地方政府债务融资的风险控制——基于土地财政视角的分析
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国外关 于 地 方 政 府 债 务 风 险 的 研 究，主 要 集 中 于 财 政 风 险，其 量 度 方 法 一 种 是 以 Ｐｏｌａｃｋｏｖａ（１９９８） 为代表的财政风险矩阵方法 ，主要关注财政的支出 方 面 ，即 财 政 预 期 支 出 的 压 力 ；另 一 种 描 述 财 政 风 险 的方法是欧盟国家常使用的风险指标法 ，其中财政赤字／ＧＤＰ的比率以及政府债务／ＧＤＰ 的 比 率 是 两 个 最常用的指标，前者侧重对财政短 期 风 险 的 度 量 ，后 者 侧 重 对 财 政 可 持 续 的 度 量，即 财 政 的 长 期 风 险。 理论研究还指出 ，地方政府债务风险失控的原因有 以 下 几 个 ：一 是“公 共 池”问 题，也 就 是 个 别 地 方 政 府 债务引起的问题将由其他的地方政 府 来 共 同 承 担 ，助 长 了 个 别 地 方 政 府 超 过 自 身 偿 还 能 力 进 行 借 债 。 二是软预算约束问题 ，中央政府往往会成为地方债 务 的 最 后 兜 底 人 。 即 使 有 的 中 央 政 策 做 出 不 救 助 的 承诺，但是短期内造成的地方公共物品供应不足 、工资和养老金拖欠以及对经济社会稳定的影响 使 得 中 央政府难以完全 袖 手 旁 观 。 三 是 地 方 政 府 之 间 的 竞 争 也 使 得 地 方 政 府 债 务 规 模 不 断 扩 大 （Ｓｉｎｇｈ 和 Ｐｌｅｋｈａｎｏｖ，２００５ 等 ）。
资平 台，２００７ 年 以 Байду номын сангаас 市 县 级
融资 平 台 开 始 增 加。不 包 括
直辖 市 在 内，２００８ 年 市 级 融
资平 台 共 发 债 １４ 只，仅 １ 个
县级融资平台 成 功 发 债 ，县 市
级融资 平 台 债 券 占 当 年 融 资
图 ２ 各 省 政 府 投 融 资 平 台 ２００２－２０１０ 年 发 行 债 券 数 量 和 规 模 数 据 来 源 ：ｗｉｎｄ 数 据 库 。
一、引 言
中国地方政府的债务融资始于２０世纪８０年 代，通 过 各 种 建 设 债 券 、银 政 合 作 和 融 资 平 台 借 款 ，为 地方基础设施建设 、吸引投资和经济发展发挥了不 可 或 缺 的 作 用 。 而 这 些 债 务 风 险 是 否 可 控 也 成 为 当 前中国经济健康状况的重要指针之一 。审计 署 ２０１０ 年 度 审 计 报 告 则 显 示 ，截 至 ２０１０ 年 底，除 ５４ 个 县 级政府没有政府性债务外 ，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计１０．７万亿 元，约 占 ２０１０ 年 全 国 ＧＤＰ总额的２７．４％。２０１１年下半年，我国部分省市开始试 点 地 方 政 府 债 券 ，为 地 方 政 府 债 务 融 资 的 改 革开启了大门。在这一大背景下 ，分析和研究地方政 府 债 务 融 资 背 后 需 要 控 制 的 风 险 因 素 具 有 重 要 的 理论和实践意义。
平 台 债 券 数 量 的 ４５．５％ ；２００９ 年 市 级 融 资 平 台 共 发 债 ６０
只，县级融资平台发债数量达到 １４ 只，县 市 级 融 资 平 台 债 券 占 当 年 融 资 平 台 债 券 数 量 的 ６４．９％；２０１０
年市级融资平台发债数量为６６只，县级融资平台发 债 数 量 为 ５ 只，县 市 级 融 资 平 台 债 券 占 当 年 融 资 平
＊ 本文是国家自然科学基金项目（批准号：７１１０３２１０）和北京大学－林肯研究院城市发展与土地 政 策 研 究 中 心 “房 地 产 税 与 地 方 债 务 研 究 ”项 目 的 阶 段 性 成 果 。
