外资并购现状及政策反思

外资并购现状及政策反思
段文海
一、深圳市外资并购基本情况
自20世纪90年代中期开始，外资并购逐渐成为我国吸引外资的重要方式。

联合国贸发会《世界投资报告》显示，2001年我国外资并购占当年外商直接投资不到5%，到2003年这一比例接近20%。

深圳市近几年外资并购活动有兴起之势，2003年以来比较大的并购有：和记黄埔收购平盐铁路和盐田拖轮公司、香港五丰行收购深圳市食品总公司、法国通用水务公司收购市水务集团、九巴收购市公交集团、美国新桥收购深圳发展银行、汤姆逊收购康佳集团、NEOPHOTNICS收购飞通光电等。

并购大部分采用协议购买境内企业股东股权方式进行。

从转股收汇情况看，资金流入呈增长趋势（见图一），2003-04年股权转让款收入分别为2.44亿美元、3.52亿美元，2005年前8个月累计2.46亿美元，同比增长134.2%，占外商直接投资额10%左右，并逐年上升。

并购的目标企业以国有企业和民营企业为主，尽管二者都以较快速增加，但影响因素各不相同。

外资并购国有企业受政策背景因素影响较大，具体表现为：（1）深圳市较早重视国有企业改革，确定2005年基本完成国有企业调整和改革目标。

几年前，市政府主导的国际招标活动开创了国有企业改革先河，为外国投资者介入深圳市国有企业改革创造了便利条件，一些境外战略投资者纷纷入股燃气集团、食品总公司、公交集团、水务集团等大型国有企业。

（2）根据加入世贸组织承诺，国内对外开放领域不断扩大，外国投资者并购领域相应增加。

深圳作为改革开放的前沿阵地，对外开放程度较高，开放速度较快。

随着入世过渡期结束，深圳市银行、能源、港口等垄断程度较高的行业成为外国投资者并购热门领域。

收购民营企业股权的外国投资者有两种：一是与境内企业存在关联关系，如境内居民个人在境外注册的企业；二是与境内企业毫不相关的境外投资者。

中国证监会实施境外上市无异议函政策期间，第二种投资者居多；取消无异议函政策至《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]11号，简称“11号文”）以及《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（汇发[2005]29号，简称“29号文”）下发之前，多数民营企业通过前一种方式转让股权；11号文下发后，境内居民个人设立、控制境外企业受到限制。

总体来看，民营企业股权转让增加主要有以下几方面原因：
（1）CEPA协议促进了深港两地贸易投资活动，协议正式实施以及泛珠三角合作启动以来，港澳对深投资活跃，通过收购深圳市的企业拓展内地市场。

通过转让股权实现资产重组，发挥专业化优势，促进公司发展。

（2）通过股权转让增加融资渠道，促进企业发展。

融资难一直是民营企业面临的难题，制约着企业发展，为此，有的企业利用自身品牌优势，吸引外商投资，解决资金周转问题。

如某药品连锁店有限公司转让下属公司股权，利用股权转让款拓展连锁店。

有的企业通过股权转让将境内公司股权或权益转移到境外，利用境外公司以境内权益境外公司的方式上市（即红筹模式），将上市资金以投资款或外债形式调入境内。

（3）外商投资企业优惠政策吸引部分民营企业变更身份，享受相应待遇。

由于目前深圳市生产型企业或高科技企业所享受的待遇与外商投资企业一样，因而这种情况不够普遍。

当然，也有的民营企业家为了避税，在维尔京等地注册离岸公司，通过收购、注资、换股等方式，将境内企业股权转为境外公司所控制。

二、外资并购外汇管理存在的问题
随着经济发展和对外开放程度提高，外资并购日益多样化，从目标企业角度，外资并购分为上市公司和非上市公司并购；从并购方式角度，外资并购大致有协议收购股权或资产、定向增发B股或外资股、外国投资者受让境内金融机构不良资产、拍卖或法院判决获得股权、股权置换等。

外汇管理部门对外资并购实行外汇登记制度，外国投资者须在规定时间内由外汇局分支机构核准支付对价，价格不得明显低于评估结果，外国投资者为境内居民个人直接或间接设立、控制的，应事先取得批准。

这些措施较好地规范了外资并购项下跨境资金流动，维护了国际收支平衡和国家经济安全。

政策执行过程中还存在以下几方面问题：
1、缺乏完整的法律法规体系。

近几年，国家针对形式多样的外资并购活动制定了许多了法规，大致分两个层次：一是法律法规，包括《外资企业法》、《中外合作经营企业法》、《中外合资经营企业法》、《证券法》、《公司法》、《行政许可法》、《外汇管理条例》等；二是部门规章和规范性文件，包括《外商投资产业指导目录》（2002）、《利用外资改组国有企业暂行规定》（2002）、《关于加强外商投资企业审批、登记及税收管理有关问题的通知》（2002）、《外国投资者并购境内企业暂行规定》（2003）、《关于完善外商直接投资外汇管理工作有关问题的通知》（2003）、《关于金融资产管理公司利用外资处置不良资产有关外汇管理问题的通知》（2004）、《国家外汇管理局行政许可项目表》（2005）、《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（2005）、《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（2005）等。

面对形式多样的外资并购，外汇管理法规零散，操作办法不全面，比如外国投资者为境内居民个人直接或间接控制以及置换股权需要批准，但没有具体规定。

2、有关规定与层次高的法律法规不一致。

从前面可以看出，外资并购外汇管理主要依据《外汇管理条例》和部门规章及规范性文件，法律层次低决定了对外商投资企业管理不能违反《外资企业法》、《行政许可法》等法律，商务部门批准并购设立外商投资企业后，外汇局有条件外汇登记，即符合规定才办理外汇登记，这必然影响到企业合法地位及外汇业务问题。

