(简体)金融专题讲座辅导3

金融专题讲座》辅导3

第三部分现代证券经营与资本市场发展研究

第一篇泡沫经济形成机制研究

[ 学习要求] 理解实体经济与虚拟经济的含义理解泡沫经济的含义与特点理解虚拟经济与泡沫经济的关系理解与掌握泡沫经济的形成机制了解历史上的泡沫经济事件

[ 学习内容]

1、实体经济与虚拟经济

（1）实体经济是指物质的、精神的产品和服务的生产、流通等经济活动。包括农业、工业、交通通信业、商业服务业、建筑业等物质生产和服务部门，也包括教育、文化、知识、信息、艺术、体育等精神产品的生产和服务部门。实体经济始终是人类社会赖以生存和发展的基础。传统的观点认为，实体经济就是指那些关系到国计民生的部门或行业，最典型的有机械制造、纺织加工、建筑安装、石化冶炼、种养采掘、交通运输等。

（2）“虚拟经济” 是近年来才出现的一个新词语。目前关于“虚拟经济” 的提法比较多，大体上来说，可以归纳为4 种说法。

第一种理解: 成思危的定义。成思危的定义是：“虚拟经济是指与虚拟资本以金融系统为主要依托的循环运动有关的经济活动，简单地说就是直接以钱生钱的活动”。

第二种理解: 涵盖金融业的概念。中国社科院金融研究中心王国刚认为，在经济运行中，“虚拟经济”是用于描述以票券方式持有权益并交易权益所形成的经济活动的概念。在现代经济中，它主要指金融业。虚拟经济不仅包括证券业、资本市场，也不仅包括货币市场，而且包括银行业、外汇市场等，是一个涵盖金融业的概念。

第三种理解: 资本独立化运动的经济。这种理解与第一种理解的根本区别在于，着眼于资本，回避了“虚拟资本”。国务院发展研究中心市场经济研究所副所长陈淮认为，虚拟经济是资本独立化运动的经济。资本以脱离实物经济的价值形态独立运动，这是虚拟经济之虚拟属性的根本体现。虚拟经济存在与发展的基础是产权交易。市场经济高度发展的标志在于产权本身也成为市场交易的对象。

第四种理解: 新经济即“虚拟经济”。这种看法的理由是：新经济的切入点便是虚拟空间和虚拟社会。电视就是一个虚拟的生存空间，是真实空间的再现。到了网络时代，这一空间不仅将成为人类生存重要空间，也是人类社会的一笔巨大财富

链接：虚拟经济与实体经济的关系

虚拟经济与实体经济的关系，可以归纳为：实体经济借助于虚拟经济，虚拟经济依赖于实体经济。

①实体经济借助于虚拟经济。这表现为三点：第一，虚拟经济影响实体经济的外部宏观经营环境。实体经济要生存、要发展，除了其内部经营环境外，还必须有良好的外部宏观经营环境。这个外部宏观经营环境中，就包括全社会的资金总量状况、资金筹措状况、资金循环状况等。这些方面的情况如何，将会在很大程度上影响到实体经济的生存和发展状况，而这一切都与虚拟经济存在着直接或间接的关系。因此，虚拟经济的发展状况如何，将会在很大程度上影响到实体经济的外部宏观经营环境。第二，虚拟经济为实体经济的发展增加后劲。实体经济要运行、尤其是要发展，首要的条件就是必须有足够的资金。那么，各类实体经济用于发展的资金从哪里来呢？不外乎两条途径：一条是向以银行为主体的各类金融机构贷款；另一条则是通过发行股票、债券等各类有价证券筹措资金。从发展的趋势看，相比较而言，通过第二条途径

解决实体经济发展过程中所需资金问题，会更加现实，也会更加方便、快捷。这样，虚拟经济就为实体经济的发展增加了后劲。第三，虚拟经济的发展状况制约着实体经济的发展程度。从历史上看，虚拟经济的发展过程经过了五个阶段，即闲置货币的资本化、生息资本的社会化、有价证券的市场化、金融市场的国际化、国际金融的集成化等。事实证明，虚拟经济发展的阶段不同，对实体经济发展的影响也就不同，亦即虚拟经济发展的高一级阶段对实体经济发展程度的影响，总比虚拟经济发展的低一级阶段对实体经济发展程度的影响要大一些。反之，则会小一些。