４５
Ｆｉｎａｎｃｅ ＆ Ｔｒａｄｅ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｎｏ．５，２０１２
与西方国家相比 ，我国地方政府的债务融资具有其特殊性 。一方面，地方政府不具备发债的 法 律 权 利，大量融资都是通过各种隐性方式进行 ，另一方面，预 算 外 资 金 尤 其 是 土 地 出 让 收 入 在 债 务 融 资 中 扮 演重要角色。世界银行城市化与土地制度改革课 题 组（２００５）调 研 了 中 国 部 分 地 区 土 地 开 发 、基 础 设 施 投资和扩大地方建设规模以带动城市化的模式 ，对 以 土 地 为 依 托 的 城 市 化 的 可 持 续 性 充 满 忧 虑 。 秦 德 安、田靖宇（２０１０）认为地方融资平台存在着债务风 险 、管 理 风 险 和 潜 在 风 险 ，而 债 务 风 险 可 能 最 终 演 化 为金融风险和财政风险 。ＴＳＵＩ（２０１１）对中国以土地拉动的基础设施建设模 式 进 行 了 分 析 ，指 出 土 地 成 为地方政府获得暴利的工具以 及 融 资 的 诱 饵 和 杠 杆 。Ｓｈｉｈ（２００４，２０１０）通 过 对 中 国 银 行 的 运 行 绩 效 研 究以及银行和政府间的贷款规模的初步估算 ，预警中国可能将面临地方政府债务违约风险 。
① 《五万亿之忧》，《新世纪周刊》２０１０年第６期。
４６
入 突 破 １０００ 亿 元 。
２０１２ 年 第 ５ 期
图 １ 地 方 融 资 平 台 公 司 通 过 土 地 抵 押 借 款 及 还 款 流 程
但是，随着国家宏观调控加强 ，土地出让金收入不断上涨的势头正在得到遏制 。北京中原地 产 发 布
青海省、宁夏自治区、贵州省和山西省等西部省份 发 债 数 量 极 为 有 限 ，一 般 不 超 过 １～２ 只。 另 外，新 疆
自治区和海南省尚未发行城投债。
在这 些 发 债 的 地 方 融 资
平 台 中，市 级、县 级 融 资 平 台
呈现 增 多 的 势 头。２００７ 年 以
前发债 主 体 主 要 为 省 级 投 融
２０１２ 年 第 ５ 期
地方政府债务融资的风险控制
———基于土地财政视角的分析＊
何 杨 满燕云
内容提要：地方政府的债务融资对发展中国家的城市化进程具有非常重大的意义 ，但 是在债务融资的过程中必须控制地方政府的债务风险。我国地方政府高度依赖土地出让 收入偿债使得土地财政的风险与地方债务的 风 险 交 织 在 一 起，增 加 了 地 方 政 府 债 务 风 险 控制的难度。本文对地方政府债务融资的运行情况和地方政府依靠土地经营城市的发展 模式进行了分析，发现以土地为杠杆借债融资 的 模 式 可 能 由 于 国 内 外 经 济 形 势 的 变 化 暴 露出显性风险，而在完善地方政府债务融资的 法 律 和 监 管 机 制 的 同 时 需 要 启 动 相 应 的 财 政 和 税 收 体 制 改 革 ，使 地 方 政 府 的 融 资 行 为 走 上 更 加 理 性 和 规 范 的 道 路 。
在成功发行城投债的２９个省（及直辖市）中，呈现出显著 的 地 区 差 异（见 图 ２）。 部 分 地 区 发 债 数 量
超过２０只或者融资金额超过２００亿元，包括北京市、上海市、天津市、重庆市、浙江省、安 徽 省、江 苏 省 和
湖南省，最多的江苏省各级政府的投融资企业共发行５６只债券，融资７８９亿元。相 反，甘 肃 省、陕 西 省、
