公司金融第三章投资决策
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公司金融
第三章 投资决策
把资金投放于生产 经营性资产，以便 获取利润的投资。 如购置设备、兴建 工厂、开办商店等
又称证券投资，指 把资产投放于金融 性资产以便获取股 利、利息收入的投 资。如购买债券和 股票等
直接投资
间接投资
投资
投资决策
独立项目的投资决策
替代项目的投资决策
资本限额下的投资决策
投资决策的程序
各个指标的应用及优缺点
• 5、贴现回收期 贴现回收期是距一项投资的贴 现现金流量总和等于它的成本的时间长度。根 据贴现回收期法则，如果项目的贴现回收期低 于某个取舍时限就接受。贴现回收期是一种有 缺陷的准绳，主要是因为它忽视取舍时限后的 现金流量。 • 6、平均会计报酬率（AAR） 这是一个会计 准绳。AAR计量会计利润与账面价值之比。 AAR和IRR并不相关。根据AAR法则，如果一 项投资的AAR超过一个作为标杆的AAR就接 受。由于多方面的原因，AAR有严重的缺点， 因此它很少被推荐使用。
各个指标的应用及优缺点二
• 3、净现值率 又称为获得能力指数，是现值与成本之 间的比率。根据获得能力指数法则，如果投资的获得 能力指数超过1就接受。获得能力指数计量每一元投 资的现值。它和NPV相当类似，但是，和IRR一样， 它不能用来评估互斥项目。但是，当公司在目前的融 资之外，还有NPV为正值的投资时，获得能力指数有 时会被用来对这些项目进行排序。 • 4、回收期 回收期是距一项投资的现金流量总和等于 它的成本的时间长度。根据回收期法则，如果项目的 回收期低于某个取舍时限就接受。回收期是一种有缺 陷的准绳，主要是因为它忽视风险、货币的时间价值 和取舍时限后的现金流量。
二、情境分析
• 研究一个新项目时，做的第一件事是根据预测 的现金流量来估计NPV，我们称此为基本情况 （base case)分析。 • 但由于预测风险的存在，我们希望研究对未来 所做的不同假设对估计值的影响。开展这种研 究的方法之一是对项目的每一个要素分别设定 一个上限和下限。我们分别计算在最好的情况 和最差的情况以及其他可能出现情况下的NPV。
敏感性分析举例
• 前题中假设基本情况下，除销售量外其他 项目不变。
情境 基本情况 最差的情况 销售量 （件） 现金流量 （美元） NPV （美元） IRR （%）
6000 5500
59800 53200
15567 -8226
15.1 10.3%
最好的情况
6500
66400
39357 19.7%
• 为便于比较，现在我们把固定成本之外的 项目都冻结起来重新进行分析。
4．融资成本
• 在分析拟投资的项目时，我们并不考虑 支付的利息或任何其他的融资成本 （finanding cost),例如派发股利或是偿 还本金。因为，我们关心的是项目的资 产所创造出来的现金流量。
5．附带效应
• 一个项目会有一些附带效应，或是溢出 效应，包括正面的和负面的。
6．其他问题
• A 我们只对计量现金流量感兴趣，即我 们有兴趣计量的是现金流量真正发生的 时候，而不是会计上确认的时点上。 • B 我们所感兴趣的是税后现金流量。
预测风险
• 由于预测现金流量的错误导致我们做出糟糕决策的可 能性，就叫做预测风险（Forecasting risk），也称 估计风险 （estimation risk ）。 • 美国气象学家爱德华· 罗伦兹（Edward Lorenz） 1963年在一篇提交纽约科学院的论文中分析了这个 效应。“一个气象学家提及，如果这个理论被证明正 确，一个海鸥扇动翅膀足以永远改变天气变化。”在 以后的演讲和论文中他用了更加有诗意的蝴蝶。对于 这个效应最常见的阐述是：“一个蝴蝶在巴西轻拍翅 膀，可以导致一个月后德克萨斯州的一场龙卷风。”
• 在实际工作中，最常的敏感性分析是分析NPV 和内含报酬率指标对各因素的敏感程度。 • 1.计算若干不确定因素单独变化或多因素同时 变化后项目的NPV（或内含报酬率），并列出 敏感性分析表。 • 2.给制敏感分析图。 • 3.求出NPV（内含报酬率）达到临界点时，某 种因素允许变化的最大幅度。 • 4.从中找出敏感因素，分析这种极限变化的可 能性并提出相应的建议。
