安倍经济学思考

安倍经济学
什么是安倍经济学
安倍经济学(Abenomics)是指日本第96任首相安倍晋三2012年底上台后加速实施的一系列刺激经济政策，最引人注目的就是宽松货币政策，日元汇率开始加速贬值。

安倍经济学的基本原理是，通过向市场大量注入资金，造成通货膨胀率增加，日元贬值，出口增加，物价上涨，企业收益增长，员工收入也随之增加，最终摆脱通货紧缩，实现日本经济增长。

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安倍经济学的三支箭
“安倍经济学”这一系列政策由所谓的“三支利箭”组成。

其一是宽松的货币政策。

其二，大规模的财政刺激政策。

其三是包括《跨太平洋战略经济伙伴协定》(TPP)、放松管制和促进创新等在内的一揽子增长战略。

安倍希望通过第一支利箭将市面上的纸币量增加至现有的两倍；通过第二支利箭增加大城市及其他地方城市的雇佣；通过第三支利箭激活民营企业的发展。

安倍晋三试图创造通胀预期以扭转日本持续多年的通缩，设想剧本如下：当消费者预期日本物价要上涨，对一些本来就要购买的商品，就会尽快地去购买，从而带动消费及投资，扭转日本长年消费与投资极度低迷的状况。

如果这样看起来有些抽象的话，安倍晋三的经济顾问滨田弘一则说的非常直白：如果我们让某人钱包里的钱由1万日元增加到2万日元，那么这个人一定会比从前更加积极地消费。

如果大家都积极消费，那么日本的经济就会迅速恢复往日的雄风。

因此作为日本央行将纸币印刷量提升到现有量两倍，这也是促进消费增加的途径。

为此，安倍晋三还将不支持他的央行行长白川方明撤掉，换上了超宽松货币政策的坚定支持者黑田东彦。

黑田甫一上任，就出台了新政策：通过把央行债券购买规模和货币基础扩大至现有水平的两倍，在两年时间内实现2%的通货膨胀目标。

黑田东彦领导的日本央行不仅在政策方面更加大胆，政策传达的技巧也有提高。

该行在政策声明中指出，预计新政策不仅会通过利率、资产价格等传导机制发挥作用，还将显著改变市场预期。

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安倍经济学的效应[1]
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积极效应
从最新公布的数据看，“安倍经济学”对日本经济的提振效果可谓立竿见影。

6月10日，日
本内阁府公布的修正数据显示，第一季度国内生产总值(GDP)按年率计算增长4.1%，高于此前3.5%的初步预测。

对于长期低迷的日本经济来说，这已堪称“高增长”。

其他一些主要经济指标看起来也很亮丽：5月日本工矿业生产指数环比上升0.2%，为连续
4个月上升；零售业销售额同比增0.8%，是5个月来首现同比增长；新开工住宅数量同比增14.5%，为连续9个月增长。

日本央行7月1日公布的企业短期经济观测调查(日银短观)显示，6月日本制造业大企业信心指数比上次调查上升12点，也是2011年9月以来首次出现正值。

国际货币基金组织4月发布的经济展望报告中，将日本经济增长率上调到1.6%。

而前不久，日本经济研究中心预测，2013年度日本GDP增长有望达到2.6%。

迄今，“安倍经济学”最直观的效果体现在日元大幅贬值和股市大幅上涨。

从去年12月安倍
上台以来，日元贬值幅度超过20%，股市上涨约70%。

日元贬值和股票市值飙升对日本企业业绩的提振效果明显，东京证券交易所一板上市公司公布的上财年决算财报中，超过七成企业上调了经营利润。

受益于日元贬值和美国市场好转，5月日本出口额同比增10.1%。

第一季度，日本个人消费需求旺盛，部分也归功于股市上涨带来的
财富效应。

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负面效应
首先，超宽松货币政策加剧了市场波动。

5月23日，东京日经股指大跌超千点，拉开了日本股市连续大起大落的序幕；日本央行通过大量购入国债压低长期国债收益率的预期未能实现；日元汇率则明显受到美联储为主的海外央行政策和海外投资者心理的影响。

其次，“安倍经济学”未能惠及中小企业和普通民众。

6月“日银短观”显示，在大企业信心高
涨同时，中小企业信心指数仍在负值徘徊。

富裕阶层享受到股票、地产升值带来的财富效应，工薪阶层则尚未看到薪水提高的可能。

此外，食品、日用品等进口物价上涨明显，加大了中小企业的经营成本和普通消费者的生活负担。

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对安倍经济学的不同看法
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安倍经济学的致命伤[2]
一是它不能从根本上大幅提升经济增长动力。