（一 ）以 土 地 抵 押 获 得 银 行 贷 款 银行与地方政府的合作可以追溯到９０年代后期兴起的“打捆贷款”，其特点是政府承 诺 、财 政 兜 底、 市场化运作，是地方融资平台的初始融资模式 。随 着 涉 足“打 捆 贷 款”的 规 模 增 大，为 了 加 强 宏 观 调 控 ， ２００６年４月２５日国务院五部委紧 急 叫 停 “打 捆 贷 款”。 但 实 际 上，银 行 和 地 方 政 府 间 的 合 作 并 没 有 停 止，反而在２００８年经济刺激计划中愈演愈烈 。地方 融 资 平 台 从 商 业 银 行 获 得 贷 款 的 方 式 ，有 的 靠 土 地 抵押，有的靠平台公司之间的相互担保或者地方政府提供担保 。一般的做法是，在土地储备中由 土 地 管 理部门根据规划确定储备土地的供应用途 、年限等，向 土 地 储 备 中 心 发 放 土 地 使 用 权 证 ，以 此 作 为 向 银 行申请土地抵押贷款的凭证 。土地储备中心还可以 在 储 备 土 地 的 收 益 权 上 设 立 置 押 ，向 政 府 控 股 的 开 发区或平台公司进行贷款担保。 这些土地抵押贷款为地方融资平台公司运营 、地方基础设施投入 、各种开发园区建设等发挥 了 重 要 作用。贷款的偿还除了依靠项目本身产生的收益（基 础 设 施 等 公 益 性 项 目 的 收 益 很 低），更 主 要 是 希 望 通过开发区招商引资 ，带动当地工 业、商 业 的 发 展，由 未 来 土 地 相 关 税 收 增 加 和 土 地 增 值 来 埋 单 。 图 １ 描 述 了 这 种 “时 间 换 空 间 ”的 融 资 方 式 。 也就是说，土地抵押贷款所依赖的还款主要来源于未来土地增值收益的实现 ，并且由于中国 尚 没 有 开征房地产保有环节的税收 ，收益实现主要来自于商 、住用地一次性的土地出让收入 。这就可以 理 解 为 什么地方政府通过限制商 、住用地的供给来不断抬高土地出让的价格 。满燕云（２０１０）研究 显 示，土 地 出 让收入２００７年在四川、重庆等省市占到一般预算收入 的 ５０％ 以 上。 中 国 指 数 研 究 院 的 监 测 数 据 显 示， ２０１０年全国１２０个城市土地出让金总额为１８８１４．４亿元，同比增加５０％。其中 ３ 个 城 市 土 地 出 让 金 收
关 键 词：地方债务融资 债务风险 土地财政 作 者 简 介 ：何 杨 ，中 央 财 经 大 学 税 务 学 院 讲 师 、博 士 ，１０００８１；
满 燕 云 ，北 京 大 学 城 市 与 环 境 学 院 教 授 、博 士 ，１００８７１。 中 图 分 类 号 ：Ｆ８１０．４２ 文 献 标 识 码 ：Ａ 文 章 编 号 ：１００２－８１０２（２０１２）０５－００４５－０６
的北京土地市场调查报告显示 ，２０１１年上半年北京土地出让金收入为３２７．２ 亿 元，同 比 下 降 了 ４８．２％，
仅为２０１０年同期的一半左右 。而一旦土地出让收入由于发展模式受阻出现普遍滑落 ，将会 直 接 影 响 到
地方政府的偿债能力。
（二 ）以 土 地 收 入 为 担 保 发 行 城 投 债
本文分析了地方政府以融资平台和土地财政为依 托 的 融 资 模 式 存 在 的 风 险 ，并 通 过 部 分 融 资 平 台 公司的数据进行实证研究 ，提出了控制地方政府债务融资风险的财税体制政策建议 。
二 、以 融 资 平 台 和 土 地 财 政 为 依 托 的 融 资 模 式
在不允许借债的法律约束下 ，我国地方政府的债务融资模式往往为发起成立投融资企业 ，通 过 划 拨 土地、股权、规费等资产，使其具备融资能力 ，为地方基础设施建设筹措资金 。文中采取宽口径 的 地 方 融 资平台定义，即包含城市基础设施建设 、各类开发区和园区平台 、交通运输类融资平台 、公用事业 类 融 资 平台、土地储备中心、国有资产管理中心等 。其中，判断融资平台的关键标准 ，在于其当前募集 资 金 的 投 向是否为公益性项目以及未来偿债资金的来源是否与政府资产或担保有关。
