项目管理资金结构
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长江电力发行价格为4.3元，每股发行费用0.7元。因为长 江电力是03年底上市，前半年的收益普通股股东是无 法获得的，所以用03年10 股派0.9元计算不合理，而 夏季是水电行业发电量最大的季节，综合03年全年， 股利发放应在2元以上为合理，结合历年股利发放，按 此数据计算，假定第一年发放股利2.68，则估计股利 发放固定增长率应该为36﹪，因此，该普通股筹资成 本测算为： 普通股筹资成本=2.68/(43-7)*100﹪+36﹪=43.44%
E普通股预期收益率（贴现率）， Rf 市场无风险利率 ， ъ风险补偿系数，Rm--市场平均收益率。
（4）固定股利贴现估价模型-- V=D0/k
7)加权平均资金成本-- WACC
n
K Ki Wi
• WACC（weightei d1average cost of capital） • Wi ——第i种资金在总筹资额中所占比例；
第一期公司债券。
发行规模--本期公司债券的发行规模为40亿元。 债券的票面金额--本期公司债券每一张票面金额
为100元。 发行价格--本期公司债券按面值100元发行 债券期限--本期公司债券的期限为10年 债券利率--5.35%
长江电力债券筹资成本
还本付息的期限和方式--债券按年付息、到期一次 还本。利息每年支付一次，最后一期利息随本金 一起支付。债券的起息日为公司债券的发行首日， 即2007年9月24日。2008年至2017年间每年的9 月24日为上一计息年度的付息日（遇节假日顺 延）。债券到期日为2017年9月24日，到期支付 本金及最后一期利息。债券持有人有权在债券存 续期间第7年付息日将其持有的债券全部或部分按 面值回售给公司。
则该普通股筹资成本测算为：
普通股筹资成本=4.2402/（43-7）*100%=11.79%
4）股利增长折现模型--固定股利增长率下筹资成本
• 公司采用固定股利增长率的政策：如果公司采用固定 股利增长率的政策，股利固定增长率为g，则普通股筹 资成本可按下式测算： 普通股筹资成本=第一年预期股利/普通股筹资金额* （1-普通股筹资费率）*100%+g
– 借款人对控制融资风险的要求
（4）货币结构
案例：三峡左岸电站14台水轮发电机组
• 1997年9月，三峡成功引进了协议金额11.2亿美 元的长期信贷，包括了7个国家提供的出口信贷 7.2亿美元和2个商业银团贷款4亿美元。
• OECD成员国出口信贷统一使用国际商业参考利 率（CIRR），该利率每月公布一次。在本次融资 过程中，随时分析CIRR的变动趋势，在认为最有 利的时机就签订协议，将利率锁定在7.1%，这是 1997年的最低水平。
（2）未上市公司和非股份制企业，无法按照股价计 算权益资本的成本。可采用债券收益率加权益风 险报酬率计算。
（3）资本资产定价模型CAPM：不变增长下的股利 贴现估价模型 ：V=D0（1+g）/（k-g）， 必要收益率k ，股利增长率g ，期初股利D0
K＝E＝Rf＋通货膨胀率+信用风险补偿 = Rf＋ъ（ Rm - Rf ）
– 或：企业债券资金成本率=债券年利息×(1-所得税 率)/(债券面值-发行费)×100%
3)贷款成本
• 实际利率计算公式： i(1r/m )m1 • i——实际利率 • r——名义利率 • m——计息周期
4）项目资金成本--债务成本计算案例
项目公司发行10年期债券，债券等级为AA级，票 面价值为1000美元，债券支付10%的息票，息 票每半年支付一次，具有同级风险水平的同期 公司债券的现行市场价格为810.95美元，由 “所罗门兄弟公司”的出版物查得10年期AA级 工业债券的利率为13.5%。
– 适时利用债务筹资，可以提高自有资金收益率。 （4）运用债务筹资，给企业带来正效应的同时，也
存在负效应，也有一定的财务风险。
3）资金结构的影响因素