②虚拟经济依赖于实体经济。这也表现为三点：第一，实体经济为虚拟经济的发展提供物质基础。虚拟经济不是神话，而是现实。因此，它不是吊在天上，而是立足于地下。这就从根本上决定了无论是它的产生，还是它的发展，都必须以实体经济为物质条件。否则，它就成了既不着天也不着地的空中楼阁。第二，实体经济对虚拟经济提出了新的要求。随着整体经济的进步，实体经济也必须向更高层次发展。否则，它将“消失”得更快。实体经济在其发展过程中对虚拟经济的新要求，主要表现在对有价证券的市场化程度上和金融市场的国际化程度上。也正是因为实体经济在其发展过程中，对虚拟经济提出了一系列的新要求，所以才使得它能够产生、特别是使得它能够发展。否则，虚拟经济就将会成为无根之本。第三，实体经济是检验虚拟经济发展程度的标志。虚拟经济的出发点和落脚点都是实体经济，即发展虚拟经济的初衷是为了进一步发展实体经济，而最终的结果也是为实体经济服务。因此，实体经济的发展情况如何，本身就表明了虚拟经济的发展程度。这样，实体经济就自然而然地成为了检验虚拟经济发展程度的标志。综合上述，虚拟经济与实体经济之间，存在着极其密切的相互依存、相互促进的关系。它们谁也离不开谁，至少在相当长的一段时期内会是这样的。

③正确处理两者之间关系的原则。既然虚拟经济与实体经济之间存在着密不可分的关系，就必须对它们进行很好的处理，不然就会影响到它们的正常发展。那么，处理虚拟经济与实体经济之间关系的原则有哪些呢？一是一视同仁原则。既然虚拟经济与实体经济都有其各自独特的功能，因此，我们就应对它们坚持一视同仁的原则，而不能对任何一方采取歧视态度，以免顾此失彼。二是统筹兼顾原则。二者之间有着相互依存、相互促进的关系，因而就不应该对它们任何一方采取偏颇的态度，在宏观经济的规划上，在战略的部署上，在人才的培养上，在措施的运用上，都应统一谋划。三是均衡发展原则。事实已经证明并将继续证明，虚拟经济与实体经济都对整个市场经济有促进作用。这就决定了在它们的速度发展上，在它们的规模形成上，在它们的比例确定上，在它们的计划安排上，都应相互兼顾。四是协调一致原则。经济发展的实践已经并将还会告诉我们，虚拟经济与实体经济，毕竟是两种性质不同的经济形式或形态，它们各自的运行方式、经营特点、行为规范、内在要求、营销策略、服务对象等，都是不尽相同的。在这种情况下，两者之间就有极大的可能会出现或产生矛盾。其具体表现是，要么是实体经济脱离虚拟经济而独自发展，要么是虚拟经济超越实体经济而“突飞猛进”。事实证明，后者是主要现象，其结果就是所谓的“泡沫经济”。因此，为了防止和遏制泡沫经济的产生或出现，就必须要强调协调一致的原则。综合上述，为了处理好虚拟经济与实体经济之间的关系，就必须坚持一视同仁原则、统筹规划原则、均衡发展原则和协调一致原则。

2、泡沫经济的含义

泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。

3、投机于股票和房地产：泡沫经济的动力和载体 (1)社会需求包括真实需求和投机需求，投机需求与泡沫经济有着内在的联系，甚至可以说投机是泡沫经济的原动力。

(2 )投机需求的特点。①投机的目的是为了获取买卖利差，而不是为了生产消费。② 投机对象比较单一，具有虚拟性，如符号、数字等非物质对象，不存在质量、规格方面的区别。③投机交易成

本低，转手交易速度快。④投机需求波动大，具有明显的羊群效应。⑤投机结果往往导致巨大的财富

转移效应，少数人聚敛巨额财富。

这些特点决定了它与泡沫经济的内在、天然的联系。

( 3)股票与房地产的自身特质，使之逐渐成为泡沫经济的主要载体。首先，在一个固定时期

内，股票与房地产的供给量是相对稳定的，而其需求波动剧烈，这能引起股票与房地产价格的大幅度震荡，创造大量的投机机会。其次，股票与房地产的交易价格比较高，交易由于规范，成本比较低。从历史上看，这两者是主要的载体。