地方政府借助平台公司的融资主要有三种形式 ：一 是 银 行 项 目 贷 款；二 是 发 行“城 投 债”；三 是 融 资 租赁、项目融资、信托私募等资本市场融资 。在这几种方式中 ，银行贷款所占的比重最高 ，土地 抵 押 是 获 得银行贷款的常用方式 。据某省审计局调查 ，当 地 融 资 平 台 ９０％ 的 负 债 来 自 银 行，其 中 ７０％ 以 上 的 贷 款是通过土地抵押 ，偿债资金主要来自土地出让金 、房地产 开 发 收 入 和 财 政 收 入。① 发 行“城 投 债”方 式 较为规范，但受到市场偏好的限制 ，欠发达地区和发达地区相比更难从债券市场获得资金 。其他 资 本 市 场融资方式由于融资成本较高 ，往往也是在发达 地 区 更 有 可 能 实 现 。 但 是，无 论 哪 一 种 方 式，土 地 作 为 地方政府的重要资产 ，都发挥着极为关键的作用 。
资平 台，２００７ 年 以 Байду номын сангаас 市 县 级
融资 平 台 开 始 增 加。不 包 括
直辖 市 在 内，２００８ 年 市 级 融
资平 台 共 发 债 １４ 只，仅 １ 个
县级融资平台 成 功 发 债 ，县 市
级融资 平 台 债 券 占 当 年 融 资
图 ２ 各 省 政 府 投 融 资 平 台 ２００２－２０１０ 年 发 行 债 券 数 量 和 规 模 数 据 来 源 ：ｗｉｎｄ 数 据 库 。
一、引 言
中国地方政府的债务融资始于２０世纪８０年 代，通 过 各 种 建 设 债 券 、银 政 合 作 和 融 资 平 台 借 款 ，为 地方基础设施建设 、吸引投资和经济发展发挥了不 可 或 缺 的 作 用 。 而 这 些 债 务 风 险 是 否 可 控 也 成 为 当 前中国经济健康状况的重要指针之一 。审计 署 ２０１０ 年 度 审 计 报 告 则 显 示 ，截 至 ２０１０ 年 底，除 ５４ 个 县 级政府没有政府性债务外 ，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计１０．７万亿 元，约 占 ２０１０ 年 全 国 ＧＤＰ总额的２７．４％。２０１１年下半年，我国部分省市开始试 点 地 方 政 府 债 券 ，为 地 方 政 府 债 务 融 资 的 改 革开启了大门。在这一大背景下 ，分析和研究地方政 府 债 务 融 资 背 后 需 要 控 制 的 风 险 因 素 具 有 重 要 的 理论和实践意义。
平 台 债 券 数 量 的 ４５．５％ ；２００９ 年 市 级 融 资 平 台 共 发 债 ６０
只，县级融资平台发债数量达到 １４ 只，县 市 级 融 资 平 台 债 券 占 当 年 融 资 平 台 债 券 数 量 的 ６４．９％；２０１０
年市级融资平台发债数量为６６只，县级融资平台发 债 数 量 为 ５ 只，县 市 级 融 资 平 台 债 券 占 当 年 融 资 平
＊ 本文是国家自然科学基金项目（批准号：７１１０３２１０）和北京大学－林肯研究院城市发展与土地 政 策 研 究 中 心 “房 地 产 税 与 地 方 债 务 研 究 ”项 目 的 阶 段 性 成 果 。
４５
Ｆｉｎａｎｃｅ ＆ Ｔｒａｄｅ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｎｏ．５，２０１２