• “蝴蝶效应”之所以令人着迷、令人激动、发人深省， 不但在于其大胆的想象力和迷人的美学色彩，更在于 其深刻的科学内涵和内在的哲学魅力。混沌理论认为 在混沌系统中，初始条件的十分微小的变化经过不断 放大，对其未来状态会造成极其巨大的差别。我们可 以用在西方流传的一首民谣对此作形象的说明。 • 这首民谣说： • 丢失一个钉子，坏了一只蹄铁； • 坏了一只蹄铁，折了一匹战马； • 折了一匹战马，伤了一位骑士； • 伤了一位骑士，输了一场战斗； • 输了一场战斗，亡了一个帝国。
2．忽略沉没成本
• 已经发生或承诺而不论投资项目是否被 采纳都无法弥补的成本。
• 沉没成本发生在投资决策之前，是和投 资有关而和投资决策无关的成本，不计 入投资项目的现金流量中。
3．净营运资本
• 通常一个项目除了需要投入长期资Hale Waihona Puke Baidu外，还需 要公司投入净营运资本（net working capital). • 如一般项目需要保留一些现金，以便支付各种 费用，还需要在存货和应收账款上做一些前期 投资，这些融资中一部分是以欠供应商的形式 取得的，而其他部分则必须由公司提供。 • 公司在开始时提供营运资本，在项目结束时收 回。
例1
• 正在考虑之中的项目成本为200000美元， 经济寿命为5年，没有残值，采用直线法 折旧完毕。必要报酬率为12%，税率为 34%。并且有以下信息：
基本情况 销售量（件） 单位价格（美元） 6000 80 下限 5500 75 58 上限 6500 85 62
单位变动成本（美元） 60 每年固定成本（美元） 50000
45000 55000
• 计算出每种情况下的净利润和现金流量：
情境 基本情况 最差的情况 最好的情况 净利润 （美元） 现金流量 （美元） NPV （美元） IRR （%）
19800 -15510 59730
59800 24490 99730
15567
15.1
-111719 -14.4% 159504 40.9%
三、现金流量的估算
• 1.独立投资项目现金流量的估算 • 2.替代项目现金流量的估算
• 替代项目现金流量估算时要计算增量现 金流量。
第二节 投资项目评价的基本 方法
• 投资项目评价时使用的指标分为两类： • 贴现类指标 • 非贴现类指标
一、贴现指标的计算方法
• • • • 1.净现值法 2.净现值率法（获得能力指数） 3.动态投资回收期法（贴现回收期） 4.内含报酬率法
一、基本问题
• 一个项目具有正的NPV有两种可能： • 一是该项目真的具有正的NPV。 • 第二种可能是因为我们的估计不准确，从而使 该项目的NPV看起来是正值。 • 在任何情况下，我们并不是真的希望估计的现 金流量完全正确，我们所希望的是：如果我们 评估大量的项目，平均起来我们的预测是正确 的。
情境 基本情况 最差的情况 固定成本 （美元） 现金流量 （美元） NPV （美元） IRR （%）
50000 59800 15567 15.1 55000 56500 3670 12.7%
最好的情况
45000 63100
27461 17.4%
• 结果显示：项目的估计NPV对销售量的变动比 对固定成本的变动更敏感。实际上，固定成本 处于最差的情况时，NPV仍是正值。 • 敏感性分析的结果可以用图形来表示。
项目评估中的增量现金流量包括所有因为接受该项目 而直接导致的公司未来现金流量的变动
构成
• 初始现金流量：开始投资到正式投产 之前，包括固定资产投资、营运资金 • 营业现金流量：正式投产后，在经济年 限内的。有两种计算方法： • A营业现金流入-付现成本-所得税 • B税后利润+折旧 • 终结现金流量：项目终止时发生的
二、现金流量估算时应注意的问 题
• 1．考虑机会成本 • 机会成本，是指公司由于采用某个项目而放弃 的收入，因此属于增量现金流量。 • 如利用原有厂房建生产线，建厂房需100万元； 虽不需建，但如不用已有厂房可获得10万元/ 年的租金收入。 • 两种处理方法：一是将厂房的变现价值作为投 资，在未来各年用折旧收回；另一种是将每年 租金作为经营成本计入营业期现金流量。
• • • • 寻找增长机会，制定长期投资战略 预测投资项目的现金流 分析、评估投资项目 控制投资项目的执行情况
第一节 现金流量的估算
• 一、现金流量的概念与构成 • 相关现金流量：一个项目的相关现金流 量就是由于决定接受该项目所直接导致 公司整体未来现金流量的改变量。 • 因为相关现金流量被界定为公司现有现 金流量的改变量或增加量，所以它们就 被称为项目的增量现金流量。
一种电力驱动、具有自我平衡能 力的个人用运输载具，是都市用 交通工具的一种。由美国发明家 狄恩· 卡门（Dean Kamen）与他 的DEKA研发公司团队发明设计.