资金结构的影响因素包括：企业所有 者和经营者的态度、企业的销售增长情 况、企业的偿债能力和发展潜力、利率 水平的变动、利息抵税作用等。
（ 1）债务和股本资金的比例
Ki ——第i种资金的资金成本。 • 加权资金成本 = 借款利率 ×（1 - 所得税率）
× 借款 /（借款 + 权益）+ 权益报酬率 × 权 益 /（借款 + 权益） • 权益报酬率 = 净利润 / 期初所有者权益
5.3案例：长江电力资金成本计算
• 1)概况：长江电力股份有限公司（以下简称公 司），是由中国长江三峡工程开发总公司作为主 发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国 核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中 国葛洲坝水利水电工程集团有限公司和长江水利 委员会长江勘测规划设计研究院等五家发起人发 起设立的股份有限公司。公司主要由三峡水电厂 和葛州坝水电厂组成。
上证指数年均增长率约为43﹪，长江电力平均增长率 （收益率）约为52﹪，则按公式：
0.52=0.0285+ β（0.43-0.0285） 得β =1.2
市场必要报酬率x：按上证指数设立来的平均增 长幅度计算，计算期为17年，计算结果为26.74﹪。
根据资本资产定价模型，长江电力股票筹资在这 4年中的年化成本为：
担保方式--中国建设银行为本期公司债券提供了全 额、不可撤销的连带责任保证担保。
6）长江电力债券筹资成本
• 第一期债券发行总额 40亿人民币 在发行过程中实际发行费用总计5600万人民币 适用所得税率为33% 债券筹资费率=发行费用/债券筹资金额=5600万 /40亿=1.4% 债券筹资成本=年利息*（1-所得税税率）/债券筹 资金额*（1-债券筹资费率） =40* 5.35%（1-33%）/40（1-1.4%） = 3.64%
2.825+1.2×(26.74-2.825)=31.52﹪
3)股利折现模型--固定股利时的筹资成本
• 公司采用固定股利政策，如果公司采用固定股利政策， 即每年分派固定股数的现金股利，则普通股筹资成本 可按下式测算：
普通股筹资成本=每年固定股利/普通股筹资金额*（1普通股筹资费率）*100%
假设每年发固定股利，长江电力发行价格为4.3元，每股 发行费用0.7元。根据资料，03年10股派0.9元，04年 10股派2.1元，；05年5月10股赠1.67155股派5.876元， 05年底10股派1.89*1.167=2.2056元，05年送认股权 证股派1.5乘1.8乘1.16=3.132；06年派 2.3532*1.167=2.7462元。采用平均法算出，长江电力 每年固定股利为4.2402/ 10股。
2）CAPM模型下的股票筹资成本
• 截止2007年11月3日总股本为941208万股，当日收 盘价20.75元。由于流通股股东每10股获增1.67155股， 所以计算股价增长率时应用20.75*1.167155=24.07 元/股。
同期间上证指数的变化：1990年第四季度上证指数开盘 为100点，03年底长江电力上市季度开盘为1366点， 2007年11月3日上证指数收盘价为5777.8（注意时间 样本对应高点）。
– 债务利息的抵税效应 • 安排项目资金的基本原则
– 不能举债过多而影响项目经济强度 – （财务杠杆概念和财务风险）
– 尽可能降低项目的资金成本 – 充分利用税务优惠
影响因素
（2）项目资金的期限结构
– 项目债务资金期限与项目现金wk.baidu.com量的匹配
（3）债务利率结构
– 项目现金流量的特征
– 金融市场上利率的走向
5.4 项目资金结构的确定方法
最优资金结构指在一定时期条件下， 综合资金成本最低，企业价值最大时的 资金结构。 1）比较资金成本法（公司价值最大化）
– 在适度财务风险条件下，计算不同资金结构 或融资组合方案的加权平均资金成本。分初 始融资和追加融资成本计算，初创筹资决策 时计算不同方案的综合资金成本；追加筹资 决策时计算边际资金成本。