与西方国家相比 ，我国地方政府的债务融资具有其特殊性 。一方面，地方政府不具备发债的 法 律 权 利，大量融资都是通过各种隐性方式进行 ，另一方面，预 算 外 资 金 尤 其 是 土 地 出 让 收 入 在 债 务 融 资 中 扮 演重要角色。世界银行城市化与土地制度改革课 题 组（２００５）调 研 了 中 国 部 分 地 区 土 地 开 发 、基 础 设 施 投资和扩大地方建设规模以带动城市化的模式 ，对 以 土 地 为 依 托 的 城 市 化 的 可 持 续 性 充 满 忧 虑 。 秦 德 安、田靖宇（２０１０）认为地方融资平台存在着债务风 险 、管 理 风 险 和 潜 在 风 险 ，而 债 务 风 险 可 能 最 终 演 化 为金融风险和财政风险 。ＴＳＵＩ（２０１１）对中国以土地拉动的基础设施建设模 式 进 行 了 分 析 ，指 出 土 地 成 为地方政府获得暴利的工具以 及 融 资 的 诱 饵 和 杠 杆 。Ｓｈｉｈ（２００４，２０１０）通 过 对 中 国 银 行 的 运 行 绩 效 研 究以及银行和政府间的贷款规模的初步估算 ，预警中国可能将面临地方政府债务违约风险 。
① 《五万亿之忧》，《新世纪周刊》２０１０年第６期。
４６
入 突 破 １０００ 亿 元 。
２０１２ 年 第 ５ 期
图 １ 地 方 融 资 平 台 公 司 通 过 土 地 抵 押 借 款 及 还 款 流 程
但是，随着国家宏观调控加强 ，土地出让金收入不断上涨的势头正在得到遏制 。北京中原地 产 发 布
青海省、宁夏自治区、贵州省和山西省等西部省份 发 债 数 量 极 为 有 限 ，一 般 不 超 过 １～２ 只。 另 外，新 疆
自治区和海南省尚未发行城投债。
在这 些 发 债 的 地 方 融 资
平 台 中，市 级、县 级 融 资 平 台
呈现 增 多 的 势 头。２００７ 年 以
前发债 主 体 主 要 为 省 级 投 融
２０１２ 年 第 ５ 期
地方政府债务融资的风险控制
———基于土地财政视角的分析＊
何 杨 满燕云
内容提要：地方政府的债务融资对发展中国家的城市化进程具有非常重大的意义 ，但 是在债务融资的过程中必须控制地方政府的债务风险。我国地方政府高度依赖土地出让 收入偿债使得土地财政的风险与地方债务的 风 险 交 织 在 一 起，增 加 了 地 方 政 府 债 务 风 险 控制的难度。本文对地方政府债务融资的运行情况和地方政府依靠土地经营城市的发展 模式进行了分析，发现以土地为杠杆借债融资 的 模 式 可 能 由 于 国 内 外 经 济 形 势 的 变 化 暴 露出显性风险，而在完善地方政府债务融资的 法 律 和 监 管 机 制 的 同 时 需 要 启 动 相 应 的 财 政 和 税 收 体 制 改 革 ，使 地 方 政 府 的 融 资 行 为 走 上 更 加 理 性 和 规 范 的 道 路 。
在成功发行城投债的２９个省（及直辖市）中，呈现出显著 的 地 区 差 异（见 图 ２）。 部 分 地 区 发 债 数 量
超过２０只或者融资金额超过２００亿元，包括北京市、上海市、天津市、重庆市、浙江省、安 徽 省、江 苏 省 和
湖南省，最多的江苏省各级政府的投融资企业共发行５６只债券，融资７８９亿元。相 反，甘 肃 省、陕 西 省、
（一 ）以 土 地 抵 押 获 得 银 行 贷 款 银行与地方政府的合作可以追溯到９０年代后期兴起的“打捆贷款”，其特点是政府承 诺 、财 政 兜 底、 市场化运作，是地方融资平台的初始融资模式 。随 着 涉 足“打 捆 贷 款”的 规 模 增 大，为 了 加 强 宏 观 调 控 ， ２００６年４月２５日国务院五部委紧 急 叫 停 “打 捆 贷 款”。 但 实 际 上，银 行 和 地 方 政 府 间 的 合 作 并 没 有 停 止，反而在２００８年经济刺激计划中愈演愈烈 。地方 融 资 平 台 从 商 业 银 行 获 得 贷 款 的 方 式 ，有 的 靠 土 地 抵押，有的靠平台公司之间的相互担保或者地方政府提供担保 。一般的做法是，在土地储备中由 土 地 管 理部门根据规划确定储备土地的供应用途 、年限等，向 土 地 储 备 中 心 发 放 土 地 使 用 权 证 ，以 此 作 为 向 银 行申请土地抵押贷款的凭证 。土地储备中心还可以 在 储 备 土 地 的 收 益 权 上 设 立 置 押 ，向 政 府 控 股 的 开 发区或平台公司进行贷款担保。 