第三章——公司金融

思考问题：
1、蒂森的资本可以如何分类?资本成本指什么？ 2 、资本成本在财务决策的什么范畴里应用？ 3、资本成本与企业财务目标是否相关？为什么？



二、资金成本的概念与分类 1、概念 资金成本是指企业在筹集和运用各种资本时，需 要承担的财务成本。 通过发行债券和股票等证券，公司可以筹集资金 来作投资之用，投资者对证券的必要回报率就是 公司的资金成本。 换句话说，资金提供者的收益就是资金使用者 （企业）的成本。


例如：某公司股票的β系数为1.5，无风险 利率为5％，市场上所有股票的平均收益率 为8％，那么该公司股票的收益率应为： K＝5％+1.5（8％-5％） ＝9.5％

下表列出的是美国和内地2001年——2005年的风险 溢价（引自闫甜 2008，上市公司于国有企业资本成 本估算及对比分析） 年份 美国市场 风险溢价% 5.51 4.51 4.82 4.84 4.8 内地市场 风险溢价% 6.46 6.54 6.17 6.19 6





如果某种股票的风险情况与整个证券市场的风险 情况一致，则这种股票的β系数等于1； 如果某种股票的β系数大于1，说明其风险大于整 个市场的风险； 如果某种股票的β系数小于1，说明其风险小于整 个市场的风险。 如果β系数为负数，说明资产收益率的变化和市场 收益率的变化呈负相关关系。 β系数有多种计算方法，实际计算过程十分复杂, 但幸运的是 系数一般不需投资者自己计算，而由 一些投资服务机构定期计算并公布。
第二节 企业的资本成本


一、债务成本 1、一家公司的债务成本就是其所有债务加权平均 的息率。 一家公司的资产负债表上有各种流动负债和长期 负债，其中最常见的为： 应付帐项 商业票据 各种长期债务如：银行贷款和债券 财务主管估算债务成本时，关注的是长期债务和 具有明确利息成本的债务，主要是银行贷款和债 券。




1、新投资项目的风险与企业现有的投资风险相若 现实中，这一条件是否成立要根据企业的规模和 投资项目的种类确定。 如果企业只是一家小型公司，或者公司投资生产 的项目大同小异，这一条件是成立的； 如果企业是一家大型上市公司或跨国企业，而企 业又从事不同类型或涉及地区性分布的投资，这 一条件就不成立。这时，企业一般会使用分部门 的资本成本，分部门可以指不同行业或不同地区。


以加权平均资本成本作为资本预算折现率的前提 条件： 如果公司决定投资新项目，在新项目和公司现有 资产具有相若程度的风险时，可以利用公司当时 的WACC来折现新项目的现金流，否则利用公司的 WACC来折现新项目的现金流是不妥的。 运用WACC作资本预算决策的折现率的假设条件是： 1.新投资项目的风险与企业现有的投资风险相若； 2.企业原有的资本结构不会因新项目出现重大变 化。或者说即使该项目需要新的融资，新的融资 不会影响企业原有的资本结构。
但从财务角度，更应重视固定成本的大小对经 营风险的影响。



经营杠杆：由于固定成本的存在，企业息 税前利润的变动幅度大于销售收入的变动 幅度。 我们也可以把企业固定成本占总成本的比 例称之为经营杠杆。


经营杠杆既可带来杠杆利益，也存在杠杆 风险，即经营风险。 经营杠杆度：是指公司息税前盈余（息税 前利润）对销售量变化的敏感程度。


息票债券的实际收益率并不是发行条款指 定的息票利率，因此债券成本应是息票实 际收益率（或称为孳息率）。 如果一家公司发行若干张孳息率不同的债 券，公司的债券成本应是其加权平均后的 综合成本。

2、计算债务成本时，还应考虑公司的所得税率， 由于利息可以在税前扣除，可以抵税，因此企业 实际负担的成本低于债务的实际收益率。
6.13
6.43 5.74 5.17 6.35 5.31 6.69
5.40
6.39 4.67 4.67 5.52 4.5 5.76
5.64
6.55 5.35 5.15 5.91 5.35 6.55
5.69
6.39 5.26 4.92 5.11 5.06 5.75
6.58
6.82 5.35 5.07 6.03 5.47 5.45
2001 2002 2003 2004 2005