5.1 项目资金结构的概述
• 1）资金结构的含义 • 指各种资金的构成极其比例关系，也指各
种资金占总资金的比重。 • 广义资金结构指企业的全部资金结构；狭
义资金结构指企业的长期资金结构。
2）资金结构的作用
（1）补充自有资金的不足。 （2）适度使用债务资金，可以降低企业综合资金成
本。 （3）有效利用债务筹资，可以获得财务杠杆利益。
案例
• 公司筹资5 000万元，分别使用借款、发行股票和发行债 券三种方式筹资。各种筹资方式的资金成本分别是10%、 15%、12%，已提出三种筹资结构方案，试分析并选出最 优方案。
• 方案一：借款占20%，股票占50%，债券30%。 • 方案二：借款30%，股票40%，债券30%。 • 方案三：借款20%，股票40%，债券40%。 • 计算各方案综合资金成本： • 方案一：20%×10%+50%×15%+30%×12%=13.1% • 方案二：30%×10%+40%×15%+30%×12%=12.6% • 方案三：20%×10%+40%×15%+40%×12%=12.8% • 方案二综合资金成本最低，选择为最佳资金结构。 • 评价：该方法通俗易懂，计算简单，是常用的确定资金结
• dps：每股优先股红利，pps：每股优先股价格 *（1-筹资费用率 ）
• 若某项目公司发行的每股优先股的红利为9美 元，同类型的每股优先股的现行价格为69.23 美元，则该公司优先股的成本为： 9/69.23=13%
6）项目资金成本--普通股资金成本
（1）普通股资金成本=第一年股利 /每股股价（1-筹 资费用率 ）+股利增长率
构的方法。缺陷是只能在有限的被选方案中进行选择。
2）每股收益无差别点法
息税前利润或每股利润分析法（股东价值最大 化）--每股利润无差别点是指2种或2种以上融资 方案下普通股每股利润相等时的息税前利润 （Earnings before Interest and tax, EBIT）点。
据此法可分析判断运用何筹资方式可以提高企 业的每股收益。 分析方法步骤：（1）测算两个追加筹资方案下无差 别点的息税前利润；（2）测算两个追加筹资方案 下无差别点的每股利润；（3）测算两个追加筹资 方案下的每股利润，并作出选择。
5）股票筹资成本
对两种股利折现模型模式下的情况进行算术 平均：（43.44+11.79）/2=27.615﹪
综合CAPM模型和股利增长折现模型 ： 股票筹资成本率=（27.615+31.52）/2=29.57％
6）长江电力债券筹资成本
债券发行基本情况
发行日期--2007年９月２4日， 债券发行人--中国长江电力股份有限公司 债券的名称--中国长江电力股份有限公司2007年
5.2 项目资金成本
• 1)项目融资成本--项目为筹集和使用资金而付出的 费用。对于新筹集的资金，亦可称为筹资成本。
• 2）债务资金的成本
– 债务资金的利率Kb(税前债务成本）、融资费用率Fb、
公司所得税税率T
C 1 K b (1 T )(1 F b )
– 或：借款资金成本率=利息×(1-所得税率)/(筹资总额筹资费)×100%
同期发行的国债利率为3年期票面利率2.65﹪，5年期 3.00﹪，折中2.825﹪为无风险利率 。
β系数（是指该公司股票的市场表现与总体市场表现间 风险差异程度 ）以长江电力流通股价格变动与同期上 证指数变动比较得出，不考虑上证指数中加入新股的 情况以及股市中估值偏离。
2）CAPM模型下的股票筹资成本
• 计算项目公司债券的到期收益率为：
20
8.1 9 0 5
50 1000
t 1(1K b/2)t (1K b/2)20
• 计算所得的Kb值与AA级工业债券的13.5%的利率 非常接近。故以13.5%作为项目公司长期债券的税 前成本。
5）项目资金成本--优先股的资金成本
• 优先股的资金成本
C2dps/pps
第五章 项目资金结构
项目资金结构的概念 项目资金成本计算 项目资金结构的确定 股本资金的筹集 债务资金的筹集
