双汇发展投资分析

双汇发展投资分析

1、 行业状况

1. 屠宰行业

近些年，肉猪出栏头数总体增长速度不快，从2003年到2009年，复合增长率是2.3%。行业增长相对缓慢，但行业的市场集中度在慢慢提高。2003年，行业前三强占市场份额为3%，2009年行业前三强双汇发展、雨润食品和大众食品（金锣）的屠宰总量占我国生猪屠宰总量的5%左右。而美国前3家屠宰企业总体市场份额已超过65%。

根据最新的屠宰行业发展规划纲要，国家将实行严格市场准入制度，淘汰落后产能，支持大型企业发展壮大，市场集中度的提升将是发展趋势。

2003200420052006200720082009

肉猪

出栏

55701572786036761207565086101764000

头数

(万

头）

增长

2.8% 5.4% 1.4%-7.7%8.0% 4.9%

率

2. 肉制品加工行业

从2004年到2009年，我国肉制品从385万吨增长到616万吨，年均复合增长率为9.9%，但08/09年增长率已经开始下降，城市肉制品市场增长已经非常缓慢，未来行业的增长主要依靠乡镇市场的开拓。

　200420052006200720082009

高温肉制

　170209220231246

品（万

吨）

低温肉制

　297.5332.5350347370

品

总肉制品385467.5541.5550578616

总肉制品YOY　21.4%15.8% 1.6% 5.1% 6.6%

虽然我国肉类总产量稳居世界首位，中国肉制品产量只占肉类总产量的11%左右，而发达国家可达到50%以上，中国肉制品加工业仍处于初级发展阶段，深加工产品的比重远低于国外水平。但我国的消费习惯决定了肉制品加工占肉类总产量的比重不会像欧美发达国家那么高。

双汇发展合并后按2009年口径，高温肉制品产量90.9万吨，低温肉制品产量50.3万吨。高温肉制品和低温肉制品的市场占有率分别是39%和14.4%。其肉制品加工总产量为141万吨，在全国的市场占有率为23%。2009年，排名第二的金锣、第三的雨润合计60万吨左右（金锣40多万吨，雨润10多万吨），已远远落后于双汇。

以下是全国连锁店超市信息网监测的市场列位——可视部分企业肉制品市场分布状态。以 2009年11月信息为例如示：

可以看出双汇在市场中处于统治地位，但同时也有一些区域性强势品牌，例如美好、得利斯等。

2、 业绩比较

1、 产量及产品结构比较

2009年，双汇拟注入资产部分的肉产量（鲜冻肉加上肉加工制品）一共是131.4万吨，双汇发展和雨润食品的肉产量分别是115.8万吨和98.3万吨。此次资产注入后，双汇发展的总共的肉产量达到247.2万吨，是雨润食品的2.5倍。

按2009年口径，双汇发展重组后，鲜冻肉（冷鲜肉加上冷冻肉）的总产量为105万吨，占肉产量的比重是42.5%，雨润食品鲜冻肉的总产量为82.9万吨，占肉产量的比重是84.3%。

2006年-2009年，双汇发展肉加工制品收入占营业收入的比重一直维持在55%-59%，2007-2009年，肉加工制品产量占肉产量的比重维持在73%左右。

2、 屠宰产能比较

雨润在过去短短两年时间内,通过大规模的股票融资,屠宰产能从08年中期的1455万头扩张到10年中期的2855万头头,增长了一倍。到2010年底,除了青海、西藏、浙江和上海四个省市之外,雨润的生产基地已经覆盖了全国27个省市。而双汇集团,目前仅能覆盖11个，年屠宰产能在1200万头左右。

3、 盈利能力比较

（1）整体毛利比较

从下表可以看出，双汇发展的毛利率和净利率不仅低于雨润食品，而且低于双汇未注入的资产。

同是双汇集团旗下的资产，其毛利率、净利率相差甚远，主要原因是：

双汇发展与双汇集团之间存在巨大的关联交易（2009年关联交易额166亿元，占双汇发展的营收比重达60%），这导致双汇发展与双汇集团之间的发展速度极不协调，而且存在利益输送问题。双汇集团的业绩呈不可思议的几何倍数增长，从2005年1亿元左右的净利润，直线上升到2008年7.59亿元的净利润，4年增长超6倍。而双汇发展的净利润仅从2005年的4.5亿增长到2008年的8.2亿。

双汇发展整体（已上市部分及拟上市部分）毛利也要低于雨润食品，主要原因是：

双汇的产品采用分销模式，该种模式下，公司需要将一部分利润向各级经销商分成，势必降低公司的销售毛利率。而公司的竞争对手雨润食品，则采用直销模式，毛利率相对较高。

肉制品行业毛利率比较（%）

　200520062007200820092010E2011E

双汇发展11.3611.728.839.179.78

雨润食品14.315.4141315.6

双汇拟注

1114 入资产

双汇发展

10.510.8

合并

肉制品行业净利率比较（%）

　200520062007200820092010E2011E

双汇发展 3.33 3.58 3.02 3.14 3.9

雨润食品810.3108.712.6

双汇拟注

6.48.2

入资产

双汇发展

99合并

各产品毛利率比较（%）

2009年2008年2007年

双汇发展（合并前）生鲜冻肉 4.8 4.75 4.3高温肉制品12.612.712.7低温肉制品9.987.2

雨润食品生鲜冻肉10.48.29.2 其中：冷鲜

肉

11.59.610.7

其中：冷冻

肉

6.3 4.3 6.6高温肉制品21.416.816.7低温肉制品292828.4

（2）各产品结构毛利率比较

从产品结构来看，双汇发展的毛利率都要低于雨润食品，按2009年数据来看，在生鲜冻肉上，双汇发展的毛利率比雨润少5.6个百分点；在高温肉制品上，双汇发展的毛利率比雨润少8.8个百分点；在低温肉制品上，双汇发展的毛利率比雨润少19个百分点。双汇低温肉制品以单价较低的中低端产品为主，而雨润食品的低温肉制品以中高端为主，毛利会高于双汇。

3、 未来扩张计

划

公司下列投资项目

将会在三年内全部建

成投产，双汇现在年屠宰量在1200万头，按照项目规划，三年后产能可扩张一倍。预计公司屠宰量年复合增长率为30%左右。

在肉加工制品领域，双汇现有肉加工总量为141万吨，公司计划在三到五年内，肉加工制品总量超过300万吨，到时市场份额可能会达到40%