个人消费和出口虽然有所上升，但只是刺激之下的短期反应，不管企业还是个人，对金融政策的持续性都缺乏信心。

更有人说，近期的消费虽然有所增长，但动力不是来源于普通民众，而是来自股市投资获益者。

二是债务风险增大。

政府大量借债，可能使得财政入不敷出，导致偿本付息压力增大。

如果掌控不好，日本可能成为下一个希腊。

三是引起国际社会，尤其周边国家、地区不满。

日元大幅贬值，美国颇有微词，其容忍底线是不能危害美元的利益。

这让日本政府感到压力。

同样，日元贬值削弱了韩国、台湾等周边国家和地区的出口竞争力，也使其面临热钱涌入的窘境。

韩国、泰国就在5月初跟着降息进行对抗，这在一定程度上抵消了“安倍经济学”的效力。

对于中国来说，日元贬值不是好事。

中国在2010年超过美国和英国，成为日本国债的最大海外持有国。

2011年，中国持有的日本国债增幅达到71%。

在安倍上台之前，国际社会一直看好日元，现在情况变了，中国持有的日本国债价值正在大幅缩水。

另外，来自中国国际金融有限公司的预测表明，人民币对日元每升值20%，就可能造成我国实际出口下降约2.5个百分点。

在中国对日出口方面，食品饮料、动植物产品、木制品和纺织品等行业受到的影响比较大。

同时，日元贬值还将给中国的机械制造、汽车零件、电视和晶体管等领域的出口带来激烈的竞争。

事实上，“安倍经济学”在“损人”之外能否“利己”仍然是个未知数。

日本经济目前面临的问题是实体经济增长乏力，虽然量化宽松政策在短期内可以起到一定的刺激作用，但无法从根本上解决日本经济的结构性矛盾。

日本劳动力缺乏、老龄化问题突出，政府财政负担又过重，这些矛盾相互影响与交织，导致政府无法拿出一个既立足于现实，又着眼于长远的经济增长战略。

看来，安倍仅靠“三支箭”不够，还需要更多的弹药。

但他到哪里去弄呢?
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安倍经济学有麻烦[3]
对于日本经济来讲，“失去的二十年”的代价是巨大的，如何走出通缩、重拾较高的经济增长水平是每一届日本政府的重要目标。

安倍上台之后，推行了包括宽松货币政策、积极财政政策以及压低日元汇率的措施，市场称之为“安倍经济学”。

安倍政府经济政策出台之后，日本经济体现出了一些复苏的迹象，另一方面资产价格更是迅速上扬。

在错综复杂的现实下，我们不禁要问：安倍经济学的逻辑是什么?其得以良好实施的约束条件是什么?
约束条件不乐观
安倍政府刻意压低日元汇率定会引起周边国家的反感，更会引起一些关于汇率的连锁反应，抛开这一点不谈，重点分析安倍经济学对于日本国内资产价格以及政府债务的影响，特别是后者，其对于日本经济的影响将会是巨大的。

凯恩斯主义在当下的再次流行与当前全球整体暗淡的经济前景不无关系，从中国之前的四万亿到现在的安倍经济学都是如此。

抛开对于凯恩斯主义的争论不谈，日本经济现在的状况也并非典型的凯恩斯主义所适用的环境，因为它还面临着一个不得不重视的约束条件，即日本的债务问题，这也是安倍经济学最大的约束条件之一。

国际上一般用国债余额与本国GDP之比(负债水平)来衡量一国政府负债程度的高低，我们可以做一个简单的对比，日本的这一比值为228%，而因债务问题缠身的欧元区几个典型国家，比如意大利、西班牙、希腊以及葡萄牙的这一比值分别为：141%、113%、181%以及146%。

与日本较高的负债水平不太相符的现实是：日本国债收益率水平一直非常低，远没到可能触发债务危机的水平，也就是在说在市场投资者看来，日本国债是低风险的，这也是“日本债务之谜”。

日本国债之所以体现出与日本政府负债水平不相符的稳定性，大体上与以下几个方面有关：一，日本国债规模的95%的持有者为日本国内个人和机构，同时日本保持了大量的外汇储备，从而可以抵御大部分由于国外投资者抛售日本国债所带来的风险；二，日本国内较高的储蓄水平。

从经济学收入和支出的角度讲，一国经常账户的顺差意味着收入大于支出，而日本出口常年顺差，更为重要的是，自上世纪80年代末日本经济泡沫破灭以来，日本国内的个人以及机构对于风险资产变得更为敏感，这也决定了其资产配置中较高的国债份额；三，日本的国债大部分以日元计价，使日本央行保持了“最后贷款人”的权利，这也是日本与欧元区国家在债务问题上的根本不同点之一。

