第三章 项目投资决策与资本预算

（3）利息费用 在投资项目评估中，公司通常在项目中只根 据权益融资的假设计算项目的现金流量；对债 权融资的任何调整都反映在贴现率中，而不涉 及到现金流量。其目的在于避免双重计算利息 费用。

（二）贴现率的估计
1、什么是贴现率？ 贴现率（K）体现项目风险。 贴现率是选择投资项目的重要标准：投
（二）公司战略和投资战略的关系？ 公司战略居于主导地位，对投资战略具有指导 作用；投资战略则居于从属地位，其制定和实 施必须服务于公司战略。

公司战略解决的问题是：企业应在哪些经营领 域中从事经营活动，决定发展或收缩哪些经营 领域，进入或退出哪些经营领域。 投资战略解决的问题是：企业在特定的经营领 域中采用何种资金投放战略，以确立企业的竞 争优势和获得经济利益。
（三）项目期限的估计（t）
（一）项目现金流量的估计
1、为什么用现金流量而非会计利润？
现金流量不受会计政策（人为因素） 的影响，更真实客观；
2、如何识别项目现金流？
项目现金流量是一种增量现金流量。 也就是说，在评估投资项目时，我们仅 仅关心直接与项目有关的现金流量，它 表示公司由于接受或拒绝该项目而发生 的总现金流量的变化。
（2）机会成本（opportunity
costs)
机会成本的实质是将企业某项资产投资
于某项目而丧失投资其他项目的潜在收 益。
[例]：西北银行已拥有一片土地，适合作
新的分行的地址，在评估未来的分行建 设项目时，该土地成本会由于不需要追 加资金支出而不加考虑吗？
结论：增量现金流量必须要考虑机会成
经营层论证项目
顾问公司、项目洽商
项目投资建议 否决
投资委员会审议
项目决策
终 止
否决 董事会、股东大会 通过 项目实施
项目实施
项目后评价
第二节 投资项目决策原理和参数估计
一、NPV原理 二、项目投资决策涉及哪些主要参数？
如何估计？
一、NPV原理
（一）基本原理
n NCF NPV= Σ ———— t=0 （1+K）t
第三章 项目投资决策与资本预算
本章逻辑安排:
企业项目投资是创造价值的最终源泉, 在财务管理活动中处于最为重要的地位。 项目投资评估的基本方法（NPV）源 自于财务估价原理,第二章的内容为项目投 资决策分析奠定了良好的技术基础。
本章学习提要:
1、投资战略的含义。 2、股东财富与正净现值间的内在关系。 3、公司治理与投资决策制度安排。 4、投资决策涉及的参数。 5、资本预算管理体系。
二、如何构建资本预算管理体系？
1、资本预算管理体系的构成
投资前期规划
投资实施管理
投资事后再评估
2、投资前期规划（事前决策）
主要解决投还是不投的问题。具体可分
为机会研究、初步可行性研究、可行性 研究、评估决策四个阶段。 3、投资实施管理（事中控制） 主要解决如何进行投资过程控制和管理 的问题。具体可分为项目实施准备阶段 的管理、项目实施执行时期的管理两部 分。 4、投资事后再评估（事后评价） 主要解决投资项目建成后的评价问题。
2、资本预算管理的意义
（1）可以使投资方案更加科学和可行；
（2）可以运用预算控制资本支出，检查
投资方案实施后的收入和投资报酬的实 现情况。
3、资本预算管理和全面预算管理的关系

资本预算管理是企业全面预算管理体系中的 重要组成部分。
销售预算
成本预算
费用预算
资本预算
财务预算 全面预算管理体系示意图
步骤: 1、计算每一现金流量的现值，包括最初的 支出，注意用适当的贴现率来折现。 2、累加这些折现现金流量，其和即为此项 目的净现值。 3、若净现值为正，则该项目可接受；反之， 若为负，则被拒绝。
（二）NPV与企业价值
企业价值创造取决于一系列NPV大于零的 投资项目，而正净现值的来源分析过程实际 上就是公司的战略分析。
厨具 电机 压缩机
家庭 电器
股 东 大 会
海外市场部
资金结算中心
空调
公司总体战略
（二）项目
公司投资战略规划
投资决策程 序控制