这些土地抵押贷款为地方融资平台公司运营 、地方基础设施投入 、各种开发园区建设等发挥 了 重 要 作用。贷款的偿还除了依靠项目本身产生的收益（基 础 设 施 等 公 益 性 项 目 的 收 益 很 低），更 主 要 是 希 望 通过开发区招商引资 ，带动当地工 业、商 业 的 发 展，由 未 来 土 地 相 关 税 收 增 加 和 土 地 增 值 来 埋 单 。 图 １ 描 述 了 这 种 “时 间 换 空 间 ”的 融 资 方 式 。 也就是说，土地抵押贷款所依赖的还款主要来源于未来土地增值收益的实现 ，并且由于中国 尚 没 有 开征房地产保有环节的税收 ，收益实现主要来自于商 、住用地一次性的土地出让收入 。这就可以 理 解 为 什么地方政府通过限制商 、住用地的供给来不断抬高土地出让的价格 。满燕云（２０１０）研究 显 示，土 地 出 让收入２００７年在四川、重庆等省市占到一般预算收入 的 ５０％ 以 上。 中 国 指 数 研 究 院 的 监 测 数 据 显 示， ２０１０年全国１２０个城市土地出让金总额为１８８１４．４亿元，同比增加５０％。其中 ３ 个 城 市 土 地 出 让 金 收
关 键 词：地方债务融资 债务风险 土地财政 作 者 简 介 ：何 杨 ，中 央 财 经 大 学 税 务 学 院 讲 师 、博 士 ，１０００８１；
满 燕 云 ，北 京 大 学 城 市 与 环 境 学 院 教 授 、博 士 ，１００８７１。 中 图 分 类 号 ：Ｆ８１０．４２ 文 献 标 识 码 ：Ａ 文 章 编 号 ：１００２－８１０２（２０１２）０５－００４５－０６
的北京土地市场调查报告显示 ，２０１１年上半年北京土地出让金收入为３２７．２ 亿 元，同 比 下 降 了 ４８．２％，
仅为２０１０年同期的一半左右 。而一旦土地出让收入由于发展模式受阻出现普遍滑落 ，将会 直 接 影 响 到
地方政府的偿债能力。
（二 ）以 土 地 收 入 为 担 保 发 行 城 投 债
本文分析了地方政府以融资平台和土地财政为依 托 的 融 资 模 式 存 在 的 风 险 ，并 通 过 部 分 融 资 平 台 公司的数据进行实证研究 ，提出了控制地方政府债务融资风险的财税体制政策建议 。
二 、以 融 资 平 台 和 土 地 财 政 为 依 托 的 融 资 模 式
在不允许借债的法律约束下 ，我国地方政府的债务融资模式往往为发起成立投融资企业 ，通 过 划 拨 土地、股权、规费等资产，使其具备融资能力 ，为地方基础设施建设筹措资金 。文中采取宽口径 的 地 方 融 资平台定义，即包含城市基础设施建设 、各类开发区和园区平台 、交通运输类融资平台 、公用事业 类 融 资 平台、土地储备中心、国有资产管理中心等 。其中，判断融资平台的关键标准 ，在于其当前募集 资 金 的 投 向是否为公益性项目以及未来偿债资金的来源是否与政府资产或担保有关。
地方政府借助平台公司的融资主要有三种形式 ：一 是 银 行 项 目 贷 款；二 是 发 行“城 投 债”；三 是 融 资 租赁、项目融资、信托私募等资本市场融资 。在这几种方式中 ，银行贷款所占的比重最高 ，土地 抵 押 是 获 得银行贷款的常用方式 。据某省审计局调查 ，当 地 融 资 平 台 ９０％ 的 负 债 来 自 银 行，其 中 ７０％ 以 上 的 贷 款是通过土地抵押 ，偿债资金主要来自土地出让金 、房地产 开 发 收 入 和 财 政 收 入。① 发 行“城 投 债”方 式 较为规范，但受到市场偏好的限制 ，欠发达地区和发达地区相比更难从债券市场获得资金 。其他 资 本 市 场融资方式由于融资成本较高 ，往往也是在发达 地 区 更 有 可 能 实 现 。 但 是，无 论 哪 一 种 方 式，土 地 作 为 地方政府的重要资产 ，都发挥着极为关键的作用 。