《投资学》第六章 企业并购投资(1)

的方式来进行。即原公 司股东以一定的交换比 例置换合并公司的股票 ．需计算交换比例，因 而要计算合并各方公司 的价值，然后再依各方 共同认定的价值进行股 权置换 。
二、公司并购基本类型
按并购双方所属行业划分
横向并购
经营领域相同或生产产品相同的同一行业之间的并 购 目的：减少竞争对手，实现规模经济
案例——纵向并购，节约交易成本
– 惠好介入制药
惠好斥资7000万元，收购福建三明医药及其 旗下四海医药连锁公司和三真制药有限公司 100％的股权。这是全省最大一宗民营医药 集团并购案。 – 完成收购后，惠好随即对外宣布，全省90家 四海药店的药价全面下调。 – 惠好高层坦言，等这条产业链完整打造出来 后，惠好的利润将会更高，药价将再降，返 还给消费者的利润也将更高 。
（二）公司收购
股权收购：完成后收购方成为公司的股东， 除享有股东权利外还要承担收购公司的其他 债务。 资产收购无需承担被收购企业的任何债务。 中国证监会于2002年9月发布的《上市公司收 购管理办法》中明确规定：“上市公司收购 是指收购人通过在证券交易所的股份转让活 动持有一个上市公司的股份达到一定比例、 通过证券交易所股份转让活动以外的合法途 径控制一个上市公司的股份达到一定程度， 导致其获得该公司的实际控制权的行为”。
纵向并购
互为上下游关系的企业间的并购 目的：节约交易成本
混合并购
在生产和职能上无任何联系的两家或多家企业间的 并购。 目的：实现多元化战略
案例——横向兼并的规模效益
有些产业只有规模才能有效降低成本，如汽车业： 单一工厂年产量应在30万以上才有竞争能力。 我国制药企业数量过多，规模效益差，全国1000多 家医药企业亏损。 在全国几万家医药工商企业中，排名前60位的企业 具有的销售收入占全行业的1/3，利润占全行业的2/3 ，列入国家520家重点企业的25家实现利润占全行业 的35%。 ♦ 并购活动频繁：广药集团重组ST白云山；太极集 团收购西南药业；太太药业收购丽珠集团；华源 集团收购上药集团等等。 ♦ 我国的医药制造厂商数量已由几年前的6000多家 减至3000多家，而这个数字仍然在以平均每年 10%的速度递减。
按并购意图划分 善意并购（友好并购）
收购方事先与目标公司的管理商议并经其同意，目 标公司管理层一般会主动提供公司基本资料；规 劝公司股东接受公开收购要约，出售股票。 优点：降低收购成本和风险；收购成功率高； 缺点：收购方可能牺牲其自身利益来获取目标公 司的合作；商谈浪费大量时间；
敌意并购（恶意并购）
上获取控制权， 目标公司一般是 上市公司。
4．程序
兼并
– 依据《公司法》规
收购
– 只要取得目标公司股
定的法定程序，由公 司的股东会作出是否 合并的决议； – 一般在达成协议后 才公开。
权上的优势，再进行董 事会改选即可； – 由于涉及上市公司， 要不断进行信息披露， 公布收购比例、收购价 格和收购目的等。
Acquisition— 收购、购买
合并（兼并）与收购的概念
合并（兼并）——市场 经济中相关独立法人通 过市场购买或者其他有 偿转让的形式获取其他 法人的资产，从而实现 产权转移的经济行为。
★吸收合并，一个公司 吸收其它公司，被吸收 的公司解散。 ★新设合并，合并后原 公司同时解散，在新的 基础上成立新的公司， 接管原来几个公司的全 部资产、负债和业务等
本田公司的多元化始终是围绕着发动机展开 的，形成一个以发动机为基轴、从水陆空全 方位实施多元化战略。 陆地战略：在研制摩托车的过程中派生出来 的产品是农用机械。
– 耕耘机，那是一种既可以耕地又能耘田的机械，
水田和旱地都能使用，很受欢迎。 – 锄草机在欧美很受家庭主妇的欢迎。 – 小型发电机更是外出郊游时的必备品。 – 最近几年，又从发电机出发，研制成功小型家用 发电系统和太阳能发电系统，开始涉足清洁能源 领域。
第六章 企业并购投资
第一章 企业并购概述