4、金融机构：泡沫经济膨胀的助推器。

( 1)强烈的投机需求以及波动的股票房地产市场，形成了泡沫经济滋生的基本条件；如果再有

金融机构的积极介入，并提供大量信贷资金，则股票及房地产价格就会急速攀升，整个市场繁荣一片，，泡沫经济就此形成。

( 2)金融机构介入的主要原因。泡沫经济的发展和繁荣传递给金融机构失真的信息，使他们对

未来的预期良好，从而介入并将大量信贷资金借给投机者。

( 3)泡沫经济破裂的可能性。泡沫经济得以维持需要三个条件。①市场投资者市场预期良好；

②金融体系健康，金融机构投融资功能顺畅；③经济环境稳定，表现为宏观经济稳健增长，国际收支

平衡，政策连续并不发生重大变化。当其中任何一个条件出现问题时，泡沫就面临着破裂。随着泡

沫的膨胀，金融机构的融资压力不断增大，他们竭力争取更多的自资金，从而导致①银行超额贷

款，准备金严重不足，信贷结构恶化，容易出现系统性的信用危机；②社会资金枯竭，实体经济萎缩，经济增长乏力。(3)以上这些信息动摇了消费者

的信心，使股票和房地产价格下降，随之巨额亏损接连不断，再加之“示范效应”和羊群效应的影响，大量资金逃离，泡沫破裂。

5、泡沫经济：宏观金融风险加剧的重要环节

(1)泡沫经济的特点：①泡沫经济运行的波动较大；②泡沫经济不具有典型的市场均衡性，其运行规律并不遵照“市场供求规律”：③泡沫经济的周期难以确定。

( 2)泡沫经济的特点，使其成为宏观金融风险和金融危机形成的重要环节。适度的泡沫尤其是

在早期可以刺激投资和消费，繁荣证券市场，在一定程度上拉动实体经济增长；但是当泡沫过度膨胀后，宏观风险便暴露出来。很多机构受害，尤其是金融机构，并可能进

一步使金融风险转化成金融危机。

6、借鉴与启示：

从历史经验看，当某些国家和地区的产业结构、发展模式等实质因素出现问题时，其宏观经

济状况必然受到负面影响。由于实体经济是虚拟经济和金融经济的基础，这样，金融风险必然会不断积累，并在一定条件下转化为金融危机。

由此，我们可以推论：经济转型或产业变迁的国家和地区更容易积累宏观金融风险，发生金融危机。我国经济正处于转型之中，以工业化和城市化为主导的产业结构变迁给我们带来了机遇，也带

来了泡沫经济的潜在风险。

第二篇后股权分置时代中国证券市场问题探悉

[ 学习要求] 了解股权分置的成因了解股权分置的作用掌握中国证券市场的主要问题理解如何改革中国证券市场

[ 学习内容]

1、股权分置的含义：股东持有相同的股票却没有相同的权利，比如持有非流通股的股东不能像持有流通股的股东一样去交易股票。中国的上市公司中存在着非流通股与流通股二类股份，除了持股的成本的巨大差异和流通权不同之外，赋于每份股份其它的权利均相同。由于持股的成本有巨大差异，造

成了二类股东之间的严重不公。

2、股权分置的形成和发展股权分置的由来和发展可以分为以下三个阶段：

第一阶段：股权分置问题的形成。我国证券市场在设立之初，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。

第二阶段：通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。1998年下半年到1999 年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。2001 年6 月12 日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续，同样由于市场效果不理想，于当年10 月22 日宣布暂停。

第三阶段：作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问

题正式被提上日程。2004 年1月31 日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《若干意见》），明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。

依据《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，中国证监会于2005 年4 月29 日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革正式启动。三一重工、紫江企业、清华同方和金牛能源四家上市公司成为首批股权分置改革的试点公司。除清华同方外，其它三家上市公司顺利通过股权分置改革，实现全流通。2005 年9 月4 日，中国证监会颁布了《上市公司股权分置改革管理办法》。这一正是法律文件的出台，意味着股权分置改革从试点阶段开始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。截至2006 年12 月31 日，累计完成或进入股改程序的公司数已达1303 家，总市值约为60504.47 亿元，约占沪、深A 股总市值的98.55%。

3、如何看待股权分置改革

股权分置问题一直都是困扰着股市健康发展的主要问题之一。“同股不同权，同股不同利”的存在，破坏了市场公平竞争的原则，影响了流通股股东的投资热情，影响了中国证券市场筹资功能的发挥。另外，股权分置使产权关系无法理顺、企业结构治理根本无法进行和有效，企业管理决策更无法实现民主化、科学化，独裁和内部人控制在所难免，甚至成为对外开放、企业产权改革和经济体制改革深化的最大障碍。因此，解决股市问题，股权分置问题必须解决。

当然，也不能过分放大股权分置改革的作用。股权分置改革并不意味着中国证券市场问题的最终全面解决，它只是中国证券市场改革进入所谓实质性阶段的开始，只是破解中国证券市场难题迈出的第一步，并且仍旧属于“治标不治本”的作法。