案例
• 巴西伊泰普电站是当时世界上最大的水电 站，总装机容量为1260万KW。在其融资结 构中，债务融资占90%以上，在总投资211 亿美元中，有一半是利息支出。目前每年 的财务费用达11亿美元，沉重的债务负担 导致企业经营陷入困境。（二滩电站、 002039）
E普通股预期收益率（贴现率）， Rf 市场无风险利率 ， ъ风险补偿系数，Rm--市场平均收益率。
（4）固定股利贴现估价模型-- V=D0/k
7)加权平均资金成本-- WACC
n
K Ki Wi
• WACC（weightei d1average cost of capital） • Wi ——第i种资金在总筹资额中所占比例；
第一期公司债券。
发行规模--本期公司债券的发行规模为40亿元。 债券的票面金额--本期公司债券每一张票面金额
为100元。 发行价格--本期公司债券按面值100元发行 债券期限--本期公司债券的期限为10年 债券利率--5.35%
长江电力债券筹资成本
还本付息的期限和方式--债券按年付息、到期一次 还本。利息每年支付一次，最后一期利息随本金 一起支付。债券的起息日为公司债券的发行首日， 即2007年9月24日。2008年至2017年间每年的9 月24日为上一计息年度的付息日（遇节假日顺 延）。债券到期日为2017年9月24日，到期支付 本金及最后一期利息。债券持有人有权在债券存 续期间第7年付息日将其持有的债券全部或部分按 面值回售给公司。
则该普通股筹资成本测算为：
普通股筹资成本=4.2402/（43-7）*100%=11.79%
4）股利增长折现模型--固定股利增长率下筹资成本
• 公司采用固定股利增长率的政策：如果公司采用固定 股利增长率的政策，股利固定增长率为g，则普通股筹 资成本可按下式测算： 普通股筹资成本=第一年预期股利/普通股筹资金额* （1-普通股筹资费率）*100%+g
– 借款人对控制融资风险的要求
（4）货币结构
案例：三峡左岸电站14台水轮发电机组
• 1997年9月，三峡成功引进了协议金额11.2亿美 元的长期信贷，包括了7个国家提供的出口信贷 7.2亿美元和2个商业银团贷款4亿美元。
• OECD成员国出口信贷统一使用国际商业参考利 率（CIRR），该利率每月公布一次。在本次融资 过程中，随时分析CIRR的变动趋势，在认为最有 利的时机就签订协议，将利率锁定在7.1%，这是 1997年的最低水平。
（2）未上市公司和非股份制企业，无法按照股价计 算权益资本的成本。可采用债券收益率加权益风 险报酬率计算。
（3）资本资产定价模型CAPM：不变增长下的股利 贴现估价模型 ：V=D0（1+g）/（k-g）， 必要收益率k ，股利增长率g ，期初股利D0
K＝E＝Rf＋通货膨胀率+信用风险补偿 = Rf＋ъ（ Rm - Rf ）
– 或：企业债券资金成本率=债券年利息×(1-所得税 率)/(债券面值-发行费)×100%
3)贷款成本
• 实际利率计算公式： i(1r/m )m1 • i——实际利率 • r——名义利率 • m——计息周期
4）项目资金成本--债务成本计算案例
项目公司发行10年期债券，债券等级为AA级，票 面价值为1000美元，债券支付10%的息票，息 票每半年支付一次，具有同级风险水平的同期 公司债券的现行市场价格为810.95美元，由 “所罗门兄弟公司”的出版物查得10年期AA级 工业债券的利率为13.5%。
– 适时利用债务筹资，可以提高自有资金收益率。 （4）运用债务筹资，给企业带来正效应的同时，也
存在负效应，也有一定的财务风险。
3）资金结构的影响因素
资金结构的影响因素包括：企业所有 者和经营者的态度、企业的销售增长情 况、企业的偿债能力和发展潜力、利率 水平的变动、利息抵税作用等。
（ 1）债务和股本资金的比例
Ki ——第i种资金的资金成本。 • 加权资金成本 = 借款利率 ×（1 - 所得税率）