兼并与收购概念 并购基本类型
一、兼并与收购概念
公司收购
公司兼并 兼并、 收购的 联系与 区别
（一）公司兼并
并购（Merger & Acquisition—M & A） Merger—合并、兼并（美公司法定义）
通过公司当事人的买卖行为或相互协商， 来重新组合、归并或创设公司的过程。
公司收购的特征
目的是为获得对目标公司的控制权， 需要达到一定的控股比例，才能获得 目标公司的控制权 收购主体可以是自然人，也可以是法 人 收购往往有一定程度的溢价
公司收购的方式
协议收购：收购者在证券交易所之外以协商的方式 与被收购公司的股东签定收购其股份的协议，从而 达到控制该上市公司的目的。一般由收购方和目标 公司董事会进行谈判，达成并签订书面转让股权协 议，并经过股东大会同意后生效，双方应向证券监 管部门报告并公告。 要约收购（tender offer）：是一种更市场化的收 购方式。指由收购公司的股东直接面向目标公司的 股东，发出购买目标企业股票的公开要求，并按要 约公告中所规定的收购价格、收购条件、收购期限 等收购目标公司的股份。 ★要约收购通过证券交易所的证券交易进行，绕过管 理层和董事会，不需要目标公司的股东大会投票通 过，直接与目标公司股东打交道。
目标公司管理层对收购意图并不知道或持反对态 度的情况下，对目标公司强行并购；收购方事先 要严格保密，快速实施。 优点：并购行为迅速； 缺点：不能得到目标公司的合作，收购风险大； 收购价格往往较高；
案例：微软并购雅虎
友好协商：微软为雅虎设定了友好交易截止期限。 期间，微软同雅虎举行了多次会谈，但在消除收购 价格分歧方面没有取得任何进展。至友好交易截止 期限，双方并未达成协议。 协商不成的原因：微软明确表示对全盘收购雅虎的 交易没有兴趣，意在收购其互联网搜索业务。而雅 虎表示，此收购交易不符合公司最大利益。 即将爆发恶意收购：微软CEO史蒂夫· 鲍尔默(Steve Ballmer)向雅虎董事会发出最后通牒，声称如果无 法在2008年4月26日之前达成交易，就将以更低的价 格发动恶意收购。他当时在信中称：“如果不能于 未来三周内达成协议，我们将被迫把这一交易直接 诉诸于雅虎股东，包括发动一场代理权争夺战，以 选出新的雅虎董事。”
5．目标公司的责任与债权人权益
兼并
– 目标公司法人实体不
收购
– 仅以自己的出资额为
存在，有严格的保护债 权人的法定程序。兼并 方承担了目标公司所有 的权利、债务及其相关 责任
限承担责任和债务，对 目标公司的债务不承担 连带责任。
6．价值估算
兼并
收购
– 通常会采用股权交换
– 只需计算目标
公司的价值或 其资产的价值
杨致远一直反对导致收购流产，在金融风 暴到来之后，这造成了雅虎股价的萎靡不 振。随后，杨致远又表示同意微软收购雅 虎，而微软却并未再进行收购，杨致远需 要为自己的决定付出代价。 2008年11月18日，雅虎在声明中宣布总裁 杨致远职位已经被替换。且宣称该决定是 杨致远本人和董事会的共同决定的。
案例： 中国石化要约收购下属四家子公司
中石化通过对齐鲁石化、扬子石化、中 原油气和石油大明四家A股子公司的要约收 购——解决被收购上市子公司与中国石化之 间的关联交易和同业竞争，对下属子公司实 施整合 。 在具体操作上：
四家A股子公司的流通股股东可以通过电话、网
上或开户的券商营业部柜面委托方式办理相关预 受手续。 在要约期满后，中国石化向接受要约的流通股股 东支付的现金，收购资金将在交易所规定的时间 内到达投资者账户。
案例：飞利浦· 莫里斯公司的并购
著名的飞利浦· 莫里斯公司(现名Altria)就是一家貌似 多元化程度非常高，但却非常自律的公司。这家以万 宝路著称的原来主管烟草的公司，可谓资金雄厚、财 大气粗。 当其主业受阻之时，它完全可以寻求当时最暴利的产 业，通过兼并而打开多元化的局面，比如买个电影厂 、制药公司或者耐克、苹果什么的。但它没有，它当 年兼并的米勒啤酒、卡夫食品和七喜饮料等业务，与 其主业极为相近，可以非常方便高效地应用其另外的 主要剩余资产，即优良的营销渠道以及卓越的品牌管 理能力，从而实现范围经济，或曰协同作用。