4、中国证券市场的症结

（1）高估股票市场及其背后的股份制的作用，低估了股份制所存在的问题

股份公司在现实运作中的变异及其制度上的某些缺陷使得普通股股东的权利形同虚设。

①股东参与公司决策的权利。由于股权的分散化和“加票制”的存在，大多数的小股东很难

像理论上描述得那样来表达对公司的意愿。

②股东参与公司盈余分配的权利。由于税法中弥补亏损的规定以及上市公司的会计处理，大多数上市公司采取不分配的策略，即使有个别公司对股东分派红利，分配额度十分有限。

③股东参与剩余财产分配的权利。破产的公司，不太可能还有剩余财产。

④股东对新股的优先认购权。这一权利也是需要花钱来购买的。

可见，股份制这项制度安排本身存在着致命的缺陷，它更多的是保护了公司及大股东的利益，而对于大量中小股东而言，其权力形同虚设，所以它的最大功能实际上“圈钱”，美其名曰“筹资” 。这种建立在大量中小股东利益之上的企业“筹资”行为，破坏了信用，其结果就是证券交易的萎缩。

（2）中国的怪病

中国股市设立之初就存在制度上的缺陷; 建立证券市场的最初动机主要是为国有企业

融资解困，当想“上市”的企业不够标准时，就由证券商来包装。之后，上市了，“圈”钱了，股民被骗了，有人发财了，有人出名了，有人当官了……如此看来，除了股份制的内在缺陷外，证券监管部门执法不严，对各类违规操作认识不清，反映迟钝也是重要原因。

5、中国证券市场的改革

（1）提高上市公司的质量是根本。

股票只是一种虚拟资本，投资者选择某公司的股票，看中的不是股票本身，而是虚拟资本背后的企业、公司，是因为他认为该公司的经营能够给她带来丰厚的回报。因此，上市公司的质量最终决定了投资者的信心及投资热情。

要提高上市公司的质量，证券监管部门要加强市场准入的监管，从源头上防止那些劣质企业进入证券市场；另外要充分发挥证券市场优胜劣汰的功能。

（2）通过加强监管，克服信息不对称是关键

中国证券市场的核心缺陷是信用缺失。从这个意义上来说，评价股权分置改革成败的标准之一是看它能否从根本上优化上市公司的治理结构、治理水平和诚信水平，最终解决虚假信息披露问题。信息具有一定的公共产品属性针对信息不对称的严重问题。证券监管部门应

当做好监管工作，加强对上市公司信息披露的恶监管，规范上市公司的信息披露行为，保证和增强市场的透明度；加大对上市公司、证券公司、会计师事务所等社会中介结构、证券监督人员的监督和惩罚力度，提高他们失信和违规操作的成本。

（3）优化市场结构是重要的选择我国的有价证券市场，包括债券和股票，但是，股票市场是主要，债券市场比较小，两

者完全失衡。这主要是因为债券需要还本付息，而股票市场具有不返还性。这种对股票的偏

好，破坏了信用，对整个社会信用体系的建设，对中国证券市场的长远发展会产生极大的破

坏作用。因此我们应当鼓励并发展债券市场，优化证券结构。

（4）股权分置改革需要其它制度配套能否解决大股东和小股东的利益冲突，避免大股东侵占上市公司资产等损害投资者合法

权益的问题是评判股权分置改革成败的又一个重要标准。因此，股权分置改革的成功最终还

是要看“分类表决”一类的制度安排能否正确贯彻落实。

第三篇西方金融市场效率理论及其对我国资本市场发展的借鉴研究[ 学习要求] 理解有效市场的含义

理解有效市场理论的缺陷

理解信息不对称和交易费用理论

理解行为金融学的观点

了解金融中介和金融市场的理论

［学习内容］

1、金融市场效率的含义

金融市场效率是指金融资源的配置效率，即资金由储蓄者向具有生产性投资机会的人手

中转移的效率。金融市场效率包括市场的运行效率、市场的分配效率和信息效率。运行效率

研究市场提供流动性的能力、交易的执行速度以及交易费用的大小，运行效率的检验方法通

过研究买卖差价来进行的。金融市场的信息效率又称为价格效率。

2、有效市场理论的缺陷

市场有效性假设是以一个完美的市场（Perfect Market）为前提的：⑴整个市场没有摩擦，即不存在交易成本和税收；所有资产完全可分割，可交易；没有限制性规定。（2）整个市场充分竞争，所有市场参与者都是价格的接受者。（3）信息成本为零。（4）所有市场参与者同时接受信息，所有市场参与者都是理性的，并且追求效用最大化。