（3）CAPM模型与中国的股市
国内有多项研究使用了CAPM 模型对贝塔系数的 稳定性进行了检验(如马喜德等，2003；刘仁和 等，2003；李伟群，2005)，并得出中国证券市 场贝塔系数不具有稳定性的结论。 这些实证研究表明，CAPM模型并不适用于中国 目前的股市，主要表现是股票收益率的解释变量 不只限于β还有其他因素，即β还不能包含所有 影响股票收益率的因素，股票收益率与β的相关 性并不显著。



所以，资本成本其实就是股票和债券估价 方法中，用来将未来现金流贴现为现值的 贴现率。 如果套用股票，就是股利折现模型中的贴 现率，这个贴现率就称为权益成本。 用于债券的话，这个贴现率就称为负债成 本。




2、资本成本的构成因素 资本成本主要由资金筹集费用和资金使用 费两部分构成。 资金筹集费用，即筹资费用，是指公司在 筹措资金过程中所支付的各种费用 。 资金使用费用：是指公司在生产经营、投 资过程中因使用资金而支付的各种费用 。
案例：德国蒂森克虏伯集团（TKA) 这是一家德国工业集团公司，2001年蒂森与 西门子合作，为上海设计并兴建第一条磁悬浮 列车，连接上海和浦东机场，并在2008年为 北京奥运会提供电梯、自动扶梯等设施。集团 业务涵盖钢铁、资本货物、服务三大领域，经 营钢铁、不锈钢、科技、电梯和服务五大产业 部门。其子公司三分之二在海外。

3、分类 债务成本：长期借款资本成本、 债券资本 成本 权益成本：优先股成本、 留存收益资本成 本和普通股成本

三、资本成本与企业财务目标的关系 企业财务目标是使股东财富最大化，而正确 选择投资项目和融资方法是其中关键，这 两者都需要使用资本成本，因此如何计算 和控制资本成本是每一个财务主管都需要 考虑的问题。
社会服务
水电 信息技术

6.4
6.25 5.29
5.14
5.45 5.00
6.05
5.63 5.69
5.5
5.71 5.23
5.57
5.95 5.82
引自闫甜2008

（二）有关加权平均资本成本使用的考虑 常见案例：公司如果有新的投资项目需要 决策，其现金流的贴现能否使用公司现有 的加权平均资本成本？
税后负债成本＝

rB (1 - TC )
二、权益成本

企业权益成本的估算比债务成本困难。 （一）若企业发行股票，可以采用两种方法估计： 1、股利折现模型 2、资本资产定价模型 股东权益可以分为股本和留存收益，由于发行费 用，新普通股的成本高于留存收益成本，所以一 家企业如果留存收益比较高，两者应分开考虑。



我国股市运行中存在的种种问题，如过度投机(王 永宏和赵学军，2001)、庄股的存在(鲁桂华和陈 晓，2005)以及“羊群效应”等，也可能是导致股 票贝塔系数不稳定性的原因。这些隋况的存在， 可能使的证券市场中根本就不存在— 个稳定真实 的贝塔值。 例如，鲁桂华和陈晓(2005)发现，庄股的存在使 股票价格持续上涨，而价格又会随着庄的撤出持 续下跌，因此庄股的存在和撤出必然改变了证券 的系统风险，而这一变化可能是单指数模型所无 法捕捉到的，反映在证券的贝塔系数上，必然出 现不稳定的情况。
其中，（预期市场收益率－无风险收益率）又称 为市场风险贴水，或市场风险溢价。 证券的必要收益率取决于三个因素： 无风险收益率（一般选择一年期国库券的收益 率或银行存款利率）预期市场收益率和β系数。


（2）ß值的经济意义与计算 衡量系统性风险的程度。 CAPM模型建立了 单个证券的收益与市场资产组合收益之间 的数量关系， β系数反映了这种相关程度的 大小，它表示个股收益率的变动对于市场 组合收益率变动的敏感性。 β系数并非比较股票收益率和市场收益率的 水平，而是比较它们收益率的变化幅度。
j =1