项目提出及初步分析 项目提出 项目调查 否决 通过 项目可研报告 项目论证 董事会 通过 否决
1、投资项目 的提出； 2、投资项目 的论证； 3、项目的评 估与决策； 4、项目实施 与再评价
本章重点难点:
重点：投资战略、决策制度安排；决策
参数；资本预算管理体系 难点：公司治理与制度安排；决策参数 的估计
本章课时安排:6学时
第三章 项目投资决策与资本预算
第一节 第二节 第三节
投资战略与决策制度安排
投资项目决策原理和参数估计 资本预算管理
第一节 投资战略与决策制度安排
资项目的风险越高，用来补偿投资者风 险所需要的收益率就越大。
2、项目投资分析时，贴现率是公司风险，
还是项目风险？ 若项目和其他资产不相关,则公司风险的 高低并不影响该项目的实际风险,因此应 选择项目风险作为贴现率； 若项目和其他资产相关，则项目会同时 具有高（低）的公司风险和项目风险， 因此也可用公司风险替代项目风险作为 贴现率。
（1）估计该项目每年的税后现金流量？ （2）估计这项投资的净现值（NPV），你会采 纳该项目吗？
第三节 资本预算管理
一、什么是资本预算管理？ 二、如何构建资本预算管理体系？
一、什么是资本预算管理？
1、资本预算管理的内涵 资本预算：是将投资的预期收入和支出，
系统、集中和有效地反映出来，估算出 投资方案的投资报酬的过程。 资本预算管理：对投资项目进行决策、 计划、控制和评价的管理体系。
小
结
目 标
公司战略
投资战略 项目投资决策 贴现率 NPV法则 现金流量 项目投资控制与评价

三、项目投资决策的程序控制
如何设计？
（一）项目投资决策权限的制度安排 1、基本框架： 股东大会拥有投资最终决策权； 董事会拥有实际投资决策权； 监事会拥有对投资决策过程和实施过程
的监督权； 总经理拥有执行投资决策的权利。
2、如何才能真正保证项目投资决策科学、
有效？——权力分层的具体化
结论：确定增量现金流量，必须尽可能
地考虑关联效应的因素。

3、项目投资决策时，项目现金流是用NCF还 是FCF？
NCF FCF
自由现金流量 公司估价 指企业所得税后、资本支出之 后的营业现金流量。
名称 应用范围 定义
现金净流量 项目投资决策 主要包括项目所需的投资额和 项目投入营运以后的年度净现 金流量。
例：董事会下设投资决策委员会
××集团公司机构图
监事会 专 业 委 员 会 董 事 局 董 事 局 秘 书 战略与投资委员会 经营战略管理部 总裁办公室 人力资源部 财务部 法务部 审计部 总 裁 常 务 副 总 裁 监察部 副 总 裁 国内市场部
事 业 部
预算管理委员会
人力资源委员会 审计监查委员会 安全委员会
（三） 项目期限的确定
经济使用寿命 自然使用寿命
投资决策
衡量项目风险，用风 险收益模型（CAPM 等）计算预期收益率， 作为投资项目的贴现 率
收益的计量：未来经营 现金流量流入的计量 （考虑融资组合以及附 带受益、附带成本的影 响的增量经营现金流量）
项目投资价值
计算NPV
大于0 可取
Baidu Nhomakorabea
小于0 放弃
本的因素，只有“所得大于所失”的投 资决策才可行。
（3）关联效应
所谓关联效应，是指投资某项目对公司
其他原有部门的影响。
[例]：假设创新汽车公司正在计算一种新
式敞蓬运动轿车的净现值。一些将购买 这种轿车的顾客是该公司轻型轿车的拥 有者。是不是所有的这种新式敞篷运动 轿车的销售额和利润都是净增量呢？
投资决策分析案例