日本国债市场的稳定以及国内的通缩现象都是安倍经济学得以实施的基础。

但情况远没这么乐观。

日本政府连年的赤字、每年为国债支付的巨额利息(日本税收收入的一半以上要用于支付国债利息)以及越发严重的老龄化对于经济的影响正在把日本的债务推向危险的边缘。

“渡边太太”可能复活
安倍政府的量化宽松政策理在短期内理应会对日本实体经济有所刺激，但实体经济的反应并不明显，日本一季度出口以及消费均有增加，但企业投资并没有随着出口的增加而增加，可见企业对于日本经济前景并不乐观。

而比实体经济反应更为明显的是日本资产价格的上涨，今年以来日本股市上涨最大幅度超过50%。

更为深远的是，安倍经济政策造成的国内宽裕的流动性很可
能使沉寂多时的“渡边太太”(拆入低息日元投资境外高收益品种及外汇投资的日本家庭主妇们)再次活跃起来，把日本宽裕的流动性引向利率更高的国外市场，而非用于发展日本国内的实业。

最近日本资本市场也表现出了悲观预期。

日本日经指数在5月23日出现两年来最大的跌幅，下跌幅度为7.32%，而之前更大的一次跌幅发生在2011年3月，当时日本遭遇了9级地震，之后发生了核泄漏。

虽然对于本次日经指数暴跌的分析原因有很多，但基本可以肯定的是日本股市的上涨已经远远高于实体经济的表现，体现出了泡沫性。

日本债券市场最近表现同样不让人那么放心，日本国债的波动性明显大于以前，并且成为世界上近期波动最大的国债市场。

更为重要的是，经济学理论中的“流动性陷阱”似乎正在发生作用：在利率已经没有进一步压低的可能性的前提下，人们正在更少的选择债券，日本的国债收益率从4月4日央行宣布超宽松的货币政策后已经翻倍，如果势头一直发展下去，其对于对赤字国债高度依赖的日本政府来说将会是致命的。

危机四伏
从技术上讲，一国政府的负债水平增长率等于国债余额增长率减去GDP增长率。

安倍经济学核心的逻辑即是想在不触发日本债务危机以及资产价格泡沫的前提下，实现经济的增长。

日本央行行长黑田东彦日前曾表示即使收益率上升约1%—3%，只要经济好转，就不会引起市场对于日本金融体系的重大担忧。

可以说这个表述也是安倍经济学的底线，也即日本政府可以忍受利率上升对于国债应付利息的增加，但前提必须是经济同样有起色。

而一旦在实体经济无重大起色的情况下，安倍经济学只能引起资产价格的大幅上涨，更或者触发日本的债务危机，其结果将会是灾难性的。

然而近年来同样面临债务问题的欧元区国家并没有给日本在量化宽松方面树立榜样，相反，欧元区国家给出的答案恰是反向性的：在经历了欧债危机之后，其正在走向经济的去杠杆化。

哈佛大学研究国家债务问题的著名学者卡门·莱因哈特以及肯尼斯·罗格夫的研究指出：一旦政府债务余额对GDP的比值超过90%，则其经济增长便会受此影响，且债务规模很难再进行压缩。

除非日本经济出现重大技术革命，至少类似于美国的页岩气技术的革命，或者外围经济迅速回暖再次拉动日本出口的大幅增加，否则安倍经济学很可能像之前日本政府所进行的对经济的刺激一样，只能进一步加重其债务负担。