• 人用运输器发明者将其鼓吹为城市中汽 车的替代品，被带着巨大的期望投入市 场。2003年9月底，该公司召回了所有 的运输器。更糟的是，公司原计划到 2003年1月销售50000-100000台，但 到这年9月，只销售了6000台。
• 我们可以考察无限多种不同的情境。
• 注意：情境分析只是告诉我们有可能发 生什么情形，并帮助我们估计潜在的不 利影响。但是它并不能告诉我们是否应 该接受该项目。
• 不幸的是，在实践中，即使最差的情形 也可能估计得不够。
两个失败的例子
• 欧洲隧道可能是新的世界七大奇迹之一。这条 位于英吉利海峡底下的隧道连接了英国和法国， 全长24英里。它动用了8000名工人，花了8 年时间，开挖了980万立方码（1立方码 =0.765立方米）的岩石。隧道最终建成时， 耗费了179亿美元，比原来估计的88亿美元的 2倍还多。同时，预计第一年有1680万名乘客， 结果实际上只有这个数的约1/3。
第三节 投资项目的不确定性 分析
• 计算机芯片制造商一直在努力制造更好的、速度更快的CPU。但 英特尔公司和惠普公司意识到，仅仅制造速度更快的CPU并不意 味着购买者一定会来。英特尔公司和惠普公司于1992年加入制造 新的64倍速Itanium芯片的行列。原计划1997年将其投入市场， 但直到2002年还没有做好。这个项目花费了10年，耗费了这两家 公司50亿美元。当它最终投放到市场上时，销售远远低于预期。 新Itanium芯片的情形有多遭呢？2004年初，英特尔公司宣布它 正在把更受欢迎的Xeon芯片升级为64倍速技术。一周以后，惠普 公司宣布它将在一些新的服务器上使用英特尔公司的对手 Advanced Micro Systems公司的芯片。
二、非贴现指标的计算方 法
• 1.静态的投资回收期法 • 2.平均报酬率法
各个指标的应用及优缺点一
• 1、净现值 一项投资的净现值就是它的市价和成本之 间的差。根据NPV法则，如果项目的NPV是正值就接 受。NPV通常是先计算未来现金流量的现值，然后减 掉成本而得出的。NPV没有严重的缺陷，是较好的决 策准绳。 • 2、内含报酬率 IRR是使一项投资的估计NPV等于零 时的贴现率，有时也叫做贴现现金流量（DCF）报酬 率。根据IRR法则，如果项目的IRR超过必要报酬率 就接受。IRR与NPV密切相关，而且，对常规型的独 立项目所导致的决策和NPV完全一样。当项目现金流 量是非常规型时，可能会没有IRR或者会有超过一个 IRR。更严重的是，IRR不能用来评估互斥项目； IRR最高的项目并不一定是最好的项目。
三、敏感性分析（临界点 分析）
• 敏感性分析是情境分析的一种变化形式它适用于预测 风险特别严重的场合。 • 目的在于使决策者掌握各项预期参数值变动的幅度对 经济评价指标的影响，从中找出敏感因素，并确定其 影响程度。同时针对敏感的不确定因素，提出建议， 采取一定的预防措施，提高项目决策的可靠性。 • 敏感分析的基本做法是除一个变量之外，冻结所有其 他变量，再来观察NPV估计值随该变量变动而变动的 敏感程度。
第三章 投资决策
把资金投放于生产 经营性资产，以便 获取利润的投资。 如购置设备、兴建 工厂、开办商店等
又称证券投资，指 把资产投放于金融 性资产以便获取股 利、利息收入的投 资。如购买债券和 股票等
直接投资
间接投资
投资
投资决策
独立项目的投资决策
替代项目的投资决策
资本限额下的投资决策
投资决策的程序
各个指标的应用及优缺点
• 5、贴现回收期 贴现回收期是距一项投资的贴 现现金流量总和等于它的成本的时间长度。根 据贴现回收期法则，如果项目的贴现回收期低 于某个取舍时限就接受。贴现回收期是一种有 缺陷的准绳，主要是因为它忽视取舍时限后的 现金流量。 • 6、平均会计报酬率（AAR） 这是一个会计 准绳。AAR计量会计利润与账面价值之比。 AAR和IRR并不相关。根据AAR法则，如果一 项投资的AAR超过一个作为标杆的AAR就接 受。由于多方面的原因，AAR有严重的缺点， 因此它很少被推荐使用。
