明股实债的主要风险解读

明股实债的主要风险解读由于能够满足多方利益诉求，明股实债类融资工具在基础设施建设和公用事业等领域得到广泛运用。不过，由于这类融资工具交易结构较为复杂，条款设计较为专业，只有在认清其结构特点的基础上有效识别各种风险，才能实现适当定价、优化配置的效果。

一、明股实债类融资工具的界定

明股实债类融资工具的结构兼具股权债权双重性质，投资者缔结项目公司股权融资的承诺是以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件。

一般而言，明股实债类融资工具由项目公司作为融资主体增加资本金，或由集团公司作为融资主体让渡股权（或股权收益权）而融入资金，以实现项目公司资本充足度提升或资本结构优化，或将集团控制下杠杆过高或效益不佳的子公司出表以优化集团财务状况。项目公司的母公司或实际控制人向投资方承诺远期回购股权（或股权收益权）以保障投资方如期退出。为进一步实现信用增进，可由高信用等级的主体承诺对回购主体支付金额不足部分承担补足义务。

底层项目公司的股权融资和回购、差补等各环节的当事人权利义务以投融双方签署合同形式实现，受《合同法》的约束和保护。项目融资虽然在法律形式上表现为股权，但基于回购和差补承诺，或者其他形式的本息保证条款，如增信主体在股权投资基金层面承担认购次级有限份额义务，为优先级有限份额的退出提供流动性支持等。这种融资模式的风险特征实质上体现为债务属性。

“明股实债”一词既非法律名词，也不是专门的融资工具名称，主要表达了融资模式内在的契约与双方权利义务关系的逻辑，所借以实现的具体融资工具形式并不唯一。下文将具有明股实债结构的股权投资计划、信托计划以及私募股权投资基金份额等融资工具统称为明股实债类融资工具。

二、明股实债类融资工具的风险归纳

（一）信用风险

从法律上看，在通过投资入股与股权回购、差额补足、流动性支持等系列投资合同缔约的法律关系中，有债务相关的明文规定，如《民法通则》第八十四条对债进行了规定。如果说明股实债结构中由于回购、差补或流动性支持等义务的约定而产生了债，那么信用风险则成为这类融资工具的首要风险。

1、回购主体信用风险

在回购合同中，承诺未来履行受让股权义务的一方为明股实债结构中主要的信用主体，其信用风险表现为如约履行回购义务、向对方指定账户支付回购款的能力和意愿，对其信用风险评估需要考量经营能力、财务实力及其在集团或所在体系中的战略重要性。

在回购主体信用质量并不是很强的情形下，可能增加差补方进行信用增进，承诺对回购进行担保或对本息款项差额进行补足，这就需要增加对差补主体的信用分析。回购人和差补人在非公开市场出具回购或差额补足承诺构成隐性债务，但其信息披露的可获得性不强，一定程度上构成主体信用分析的阻碍因素。

回购主体和差补主体多属集团公司，经营结构层级多、业务板块跨行业、债务属性多元化、信息披露欠透明，风险识别面临挑战，需在集团整体信用分析框架下强化对回购主体、差补主体的风险识别，综合考量集团债性、夹层、明股实债的融资结构，关注集团自我约束能力，或该地区财政、国资等部门对集团负债的约束机制，坚持集团风险总体可控的底线原则，事前在合同操作环节作实风控条款的设立。

2、产品信用风险

主体信用风险并不能完全替代明股实债类融资工具本身的信用

风险（即产品信用风险），产品信用风险决定了未来不利情景下投资本金和预期收益完全收回的可能性大小。由于明股实债类融资工具的形式非标准化、发行方式私募化，债务性质缘起于双务回购或转让合同等具体约定，产品信用风险识别需要着重识别两个方面：

一、合同对债务约定的全面性和严密性，应将合同界定的远期回购或差补债务与其主体的普通债务相比较；

二、从项目的经济价值、社会价值及极端不利情景下的救助价值，考察项目自身经营的可持续性与获取外部支持的力度。

总之，投资方要避免回购主体没有出现信用风险，但因合同条款的约定而导致无法实现回购或差补的支付等不利情况。

3、行业信用风险

明股实债类融资工具在基础设施行业项目建设融资中应用广泛，该行业又涉及地方政府融资平台主体信用与政府的隐性支持因素。就现阶段而言，承担基础设施项目建设的城投主体总体信用质量较高，尤其是在一二线城市，其基础设施在城市化进程和都市圈建设中具有需求增长潜力，甚至目前还处于供不应求的状态。相比之下，有些城市（如边远城市或新建园区）由于人口流出或人气不足导致城市基础设施得不到充分消化已呈过剩态势，其平台债务质量堪忧。

在信用风险识别方面，值得一提的是，2016年一季度信用违约事件频发导致一些债市的传统观念（诸如央企预期不违约）被颠覆。城投平台的行业信用质量普遍优于产业类，但是不同地区、不同层次、不同业务定位的城投平台之间信用质量差异其实很大，同一平台发行的不同债务信用质量也有所不同，如果不加细分，可能形成风险认知上的误区。对于城投类主体而言，主要风险在于基础设施建设行业增长的周期性放缓，地区人口流出过快和土地出让进度不达预期，地方财政对代建项目采购或回购的现金流缺口太大等，如果叠加地方低效

建设形成基础设施建设项目过剩等风险因素，可能触发地区性违约事件。

（二）投资入股环节的风险

投资入股是投资合同中重要的要约条款，不应因回购和差补兜底条款的存在而被忽视。从投资人角度看，缔结合同的本意是如期妥善退出以实现固定回报，既不愿承担因入股环节交易定价不利导致回购意愿降低的风险，也不愿以股东的身份承担产业资本的风险。

1、入股定价风险

投资者向项目公司投入股权资金或从他方受让股权（或股权收益权）存在股权定价问题，体现为投资资金在项目公司所占股份的比例。如果对投资方显失公正，则可能降低回购方远期回购的意愿；如果对投资方给予折价保护，则对后续回购债务质量能够产生增信效果，也会强化回购方的远期回购意愿。因此，股权定价作为底层交易具有影响预期收益率定价的作用。

2、认缴出资补足风险

明股实债投资方以股东名义注入资本，形式上需遵守项目公司章程和《公司法》的要求。由于投资资金是按一定比例折算成项目公司股份，因此仅有部分资金被认可为实收资本，根据《公司法》、《最