5月3日，微软曾将收购价格提高到每股33美元（ 总价格为475亿美元），但雅虎坚持每股37美元的 价格，微软遂撤回了收购要约。 在是否继续收购雅虎的问题上，微软内部发生了 分歧。消息人士透露，微软多个部门的高管都反 对收购雅虎，认为这一交易将会分化微软应对其 它挑战所需的资源和注意力。随着微软进入制定 年度预算的财季，即2008财年第四季度(截至2008 年6月30日)，这种情绪变得更加突出。 为抵挡住微软咄咄逼人的并购压力，雅虎与全球 网络搜索霸主谷歌达成了合作协议。 6月13日， 雅虎宣布，该公司已同谷歌签署一项非排他性搜 索广告合作协议。雅虎将在其搜索系统中显示谷 歌提供的广告。雅虎预计，该合作每年可为公司 创造8亿美元的营收。
第二节 企业重组并购的程序
一、对非上市公司并购的程序 二、对上市公司并购的程序
一、对非上市公司并购的程序 （一）准备阶段
1、对产业的研究和判断
100%
市 场 增 50% 长 率 0
问题 狗
明星 金牛
50% 市场占有率 100%
整体战略
战略细分
实施方式 维持发展
企业以基本的产 1、稳定发展战略(金牛业务 品或服务满足顾 ) 客的要求
水上战略：本田公司制造的摩托车和赛车在 世界各类大赛上夺冠以后，又研制成功了用 于赛艇、游艇和小型船只的船用发动机。 空中战略：研制超音速的小型喷气发动机。
2、聘请中介机构
– 中介机构包括：
• • • • 投资银行 投资咨询公司 注册会计师事务所 律师事务所
3、尽职调查
– 收购方在根据发展战略和中介机构的意 见初步确定目标公司后，可以组织由企 业管理人员、财务顾问、律师、注册会 计师等组成的审评队伍，对选定的目标 公司作进一步细致的审查和评价，这个 过程称为“尽职调查”。
2、扩张战略
问题业务：扩大市场规模 ，提高市场占有率 明星业务：提高效率，降 低资金投入 金牛业务：同心多元化发 展 一体化战略： 纵向一体化；横 向一体化 多元化战略： 同心多元化 ；混 合多元化
兼并收购
3、放弃战略(狗类业务)
调整、放弃弱势 业务
减资、剥离、 分立 整体出售、破 产、清算
来自百度文库
案例：本田的同心多元化
收购——指一家公司 在证券市场上，用现 金、债券或股票购买 另一家公司的股票或 资产，以获得对该公 司的本身或资产实际 控制权的行为。 对于并未取得目标公 司经营控制权的收购 ，则直接称之为“投 资”。
★收购股权 ★收购资产
合并（兼并）的特征
公司整体成为交易的标的物 ——以企业产权为让渡形式 法律关系发生变化 ——目标企业丧失法人地位
– 尽职调查的目的：发现和分析可能影响 收购成功和有关收购成本的所有问题， 为评价目标公司的价值和分析兼并的可
行性提供依据。
尽职调查的主要内容有：
– (1)目标公司的基本情况
– (2)产业战略分析
• 内容主要包括：产业结构、产业增长、同 行业竞争对手及有关情况、主要客户及供 应商、劳动力及有关情况、政府管制制度 、专利、商标及版权等。
法人实体。
标公司的部分所 有权和经营控制 权，收购完成后 目标公司实体资 格仍然保留。
2．行为
兼并 收购
– 通过谈判和友
好协商达成协议 ，往往是善意的 。
– 常常是收购方 单方面的意思表
示，目标公司可 能抵抗收购，形 成敌意收购。
3．目标
兼并
收购
– 一般在资本市场
– 目标公司不一 定是上市公司。
股份交割手续完成后，中国石化将持有齐鲁 石化、石油大明、扬子石化、中原油气四家 公司总股本的99.09%、90.57%、99.51%和 97.61%的股权。四家公司的流通股股票将因 公司股权分布不符合股票上市条件而被终止 上市交易。
（三）兼并、收购的联系与区别
１．结果
兼并 收购
– 收购方掌握了目 – 目标公司丧失 法人资格或改变