各个指标的应用及优缺点二
• 3、净现值率 又称为获得能力指数，是现值与成本之 间的比率。根据获得能力指数法则，如果投资的获得 能力指数超过1就接受。获得能力指数计量每一元投 资的现值。它和NPV相当类似，但是，和IRR一样， 它不能用来评估互斥项目。但是，当公司在目前的融 资之外，还有NPV为正值的投资时，获得能力指数有 时会被用来对这些项目进行排序。 • 4、回收期 回收期是距一项投资的现金流量总和等于 它的成本的时间长度。根据回收期法则，如果项目的 回收期低于某个取舍时限就接受。回收期是一种有缺 陷的准绳，主要是因为它忽视风险、货币的时间价值 和取舍时限后的现金流量。
二、情境分析
• 研究一个新项目时，做的第一件事是根据预测 的现金流量来估计NPV，我们称此为基本情况 （base case)分析。 • 但由于预测风险的存在，我们希望研究对未来 所做的不同假设对估计值的影响。开展这种研 究的方法之一是对项目的每一个要素分别设定 一个上限和下限。我们分别计算在最好的情况 和最差的情况以及其他可能出现情况下的NPV。
敏感性分析举例
• 前题中假设基本情况下，除销售量外其他 项目不变。
情境 基本情况 最差的情况 销售量 （件） 现金流量 （美元） NPV （美元） IRR （%）
6000 5500
59800 53200
15567 -8226
15.1 10.3%
最好的情况
6500
66400
39357 19.7%
• 为便于比较，现在我们把固定成本之外的 项目都冻结起来重新进行分析。
4．融资成本
• 在分析拟投资的项目时，我们并不考虑 支付的利息或任何其他的融资成本 （finanding cost),例如派发股利或是偿 还本金。因为，我们关心的是项目的资 产所创造出来的现金流量。
5．附带效应
• 一个项目会有一些附带效应，或是溢出 效应，包括正面的和负面的。
6．其他问题
• A 我们只对计量现金流量感兴趣，即我 们有兴趣计量的是现金流量真正发生的 时候，而不是会计上确认的时点上。 • B 我们所感兴趣的是税后现金流量。
预测风险
• 由于预测现金流量的错误导致我们做出糟糕决策的可 能性，就叫做预测风险（Forecasting risk），也称 估计风险 （estimation risk ）。 • 美国气象学家爱德华· 罗伦兹（Edward Lorenz） 1963年在一篇提交纽约科学院的论文中分析了这个 效应。“一个气象学家提及，如果这个理论被证明正 确，一个海鸥扇动翅膀足以永远改变天气变化。”在 以后的演讲和论文中他用了更加有诗意的蝴蝶。对于 这个效应最常见的阐述是：“一个蝴蝶在巴西轻拍翅 膀，可以导致一个月后德克萨斯州的一场龙卷风。”
• 在实际工作中，最常的敏感性分析是分析NPV 和内含报酬率指标对各因素的敏感程度。 • 1.计算若干不确定因素单独变化或多因素同时 变化后项目的NPV（或内含报酬率），并列出 敏感性分析表。 • 2.给制敏感分析图。 • 3.求出NPV（内含报酬率）达到临界点时，某 种因素允许变化的最大幅度。 • 4.从中找出敏感因素，分析这种极限变化的可 能性并提出相应的建议。
• “蝴蝶效应”之所以令人着迷、令人激动、发人深省， 不但在于其大胆的想象力和迷人的美学色彩，更在于 其深刻的科学内涵和内在的哲学魅力。混沌理论认为 在混沌系统中，初始条件的十分微小的变化经过不断 放大，对其未来状态会造成极其巨大的差别。我们可 以用在西方流传的一首民谣对此作形象的说明。 • 这首民谣说： • 丢失一个钉子，坏了一只蹄铁； • 坏了一只蹄铁，折了一匹战马； • 折了一匹战马，伤了一位骑士； • 伤了一位骑士，输了一场战斗； • 输了一场战斗，亡了一个帝国。
2．忽略沉没成本
• 已经发生或承诺而不论投资项目是否被 采纳都无法弥补的成本。
• 沉没成本发生在投资决策之前，是和投 资有关而和投资决策无关的成本，不计 入投资项目的现金流量中。
3．净营运资本