× 借款 /（借款 + 权益）+ 权益报酬率 × 权 益 /（借款 + 权益） • 权益报酬率 = 净利润 / 期初所有者权益
5.3案例：长江电力资金成本计算
• 1)概况：长江电力股份有限公司（以下简称公 司），是由中国长江三峡工程开发总公司作为主 发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国 核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中 国葛洲坝水利水电工程集团有限公司和长江水利 委员会长江勘测规划设计研究院等五家发起人发 起设立的股份有限公司。公司主要由三峡水电厂 和葛州坝水电厂组成。
上证指数年均增长率约为43﹪，长江电力平均增长率 （收益率）约为52﹪，则按公式：
0.52=0.0285+ β（0.43-0.0285） 得β =1.2
市场必要报酬率x：按上证指数设立来的平均增 长幅度计算，计算期为17年，计算结果为26.74﹪。
根据资本资产定价模型，长江电力股票筹资在这 4年中的年化成本为：
担保方式--中国建设银行为本期公司债券提供了全 额、不可撤销的连带责任保证担保。
6）长江电力债券筹资成本
• 第一期债券发行总额 40亿人民币 在发行过程中实际发行费用总计5600万人民币 适用所得税率为33% 债券筹资费率=发行费用/债券筹资金额=5600万 /40亿=1.4% 债券筹资成本=年利息*（1-所得税税率）/债券筹 资金额*（1-债券筹资费率） =40* 5.35%（1-33%）/40（1-1.4%） = 3.64%
2.825+1.2×(26.74-2.825)=31.52﹪
3)股利折现模型--固定股利时的筹资成本
• 公司采用固定股利政策，如果公司采用固定股利政策， 即每年分派固定股数的现金股利，则普通股筹资成本 可按下式测算：
普通股筹资成本=每年固定股利/普通股筹资金额*（1普通股筹资费率）*100%
假设每年发固定股利，长江电力发行价格为4.3元，每股 发行费用0.7元。根据资料，03年10股派0.9元，04年 10股派2.1元，；05年5月10股赠1.67155股派5.876元， 05年底10股派1.89*1.167=2.2056元，05年送认股权 证股派1.5乘1.8乘1.16=3.132；06年派 2.3532*1.167=2.7462元。采用平均法算出，长江电力 每年固定股利为4.2402/ 10股。
2）CAPM模型下的股票筹资成本
• 截止2007年11月3日总股本为941208万股，当日收 盘价20.75元。由于流通股股东每10股获增1.67155股， 所以计算股价增长率时应用20.75*1.167155=24.07 元/股。
同期间上证指数的变化：1990年第四季度上证指数开盘 为100点，03年底长江电力上市季度开盘为1366点， 2007年11月3日上证指数收盘价为5777.8（注意时间 样本对应高点）。
– 债务利息的抵税效应 • 安排项目资金的基本原则
– 不能举债过多而影响项目经济强度 – （财务杠杆概念和财务风险）
– 尽可能降低项目的资金成本 – 充分利用税务优惠
影响因素
（2）项目资金的期限结构
– 项目债务资金期限与项目现金wk.baidu.com量的匹配
（3）债务利率结构
– 项目现金流量的特征
– 金融市场上利率的走向
5.4 项目资金结构的确定方法
最优资金结构指在一定时期条件下， 综合资金成本最低，企业价值最大时的 资金结构。 1）比较资金成本法（公司价值最大化）
– 在适度财务风险条件下，计算不同资金结构 或融资组合方案的加权平均资金成本。分初 始融资和追加融资成本计算，初创筹资决策 时计算不同方案的综合资金成本；追加筹资 决策时计算边际资金成本。
5.1 项目资金结构的概述
• 1）资金结构的含义 • 指各种资金的构成极其比例关系，也指各
种资金占总资金的比重。 • 广义资金结构指企业的全部资金结构；狭
义资金结构指企业的长期资金结构。
2）资金结构的作用
