金融创新、复杂性与金融市场不稳定

而复杂 化有利 于金 融机构 达 到此 目的 复杂 性是 金融市 场 产 品 和市场 复杂性 的方 法
内生 的 ． 投资 者对 安全 和高 收益 证券 的不断 追求 而产 生 是
的。
对 以上 两种形 式 复杂性 的表 现 很容 易描 述 ． 准确 其 并 且削 弱 了市场投 资 ， 但 以下具体 讨论 ： １ 限理 性假 设 下 金融 产 品复 杂性 创 造 了资产 买 方 ．有 证 ：Ｄ Ｃ Ｏ的资产组 块有 着复 杂 的现金 流结 构 ．常被认 为 是 和卖方 之间 的不对 称信 息 。 、 高度复 杂 的 ，金 融机构 股权 价值 常 被认 为是 易 于估算 的 。 复 杂 性是 相 对 于 市场 参 与者 有 限的计 算 能力 或 有 限
资产 逐项 核算 ，对 投行 的估 值 至少 和 对 Ｃ Ｏ的 估值 一样 Ｄ
复杂 。之所 以投资 者认 为后 者 容易 估计 ， 可能是 估计金 融
效率 的一个 重要决 定 因素 金融 市场 主体 之间 的相互 关联 机构 股权 时存 在流 动性 高 的股 权市 场 ． 股权 价格 数据直 接 也逐 渐增 加 ， 既有 资 产 面 的关 联 又有 负 债 面 的关 联 ． 成 构成 了估计 的基础 ， Ｃ Ｏ却 缺乏这 样 的市 场 。 形 而 Ｄ
了金 融体 系 的复 杂性 金融 机构 可通 过银 行间 市场 的借贷
形成 关联 ． 可通 过持 有相 似 的资产 组合 或有 共 同 的客户 也
一
金融 市 场 复杂 性 的概 念界 定 相对 容 易 ． 得 益 于 “ 这 复
杂性科 学 ” 的发展 。金 融 市场 的 复杂性 常应 用复 杂社会 网
融理论 层 面上 的明 确定 义 ， 致 了它不 容易 被纳 入规 范的 导 理论框 架 中 ． 和常用 的 金融 概念 “ 这 不确 定性 ” 成 了鲜 明 形
这 两种 形式 的复 杂性 共 同 导致 了市场 参 与 者 对 收益 度分 布等 ，复 杂 网络 的方 法逐 渐被 主 流经济 学所接 受 ． 这
关键词 ： 限理性 ； 息 不对 称 ；ｅａ ｚ 定理 ； 级膨胀 有 信 ＤＭ ｒｏ 评
一
、
金 融 复 杂 性 的 表 现
后 的资 产池 的现金 流拆 分 （ｒｎｈｎ ） 不 同 的资产 组块 。 Ｔ ａｃ ｉｇ 成
金融 复杂性 体 现在 两个 方面 ： 金融 工具 的 复杂性 和金 融体 系结 构 的复杂性 ． 但复 杂性 自身是 一个 难 以定 义的概 念． 特别 是对 金融 产 品的复 杂性 刻 画缺 乏有 用 的概念 本 文 只分析 复杂性 的表 现 而不 给 出复杂 性 的定 义 ． 因为 这是
资决 策成本 上升 复杂 性带来 了不 确定 性 和市场 的不稳 定 受 到重 视 。 因不 是本 文重 点 ， 不进 一步 阐述 。 复杂 性缺 乏金
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金融 发展使 分担 风险 的要求 越 来越 高 ． 而金融 产 品 的产 生 对 比 ，对 复杂性 概 念 的处理 还 需要 发展相 应 的分析 工具 以下讨 论复 杂性 的 负面 影 响和处 理 办法 ． 提 出管制金 融 并 二 、复杂 性引起 金 融市 场不稳 定 的机制 金 融产 品 和金融 体 系 的复杂 性使 得金 融市 场不 稳定 ．
关联 的产 品和 网络相 关 的市场 机 构在 理解 上很 困难 ． 融 投 性。 金融体 系结 构趋 于 复杂 化 的演 变是 金 融市 场 内在脆 弱 性 的来源 。金融 产 品和金融 市 场越 来越 复 杂 的原 因在于 ： 有 内在的复 杂性 。金 融创新 常 常是 为避 开监 管 而进 行 的 ．
形成 间接 的关联 。 交易 对 手的 网状 关联 使 金融体 系表 现为 络 （ ｏ ｐｅ ｏｉ ｅｗ ｒ ） 网 络 经 济 学 （ ｃ ｎｍｉ ｆ Ｃ ｍ ｌｘ Ｓ ｃａ Ｎ ｔ ｏｋ 或 ｌ Ｅ ｏ ｏ ｃ ｏ ｓ
种 网状 的结构
Ｎｅ ｏｋ ） 的 术语 来 表 达 ， ｔ ｒｓ里 ｗ 如平 均 路径 长 度 、 聚类 系数 和 些可参 看 Ｇ ｙ （０ ７ ， ｏ ａ ２ ０ ） 在金 融 领域 ， ｌ 复杂 金融 网络 也 日益
■发 展战略
■现代管 理科学
■２ １ ０ ２年第 ３期
金融创新、 复杂性与金融市场不稳定
●王 辉
摘要： 金融创新使得金融产品和金融市场在分散风险上更有效率， 同时也使它们更复杂， 投资者难以应对这种复杂性， 金 融复杂性能引起金融市场不稳定 次贷危机后， 复杂性逐渐从一个 日 常用词变为重要的金融分析概念 ， “ 与 复杂性科学” 中的 复杂性概念只用于分析金融市场不全一致的是： 文章的复杂性概念主要用于分析金融产品复杂性的表现与影响。 文章从四个 角度分析了 金融复蔡｝如何 引致金融不稳定， 生 并提 出在金融分析时应如何处理复杂性的方法以及实践中的监管办法。
资产 的拆 分实 际上 等 于给 予资 产池 一种 资本 结构 ： 次级 最 的 资产 组块 相 当于 股权 ， 受 首轮 损 失 ． 遭 中间 层级 的资 产 组块 只有在 最 次级 组块 被损 失 干净 后才遭 受损 失 ． 最优 先
级 的组 块只 有 当所 有其 他组 块都 损失 干净 才受到损 失 这
困难 。 实际 蕴藏 的风险 常 常 比想象 的要 大 。在次 贷危 机 中 风 险 ， 行业务 涵 盖广泛 ， 至 就包含 了 Ｃ Ｏ， 果对 全部 投 甚 Ｄ 如
表 现得很 明 显 ： 复杂 的证 券 ， 危机 影 响就 越深 。 价格 越 受 其
波 动 也 越 大 金 融 产 品 的 复 杂 性 正 成 为 其 价 格 动 态 和 交 易
极其 困难 的
样 ，Ｄ 的收益取 决 于资产 池 中所有 贷款 的绩效 ．尤 其是 ＣＯ 资产证 券化 过程 产 生 了复杂 的结 构性 金 融产 品 ． 比如 贷款的违约之间的相关性 ，而这些相关性是难以估计的。 Ｃ Ｏ的 资 产组 块 （ｒｎｈ ） Ｃ Ｏ平 方 这 样 的高 风 险 结 以投 资银行 为 例分 析对 金 融机 构股 权 的估值 ： 投行 股权 Ｄ Ｔ ａｃ ｅ 和 Ｄ 对 构性 信 贷工 具 ． 些 新 金融 工 具 具有 不 透 明性 。 险评 估 的估值 ． 这 风 必须 考虑 其所 拥有 的每项 业务 的现 金流 和对应 的