对安倍经济学有误读[4]
一：安倍经济学“无用论”?
一季度经济数据似乎反驳了“无用论”这一观点。

至少短期来看，安倍经济学效果明显。

例如，经济增长方面，一季度日本GDP年化增长3.5%，环比增长0.9%，均高出市场预期。

物价方面，东京物价环比从3月以来由负转正，最近3个月环比分别上升0.3、0.3、0.1。

工业生产方面，经季节调整以后，日本4月工业生产按月升幅扩至1.7%，连升第五个月，远超出市场预期。

另外，在基本面与财富效应的共同作用下，日本股市从去年以来上涨了超过50%。

当然，近期日经指数有所回调，有观点认为这意味着安倍经济学的失败。

而在笔者看来，这样的判断未免草率。

因为从日本国内看来，股市下滑也是对早前大幅上涨的一种回调，并不意味着转折点的到来。

从外因来看，日本股市下跌受到了美联储量化放松退出预期加大以及中国经济数据低于预期等利空消息的影响。

而笔者判断，如果未来通胀预期实现，将进一步利好日本股市与房地产市场。

二：安倍经济学“绝望论”?
有观点认为，安倍经济学不仅无用，更是日本绝望的体现。

但笔者倒认为，日本将通胀目标史无前例地提高至2%，是对以往过于保守货币政策目标的修正。

如果日本通缩持续，日本经济又将继续面临失落的“三十年”，反而更加绝望。

实际上，仅就当前安倍经济学第一支箭──量化放松来讲，有些美国第一轮量化放松的味道。

当年受次贷危机影响，美国曾一度出现通缩局面，在此背景下，美国于2008年11月首次提出购买机构债和MBS购买，即第一轮QE。

相对其后几轮为刺激经济增长而推出的量化放松而言，第一轮QE主要任务是抗通缩，还是情有可缘的。

但与美国相比，日本以往对抗通缩一直都是浅尝辄止。

过去20年，每当稍有成效，通胀略见回升，政策便戛然而止，因此最终效果平平。

如此看来，新政策对以往过于呆板政策的修正是值得肯定的，日本央行从不设通胀目标，到通胀目标定为1%，并继续调高至2%，也是个重要事件，标志着日本央行态度的转变以及未来为抗通缩将作出更大的努力。

三：安倍经济学“引向灾难论”?
对于安倍经济学最悲观的判断便是这一政策无异于饮鸩止渴，因为积极的货币政策与财政扩张会推高日本债务，鉴于日本是当前全球债务最高的国家，日本债务占GDP比重为240%，加大财政支出也会加大财政隐忧，如果后续政策未能跟进，债务扩张后，日本将最终走向灾难。

这恰恰是最令人担忧所在。

而这也就意味着，日本是否能够切实出台结构性改革政策，对劳工市场进行深刻改革，即安倍经济学第三枝箭能否及如何发挥效用，最为重要。

当然，现在做出判断还为时尚早。

四：安倍经济学“以邻为壑论”
还有观点认为，日元贬值直接造成了中国贸易顺差下降与人民币汇率上升，是一场阴谋。

但是若按此逻辑，日元升值是否也应造成中国贸易顺差增加?实际上，2007年-2011年日元大幅升值期间，中国贸易顺差未升反降，从2007年的2万亿占GDP比重7.6%下降至如今的1.4万亿，占比2.8%，可见，日元升值并未直接有益于中国出口。

其实，日元汇率变动对韩美德的影响要显著大于中国，具体表现在：过去日元升值的几年内，韩国贸易顺差大幅提升，2011年韩国贸易顺差超过了300亿韩元，是2007年的2倍。

期间，韩国企业，如三星、现代等，借助贬值全球竞争力明显提升。

而从贸易收支情况来看，日本对中国一直以来保持着贸易逆差，对韩国、美国保持逆差、对德国基本平衡；因此，就日元贬值而言，韩国企业受到的冲击更大，似乎更应该指责，而实际情况是，当前韩国、德国等日本的竞争对手，也仅对本轮日元贬值表示关注，而国际货币基金组织和世行却表示支持。

五：安倍经济学是“货币战争论”?
究竟为何竞争对手能够容忍?笔者认为，日元贬值不应孤立来看。

实际上，金融危机之前，美元兑日元汇率大部分时间在100-120之间振动。

而金融危机以来，美国启动量化放松政策加大了日元与瑞士法郎的升值压力。

但是，相对于瑞士央行的积极干预，日本央行一直比较保守，采取置之不理的态度，这也使得瑞士法郎兑欧元维持在1.2，而日元几年间大幅升值，兑美元最多升值至75。

而从经济形势来看，近几年日本经济要差于欧美等国，基本面显然不支持早前日元大幅升值。

因此，笔者认为，本轮日元贬值是对早前日元大幅升值的一种回调与修正。

当然，日元也不会一路贬值下去。

据笔者所知，当前如IMF等国际机构对日元均衡汇率的判断普遍判断在100-110之间。

而这或许也是当前国际社会仍然能够对日元贬值表示默许，并未加以反对的重要原因。

当然，如果日元对美元超过110，便超出了国际上普遍认为的均衡汇率区间，相信国际社会的态度也会发生明显转变。

对日本来讲，日元也非越贬值越有利。

由于日元贬值造成了日本进口价格的提升，成本上涨对于日本进口石油和天然气显然造成了较大压力。

日本官方与学界也大多赞同日元的合理水平应该100-110之间，如果超出这一范围，非但会遭到来自国际社会的压力，也并不利于日本经济。