Kj——第j种个别资金成本； Wj——第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。

2002-2006年内地分行业平均WACC（%）
2002
5.27 5.74
行业
综合 制造业
2003
4.49 4.9
2004
5.00 5.65
2005
4.9 5.32
2006
5.27 5.64
采掘业
传播 房地产 建筑业 交通运输 零售 农林业



2.企业原有的资本结构不会因新项目出现重 大变化 个案讨论：鞍钢股份 问题：鞍钢股份在配股后，其加权平均成 本是否会改变，为什么？

综上所述，应用加权平均成本来作投资决 策，必须比较企业现况和新的投资项目， 判断两者的风险水平和资本结构差异是否 很大，如果不大，可以使用加权平均资本 成本作为投资评估的贴现率使用。否则， 需作适当调整。

（二）非上市公司权益成本的估算 1、利用公司财务数据估算公司的贝塔系数 2、从上市公司中找一家“相似公司”，借 用其贝塔系数
三、债务资本与权益资本的比重





1、在衡量企业的债务与权益的价值时，企业债务 与权益的市场价值较其账面价值更加重要 2、企业债务与权益的市场价值可以从金融资讯公 司或财经网站获取； 3、企业的债务权益比 即债务价值和权益价值分别相对企业价值的比例， 亦即债务资本比例和权益资本比例，二者的构成 和比例关系，在财务上称为资本结构。 债务资本比例和权益资本比例也应以市场价值计 算。

1、股利折现模型 假如企业的盈利增长率是固定的，股票的必要 收益率为：
D1 Ks = + G P0


如果企业有优先股，其计算与普通股相同，只 是其股利增长率为0。 内地企业没有派发股利或分红的习惯，因此无 法利用这一模型。

2、资本资产定价模型

（1）计算公示：
Ks = KRF + ( KM - KRF )b i
第三节 资本成本和风险的关系
Fra Baidu bibliotek
一、经营风险与财务风险 思考题： 什么是经营风险与财务风险，它们与资本 成本有什么关系？


（一）、经营风险与经营杠杆 概念：由于公司营运衍生出的风险。 经营风险是企业整体的风险，同一行业 内的企业，或者同一公司的股东和债券 持有人，所面对的经营风险是一样的。 由此引申出，同一行业内的企业的加权 平均资本成本也是近似的。
四、企业整体资本成本——加权平均成本
（一）计算公式 在实际中，公司往往有多种资本来源，负债可以 细分为银行借款或发行长期债券，权益资本又可 以细分为：优先股、普通股和留存收益，加权平 均资金成本一般是以各种资本占全部资本的比重 为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的。 其一般计算公式为：n WACC = å K jW j
D EBIT / EBIT Q( P - V ) S - VC DOL = = = DS/S Q( P - V ) - F S - VC - F

经营杠杆度的含义：息税前利润的变动率相当 于销售收入变动的倍数。即经营风险大小




国内教材的提法和概念：经营风险是指公司 因经营上的原因导致息税前利润变动的风险。 因素 程度 企业风险 产品需求的变动性 大 大 产品售价的变动性 大 大 原材料价格的变动性 大 大 调整售价的能力 大 小 固定成本所占的比重 大 大

虽然这些因素大多数会受到产业特性的影响， 但公司还是可以进行一定程度的控制，如通过 行销策略稳定销量和售价，或者与供应商签定 长期合约以稳定成本。




作为一家跨国企业，蒂森从各地（包括德国和 英国）的金融市场融资，在其2008财年的报 告中，可以找到蒂森及其五大产业部门的资本 成本： 蒂森集团 资本成本8.5% 钢铁 资本成本9% 不锈钢 资本成本9% 科技 资本成本9% 电梯 资本成本8% 服务 资本成本8.5%


公司金融研究
张雪芳 博士 副教授 浙大经济学院
第三章风险、资本成本与资本预算


概述：资本成本在企业财务决策的角色 企业的资本成本： 债务成本 权益成本 债务成本与权益成本的比重 加权平均资本成本 加权平均资本成本的使用 资本成本与风险的关系
第一节 概述


一、资本成本在企业财务决策中的角色