的本金和利息，
并负责追收过期的抵押贷款；贷款组合的月度与年 度报告
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3、发行人——特殊目的载体SPV（Special Purpose Vehicle）
担保。
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2008年第一季度末，房利美与房地美拥有或 担保了美国抵押市场12万亿总价值的一半，即 6万亿美元。同样，房利美与房地美在2007年 末至2008年期间也遭受了美国次贷危机的重大 打击。
2008年7月，房利美与房地美股票分别比一年 前的最高价累计下跌了90.5%和94.2%！
提供担保财产的债务人或第三人，称为抵押人； 抵押人提供的担保财产，称为抵押物或抵押财产。
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在初级抵押市场中，借款人向抵押贷款机构申请 抵押贷款，抵押贷款机构经过审查借款人信用，即 向其提供贷款，形成抵押贷款债权债务关系。 初级抵押市场是二级抵押市场的基础，它与二级抵押 市场一起组成抵押市场。
AA级——信用优良
企业的信用程度较高，债务风险较小。该类企业 界具有优良的信用记录，经营状况较好，盈利水平 较高，发展前景较为广阔，不确定性因素对其经营 与发展的影响很小。
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A级——信用较好 企业的信用程度良好，在正常情况下偿还债务没有问题。该
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住房抵押贷款证券化与项目融资的区别
1、资金来源不同 ————项目融资：一家或多家金融机构；住 房抵押贷款证券化：机构或个人投资者 2、风险隔离的目的不同： ————项目融资：保护发起人的利益；住房 抵押贷款证券化：保护证券投资者的利益
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为什么住房抵押贷款证券化能成为最早的资产证 券化品种（其基础资产的特征）？ 1、预期的现金流收入稳定、违约率低 ——优质资产 2、历史资料、信用记录完整。 ——很好的预测未来类似损失 3、具有相同或相近的偿还与到期日。 ——进行结构性重组形成资产池
资产购买公司 （SPV）
公开发行CP
委托信托机构管 理应收帐款资产
国际商业票据 投资者
支付投资者
中集集团的债务人
偿还债务
信托机构
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案例回顾
案例概况：1992年，海南三亚开发建设总公司通过 发行地产投资券的形式融资开发三亚的丹州小区
预留问题：1、此次投资券发行的基础是什么？ 2、这次投资券的发行是一次不规范的证券化过
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住房抵押贷款证券化与房地产股票和债权的区别
1、二者的信用基础不同 ————住房抵押贷款证券化的信用基础：特定资产
；房地产股票和债券：企业整体信用 ————住房抵押贷款证券化的现金流：证券化基础
资产；房地产股票和债券：整个房地产企业
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例题：某银行将一笔5000万美元年收益率为 13%的贷款证券化。该笔贷款证券化的息票率为 8.25%；特设机构承诺向证券商支付0.35%的佣 金
银行和特设机构将从这次交易中获利多少？ 银行和特设机构获得的额外收入= 预期贷款
的收益率 - 发行债券的息票率-其他费用
抵押 贷款 银行
二级市场
二级 市场 集成 机构
金融 产品
证券
投资者
现金
现金流
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住房抵押贷款证券化例题
美洲银行将由联邦住宅管理局担保的10亿美 元住宅抵押贷款，出售给国民抵押贷款协会（ GNMA），原贷款利率为11%，期限20年。 GNMA购买后发行10亿美元的抵押担保债券 MBS，年利率为8.5%，以0.5%作为发行佣金。
过以次级贷款为基础资产的抵押担保债券。
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第一节 住房抵押贷款证券化概述
一、住房抵押贷款证券化 ——银行等金融机构在信贷资产流动性缺乏的情况下，将其
持有的住房抵押贷款债权进行结构性重组，形成抵押贷款资 产池，经政府或私人机构担保和信用增级后，在资本市场上 发行和销售由抵押贷款组合支持的证券的过程。 1、为什么实行住房抵押贷款证券化？ 2、为什么能实行住房抵押贷款证券化？ 3、怎样实行住房抵押贷款证券化
Marketing
2、对追索权的规定不同 ————住房抵押贷款实现了证券化资产的“真实出
售”，对发起人资产不具有追索权
什么“true sale”？为什么重要？
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Marketing
简单地讲就是没有任何追索权或回购条款的出售行为，这 个过程会涉及到许多的法律、税收和会计处理问题。
类企业具有良好的信用记录，经营处于良性循环状态，但是 可能存在一些影响其未来经营与发展的不确定因素，进而削 弱其盈利能力和偿还能力。 BBB级——信用一般 企业的信用程度一般，偿还债务的能力一般。该类企业的信 用记录正常，但其经营状况、盈利水平及未来发展易受不确 定因素的影响，偿债能力有波动。
——职责：购买、包装发起人的基础资产，并以此为 基础发行抵押贷款支持证券的机构
——公司型SPV（特殊目的公司SPC）
——信托型SPV（特殊目的信托SPT）
——有限合伙型SPV
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4、信用增级机构 ——职责：对基础资产增级，减少住房抵押贷款证券
第八章 住房抵押贷款证券化
理解住房抵押贷款证券化的内涵及意义 掌握住房抵押贷款证券化的运作 了解住房抵押贷款证券化的实践操作
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资产证券化到底是什么？
是一种重要的金融创新产品 是一种重要的金融创新思想和理念 是一种高级形态的、兼具技术和制度创新的金 融工具
true sale 的本质和目的是为了使证券化资产做到与原始权 益人之间的破产隔离，即原始权益人的其他债权人在其破产 时对已证券化资产没有追索权。
只要能满足上述要求，不一定需要进行严格意义上的“真 实销售”。
对这个问题的深刻认识有利于在法律制度框架不同的国家 或地区进行证券化操作时采取灵活有效的变通措施。
程，为什么？
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补充：房地产抵押贷款初级市场
初级抵押市场是产生和形成抵押贷款关系的市场。
在抵押贷款关系中，享有抵押权的债权人称为抵押权人(也
是贷款人。贷款人又称为抵押发起人。抵押贷款的发起人可 以是储蓄机构、商业银行和抵押银行，也可以是人寿保险公 司、养老基金等)；
的“真实出售”
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二、住房抵押贷款证券化的主要参与者
1、发起人——原始权益人。 ——职责：选择拟证券化的住房抵押贷款，对其进行
组合，然后出售或作为住房抵押贷款证券化的担保 品 ——由发放住房抵押贷款的金融机构担任
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什么样的资产可以被证券化？
百度文库般选择未来现金流量稳定的资产。具有下列特征的资产较易证 券化： （1）资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入； （2）原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好； （3）资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性； （4）资产抵押物的变现价值较高； （5）债务人的地域和人口统计分布广泛； （6）资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低； （7）资产的相关数据容易获得； （8）资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模 经济。
（“+、-”符号进行微调 ）
前四个等级定为投资级(AAA—BBB ） 后五个等级定为投机级(BB—C ） 我国：特级、一级、二级和三级；也有的叫A级、B级、C级
和D级。
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企业的信用程度高、债务风险小。该类企业具 有优秀的信用记录，经营状况佳，盈利能力强，发 民前景广阔，不确定性因素对其经营与发展的影响 极