（1）补充自有资金的不足。 （2）适度使用债务资金，可以降低企业综合资金成
本。 （3）有效利用债务筹资，可以获得财务杠杆利益。
案例
• 公司筹资5 000万元，分别使用借款、发行股票和发行债 券三种方式筹资。各种筹资方式的资金成本分别是10%、 15%、12%，已提出三种筹资结构方案，试分析并选出最 优方案。
• 方案一：借款占20%，股票占50%，债券30%。 • 方案二：借款30%，股票40%，债券30%。 • 方案三：借款20%，股票40%，债券40%。 • 计算各方案综合资金成本： • 方案一：20%×10%+50%×15%+30%×12%=13.1% • 方案二：30%×10%+40%×15%+30%×12%=12.6% • 方案三：20%×10%+40%×15%+40%×12%=12.8% • 方案二综合资金成本最低，选择为最佳资金结构。 • 评价：该方法通俗易懂，计算简单，是常用的确定资金结
• dps：每股优先股红利，pps：每股优先股价格 *（1-筹资费用率 ）
• 若某项目公司发行的每股优先股的红利为9美 元，同类型的每股优先股的现行价格为69.23 美元，则该公司优先股的成本为： 9/69.23=13%
6）项目资金成本--普通股资金成本
（1）普通股资金成本=第一年股利 /每股股价（1-筹 资费用率 ）+股利增长率
构的方法。缺陷是只能在有限的被选方案中进行选择。
2）每股收益无差别点法
息税前利润或每股利润分析法（股东价值最大 化）--每股利润无差别点是指2种或2种以上融资 方案下普通股每股利润相等时的息税前利润 （Earnings before Interest and tax, EBIT）点。
据此法可分析判断运用何筹资方式可以提高企 业的每股收益。 分析方法步骤：（1）测算两个追加筹资方案下无差 别点的息税前利润；（2）测算两个追加筹资方案 下无差别点的每股利润；（3）测算两个追加筹资 方案下的每股利润，并作出选择。
5）股票筹资成本
对两种股利折现模型模式下的情况进行算术 平均：（43.44+11.79）/2=27.615﹪
综合CAPM模型和股利增长折现模型 ： 股票筹资成本率=（27.615+31.52）/2=29.57％
6）长江电力债券筹资成本
债券发行基本情况
发行日期--2007年９月２4日， 债券发行人--中国长江电力股份有限公司 债券的名称--中国长江电力股份有限公司2007年
5.2 项目资金成本
• 1)项目融资成本--项目为筹集和使用资金而付出的 费用。对于新筹集的资金，亦可称为筹资成本。
• 2）债务资金的成本
– 债务资金的利率Kb(税前债务成本）、融资费用率Fb、
公司所得税税率T
C 1 K b (1 T )(1 F b )
– 或：借款资金成本率=利息×(1-所得税率)/(筹资总额筹资费)×100%
同期发行的国债利率为3年期票面利率2.65﹪，5年期 3.00﹪，折中2.825﹪为无风险利率 。
β系数（是指该公司股票的市场表现与总体市场表现间 风险差异程度 ）以长江电力流通股价格变动与同期上 证指数变动比较得出，不考虑上证指数中加入新股的 情况以及股市中估值偏离。
2）CAPM模型下的股票筹资成本
• 计算项目公司债券的到期收益率为：
20
8.1 9 0 5
50 1000
t 1(1K b/2)t (1K b/2)20
• 计算所得的Kb值与AA级工业债券的13.5%的利率 非常接近。故以13.5%作为项目公司长期债券的税 前成本。
5）项目资金成本--优先股的资金成本
• 优先股的资金成本
C2dps/pps
第五章 项目资金结构
项目资金结构的概念 项目资金成本计算 项目资金结构的确定 股本资金的筹集 债务资金的筹集
案例
• 巴西伊泰普电站是当时世界上最大的水电 站，总装机容量为1260万KW。在其融资结 构中，债务融资占90%以上，在总投资211 亿美元中，有一半是利息支出。目前每年 的财务费用达11亿美元，沉重的债务负担 导致企业经营陷入困境。（二滩电站、 002039）