在现实生活中，这些假设条件是很难成立的。投资者进行投资都必须考虑以下成本：

（1）

交易成本。投资者每做一次交易，都要付给经纪人一定费用。（2）税收。投资者必须按每次

交易的金额或收入，以一定比例纳税。(3)投资者为了挖掘各种信息，也必须支付一定的费

用。(4)机会成本，包括时间、精力等。

总的来说，有效市场理论的缺陷表现在：( 1)经验检验中的异常现象不支持有效市场

假说；(2)弱式有效市场的经验假设是基于某一时间序列，半强式有效市场的检验是运用事件分析，这些方法难以从更长时段对市场效率的情况作出判断，仍然存在长期内资产价格

被高估或者低估的可能。

3、信息不对称和交易费用

有效市场理论并没有考虑到信息成本、信息传递模式以及交易费用如何对金融市场效率

产生影响。20世纪80年嗲以后，经济学家开始从新的角度对金融市场效率问题进行探讨。

信息不对称理论(Asymmetric Information)

信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。信息不对称理论是由三位美国经济学家 -------------- 约瑟夫?斯蒂格利茨、乔治?阿克尔洛夫和

迈克尔?斯彭斯提出的。该理论认为：市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息；掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益；买卖双方中拥有

信息较少的一方会努力从另一方获取信息；市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称

的问题；信息不对称是市场经济的弊病，要想减少信息不对称对经济产生的危害，政府应在

市场体系中发挥强有力的作用。这一理论为很多市场现象如股市沉浮、就业与失业、信贷配给、商品促销、商品的市场占有等提供了解释，并成为现代信息经济学的核心，被广泛应用

到从传统的农产品市场到现代金融市场等各个领域。

交易费用理论是整个现代产权理论大厦的基础。1937年，著名经济学家罗纳德?科斯(Ronald ? Cosas)在《企业的性质》一文中首次提出交易费用理论，该理论认为，企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，由于存在有限理性、机会主义、不确定性与小数目

条件使得市场交易费用高昂，为节约交易费用，企业作为代替市场的新型交易形式应运而生。

交易费用决定了企业的存在，企业采取不同的组织方式最终目的也是为了节约交易费用。

4、行为金融学

行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为

以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分

析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念

及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述

性模型。

行为金融学对于两大传统假设的挑战为我们研究商业银行公司治理问题提供了一个新

的视角：其一，传统金融理论关于人的行为假设。传统金融理论认为人们的决策是建立在理

性预期(RationalExpectation 、风险回避(RiskAver sion )、效用最大化以及相机抉择

等假设基础之上的。但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此。比如，人

们总是过分相信自己的判断，人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等。尤其值得指出的是，研究表明，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为

统计平均而消除。其二，有效的市场竞争。传统金融理论认为，在市场竞争过程中，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。因此，能够在市场竞争中幸存下

来的只有理性的投资者。但在现实世界中，市场并非像理论描述得那么完美，大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对。传统理论为我们找到了一条最优化的道路，告诉人们“该怎么做”，让我们知道“应该发生什么”。可惜，并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。因此，不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，理论研究应转向“实际发生了什么”，从而指导决策者们进行正确的决策。

5、金融中介和金融市场

Freixas ＆Rochet(1997) 认为：金融中介是从事金融合同和证券买卖活动的专业经济部门。John Chant(1990) 认为金融中介的本质就是在储蓄——投资转化过程中，在最终借款人和最终贷款

人之间插入一个第三方。也就是说，金融中介既从最终贷款人手中借钱，又贷放给最终借款人，既拥有对借款人的债权，也向贷款人发行债权，从而成为金融活动的一方当事人。Gurley ＆Shaw(1956 ，1960) 、Benston George ( 1976 )、Fama(1980) 指出金融中介(银行、共同基金、保险公司等)是对金融契约和证券进行转化的机构。金融中介发行的金融债权对普通储户来说远远比直接由企业发行的债权更有吸引力。在充当资产转换的媒介过程中，金融中介购买由企业发行的金融形式的权利——股票、债券、和其它债权等所谓的一级证券，并以存款单和保险单等形式向居民投资者和其它部门出售金融形式的所有权为购买这些企业证券筹集资金。金融中介的金融形式的权利可能被视为二级证券，因为这些资产以工商企业发行的一级证券为担保，企业反过来利用筹集来的资金投资于不动产。从现实形态来看，金融中介主要包括银行类中介(有的又把它称为吸存类中介机构，在以后的论述中，一般情况下对这两种说法不加区分。它主要包括商业银行、储蓄机构等存款机构)、保险公司、其它金融中介(包括证券公司和投资银行、财务公司、共同基金和投资

Allen 等人为，金融市场和金融中介是一种共生关系，没有金融中介，信息障碍能够阻

止投资者从新市场中获益，同时金融市场也允许中介更有效地规避风险。