• 通常一个项目除了需要投入长期资Hale Waihona Puke Baidu外，还需 要公司投入净营运资本（net working capital). • 如一般项目需要保留一些现金，以便支付各种 费用，还需要在存货和应收账款上做一些前期 投资，这些融资中一部分是以欠供应商的形式 取得的，而其他部分则必须由公司提供。 • 公司在开始时提供营运资本，在项目结束时收 回。
例1
• 正在考虑之中的项目成本为200000美元， 经济寿命为5年，没有残值，采用直线法 折旧完毕。必要报酬率为12%，税率为 34%。并且有以下信息：
基本情况 销售量（件） 单位价格（美元） 6000 80 下限 5500 75 58 上限 6500 85 62
单位变动成本（美元） 60 每年固定成本（美元） 50000
45000 55000
• 计算出每种情况下的净利润和现金流量：
情境 基本情况 最差的情况 最好的情况 净利润 （美元） 现金流量 （美元） NPV （美元） IRR （%）
19800 -15510 59730
59800 24490 99730
15567
15.1
-111719 -14.4% 159504 40.9%
三、现金流量的估算
• 1.独立投资项目现金流量的估算 • 2.替代项目现金流量的估算
• 替代项目现金流量估算时要计算增量现 金流量。
第二节 投资项目评价的基本 方法
• 投资项目评价时使用的指标分为两类： • 贴现类指标 • 非贴现类指标
一、贴现指标的计算方法
• • • • 1.净现值法 2.净现值率法（获得能力指数） 3.动态投资回收期法（贴现回收期） 4.内含报酬率法
一、基本问题
• 一个项目具有正的NPV有两种可能： • 一是该项目真的具有正的NPV。 • 第二种可能是因为我们的估计不准确，从而使 该项目的NPV看起来是正值。 • 在任何情况下，我们并不是真的希望估计的现 金流量完全正确，我们所希望的是：如果我们 评估大量的项目，平均起来我们的预测是正确 的。
情境 基本情况 最差的情况 固定成本 （美元） 现金流量 （美元） NPV （美元） IRR （%）
50000 59800 15567 15.1 55000 56500 3670 12.7%
最好的情况
45000 63100
27461 17.4%
• 结果显示：项目的估计NPV对销售量的变动比 对固定成本的变动更敏感。实际上，固定成本 处于最差的情况时，NPV仍是正值。 • 敏感性分析的结果可以用图形来表示。
项目评估中的增量现金流量包括所有因为接受该项目 而直接导致的公司未来现金流量的变动
构成
• 初始现金流量：开始投资到正式投产 之前，包括固定资产投资、营运资金 • 营业现金流量：正式投产后，在经济年 限内的。有两种计算方法： • A营业现金流入-付现成本-所得税 • B税后利润+折旧 • 终结现金流量：项目终止时发生的
二、现金流量估算时应注意的问 题
• 1．考虑机会成本 • 机会成本，是指公司由于采用某个项目而放弃 的收入，因此属于增量现金流量。 • 如利用原有厂房建生产线，建厂房需100万元； 虽不需建，但如不用已有厂房可获得10万元/ 年的租金收入。 • 两种处理方法：一是将厂房的变现价值作为投 资，在未来各年用折旧收回；另一种是将每年 租金作为经营成本计入营业期现金流量。
• • • • 寻找增长机会，制定长期投资战略 预测投资项目的现金流 分析、评估投资项目 控制投资项目的执行情况
第一节 现金流量的估算
• 一、现金流量的概念与构成 • 相关现金流量：一个项目的相关现金流 量就是由于决定接受该项目所直接导致 公司整体未来现金流量的改变量。 • 因为相关现金流量被界定为公司现有现 金流量的改变量或增加量，所以它们就 被称为项目的增量现金流量。
一种电力驱动、具有自我平衡能 力的个人用运输载具，是都市用 交通工具的一种。由美国发明家 狄恩· 卡门（Dean Kamen）与他 的DEKA研发公司团队发明设计.