你对你所在城市地区贵族化的情况很有兴趣并且已经 观察很久了。你意识到开设并经营一家增氧健身中心 的时机已经成熟。你发现了一个废弃的仓库可以满足 你的需要，一年租金为48000美圆。你估计一开始需 要50000美圆用以改造这个地方，并且购买一些需要 的设备（其残值为0，整个初始投资都要计算折旧）。 根据你对市场的观察，你估计可以有500个会员，每人 每年交500美圆。你还找到了5个教练，每人每年薪水 为24000美圆。如果你开始盈利，则所得为40%，同 时你初始投资选择的折旧方法是直线折旧法。如果你 的资本成本为15%，同时你希望能在10年内退休去巴 哈马安度晚年，请回答下列问题：
进行公司战略 分析，以选择 投资战略 在既定投资战 略下，寻找合 适的投资项目 根据NPV法则， 对投资项目进 行验证并筛选。 创造企业价值 增加股东财富
（三）NPV的可加性
企业价值=∑投资项目价值 =∑NPV
二、具体项目投资参数估计
n NCF NPV = Σ———— t=0 （1+K）t
（一）项目现金流量的估计（NCF） （二）贴现率的估计（K）

3、贴现率如何确定？ 根据CAPM模型，某一特定投资项目的贴现 率可按下列公式计算： Kx=Kf+β x＊(Km-Kf) Kx ——贴现率 Kf ——无风险收益率 β x——项目风险系数 Km ——平均收益率 (Km-Kf) ——风险补偿收益率

可以看出，贴现率由无风险收益率和风险补偿 收益率两部分构成。项目风险程度越高，要求 的风险补偿收益率就越高，贴现率也越高。
一、什么是投资战略？ 二、投资战略如何形成？ 三、项目投资决策程序控制如何设计？
一、什么是投资战略？
（一）定义：是为使企业在长期内生存
和发展，在充分估计影响企业长期发展 的内外环境中各种因素的基础上，对企 业长期投资所做出的总体筹划和部署。
（二）目的：有效、合理地利用和配置
企业资源，以实现价值最大化。
（三）要素：战略思想、战略目标、战
略计划。
（四）特点：从属性、导向性、长期性、
风险性。
（五）影响因素：企业的总体战略、项
目的赢利性、决策者对风险的态度、企 业筹集和调配资源的能力、投资弹性。
二、投资战略如何形成？

（一）企业战略层次结构
公司战略 投资战略 经营战略

企业战略可分为公司战略和职能战略，职能战 略主要包括投资战略和经营战略。
决定增量现金流的几个问题：
（1）沉没成本（sunk cost) ——“过去的就让它过去吧！” 沉没成本不是增量成本，它不能包括在 分析中。沉没成本反映已经投入使用或 已经发生了因而不受接受或拒绝决策的 影响的支出。
[例]：通用牛奶公司正在计算建设一条巧
克力牛奶生产线的净现值。作为计算工 作的一部分，公司已经向一家咨询公司 支付了100000美圆作为实施市场测试分 析的报酬。这项支出是去年发生的。它 与通用牛奶公司管理层正面临的投资项 目决策是否有关呢？
内容
NCF=营业收入 — 营业成本 FCF＝息税前利润加折旧 费用（付现性质） — 所得 （EBITDA）— 所得税 —资本性支出—营运资本净 税 ＝ 息税前利润加折旧 增加 ＝ 债权人自由现金流量 （EBITDA）— 所得税
＋ 股东自由现金流量
4、如何估算项目现金流（NCF）？ （1）通货膨胀的调整 NCFm NCFS = ————— 1+i NCFS——实际现金净流量 NCFm——名义现金净流量 i —— 通货膨胀率

注意：在实际分析时，在现金流量和贴现率之间应保 持一致的必要性，即“名义”现金流量应以“名义” 利率来贴现；“实际”现金流量应以“实际”利率来 贴现。因此，如果采用实际现金净流量，则必须对贴 现率也进行同步调整。
（2）税收因素 考虑所得税的情况下，在评价投资项目时所 使用的现金流量应当是税后现金流量，因为只 有税后现金流量才与投资者的利益相关。