• 人用运输器发明者将其鼓吹为城市中汽 车的替代品，被带着巨大的期望投入市 场。2003年9月底，该公司召回了所有 的运输器。更糟的是，公司原计划到 2003年1月销售50000-100000台，但 到这年9月，只销售了6000台。
• 我们可以考察无限多种不同的情境。
• 注意：情境分析只是告诉我们有可能发 生什么情形，并帮助我们估计潜在的不 利影响。但是它并不能告诉我们是否应 该接受该项目。
• 不幸的是，在实践中，即使最差的情形 也可能估计得不够。
两个失败的例子
• 欧洲隧道可能是新的世界七大奇迹之一。这条 位于英吉利海峡底下的隧道连接了英国和法国， 全长24英里。它动用了8000名工人，花了8 年时间，开挖了980万立方码（1立方码 =0.765立方米）的岩石。隧道最终建成时， 耗费了179亿美元，比原来估计的88亿美元的 2倍还多。同时，预计第一年有1680万名乘客， 结果实际上只有这个数的约1/3。
第三节 投资项目的不确定性 分析
• 计算机芯片制造商一直在努力制造更好的、速度更快的CPU。但 英特尔公司和惠普公司意识到，仅仅制造速度更快的CPU并不意 味着购买者一定会来。英特尔公司和惠普公司于1992年加入制造 新的64倍速Itanium芯片的行列。原计划1997年将其投入市场， 但直到2002年还没有做好。这个项目花费了10年，耗费了这两家 公司50亿美元。当它最终投放到市场上时，销售远远低于预期。 新Itanium芯片的情形有多遭呢？2004年初，英特尔公司宣布它 正在把更受欢迎的Xeon芯片升级为64倍速技术。一周以后，惠普 公司宣布它将在一些新的服务器上使用英特尔公司的对手 Advanced Micro Systems公司的芯片。
二、非贴现指标的计算方 法
• 1.静态的投资回收期法 • 2.平均报酬率法
各个指标的应用及优缺点一
• 1、净现值 一项投资的净现值就是它的市价和成本之 间的差。根据NPV法则，如果项目的NPV是正值就接 受。NPV通常是先计算未来现金流量的现值，然后减 掉成本而得出的。NPV没有严重的缺陷，是较好的决 策准绳。 • 2、内含报酬率 IRR是使一项投资的估计NPV等于零 时的贴现率，有时也叫做贴现现金流量（DCF）报酬 率。根据IRR法则，如果项目的IRR超过必要报酬率 就接受。IRR与NPV密切相关，而且，对常规型的独 立项目所导致的决策和NPV完全一样。当项目现金流 量是非常规型时，可能会没有IRR或者会有超过一个 IRR。更严重的是，IRR不能用来评估互斥项目； IRR最高的项目并不一定是最好的项目。
三、敏感性分析（临界点 分析）
• 敏感性分析是情境分析的一种变化形式它适用于预测 风险特别严重的场合。 • 目的在于使决策者掌握各项预期参数值变动的幅度对 经济评价指标的影响，从中找出敏感因素，并确定其 影响程度。同时针对敏感的不确定因素，提出建议， 采取一定的预防措施，提高项目决策的可靠性。 • 敏感分析的基本做法是除一个变量之外，冻结所有其 他变量，再来观察NPV估计值随该变量变动而变动的 敏感程度。