此外，国务院下发的《行政许可项目》及外汇局据此下发的《行政许可项目表》规定外汇登记在外汇局分支局办理，11号文规定“对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，各分局应将其外汇登记申请上报总局批准”，显然不符合前者规定。

3、外资并购概念不一致造成监管不协调。

原对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局共同下发的《外国投资者并购境内企业暂行规定》指出外资并购是指外国投资者协议购买境内非外商投资企业的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业，或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产；或，外国投资者协议购
买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。

29号文列举了5种情况，其中增加了两种情况：一是外国投资者协议购买境内外商投资企业中方股权；二是外国投资者境内新设外商投资企业，并通过该企业协议控制境内企业或某项资产的收益权、特许经营权。

概念不对称造成行政依据也不一致，比如对于第一种情况，根据《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》，商务部门无须审核外国投资者情况，最终给外汇局带来压力。

4、定价和评估机制模糊。

《外国投资者并购境内企业暂行规定》明确“禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本”，这里有两个问题：一是如何衡量明显低于评估结果的价格，没有具体标准；二是评估结果的可靠性。

按照《国有资产管理办法》和《资产评估准则——基本准则》，境内企业评估依据的方法有三种：市场法、收益法、成本法。

实际上，我国绝大部分企业按成本法评估，因而价格以净资产为依据，监管部门也要求价格不得低于净资产。

而境外发达市场经济体大都采用市场法评估价值，投资者按照证券市场类似企业市盈率确定目标企业的最大价值，市场法不重视净资产，更加看重企业的成长性和远期盈利能力。

如果有足够盈利能力，实际价格会远远高于净资产。

5、中介机构参与外资并购的外汇管理不明确。

现行规定要求外国投资者以自有外汇或合法财产直接支付给出让方，在实际操作中，有些外国投资者通过竞价、竞拍获得的股权或资产，资金一般要经过产权交易中心、拍卖公司、证券登记结算公司，有的涉及到法院。

即使是协议直接购买股权或资产，有的也要求在律师所或第三方开立共管账户。

中介机构是否可以开立专用账户，资金如何划转，法规没有明确规定。

6、法律责任不明确。

前面提到的法规文件要求外资并购各方根据要求办理汇兑核准和登记手续，但是没有规定在未履行相关手续的情况下该如何处理或补救。

实际操作中，有的直接以人民币支付，有的未经外汇局批准直接在银行办理结汇，有的没有办理转股收汇外资外汇登记，如何处理这些情况基本上没有明确规定，工作比较被动。

7、限制个人境外投资和强制结汇政策存在一定的负面影响。

29号文以补登记的方式承认了境内居民个人2005年1月24日之前境外投资的合法性，之后发生的需要事先批准，由于没有具体操作办法，实质上阻止了这种行为。

在民营企业中产生极大反响，由于新加坡和香港上市要求同一管理层或同一股东，因而上市进程受到影响。

对于不上市的企业，则通过临时变更境外企业股东方式回避这一政策。

另外，现行规定要求出让股权或出售资产的外汇收入必须结汇，保留外汇需上报总局批准，这与当前外汇形势不符合，势必强化人民币升值压力。

三、政策建议
从前面分析可以看出，外资并购呈现逐渐增长的趋势，尽管目前占直接投资比重不大，发达市场经济体往往达到60-90%，但是随着我国对外开放程度提高，外资并购还有广阔的发展空间，外汇管理应当适应形势变化要求，及时加以规范。

为此，笔者提出以下几点建议：
1、健全外资并购法规体系，强化法律约束。

外资并购增长不仅表现在数量方面，而且表现在制度创新方面，新的并购模式将不断涌现，因此，外汇管理部门需要进一步完善现有法规体系，充分考虑目标企业属性、并购方式，避免因为交叉特性导致依据不足或法规冲突。

要明确外资并购外汇管理的法律责任，对于不按规定支付对价及外
汇登记的，有相应处理措施，使转股收汇登记制度真正落到实处，促进并购资金调入境内。

2、尽快完善配套措施，疏导资本合理流动。

首先是规范境内居民个人境外投资外汇管理，把个人境外投资资金流动纳入监测视野，疏通红筹模式上市渠道，消除境外上市障碍；其次，合并中外资企业税收政策，消除外商投资企业税收优惠，消除民营企业外资化的税收动力；第三，改善民营企业境内融资环境，不仅要深化金融改革，解决民营企业贷款难问题，还要发展资本市场，为民营企业拓宽直接融资渠道，减少民营企业外资化的融资动力。

3、培育中介机构，完善资产评估。

11号文和29号文出台的本意在于防范民营资本境外转移，实际上，资产评估提供了资本外流的空间，因此需要大力培育中介机构，规范企业资产评估。

完善外资并购的关键在于建立科学、合理、公正的资产评估体系，确定交易价格认定原则。

从国际经验看，跨国并购咨询、融资到评估都离不开投资银行、会计师事务所、证券公司和律师事务所等中介机构的参与。

长期以来，我国因市场化程度不高，中介机构尚处于初级发展阶段，其服务水平和专业水准远未达到市场经济的要求。

鉴于此，一要规范资产评估行为，通过法律、法规确定评估程序，认定评估机构资质等；二要制定科学有效的评估指标体系，改变目前以账面资产重置价值为主的评估方法，参照国际惯例根据不同类型企业采用相应的资产交易价格确定原则；三是加大资产评估机构培育力度，通过引进国际知名资产评估机构等措施促进评估体系成熟发展。

4、区分情况，区别对待。

在外资并购中，国有资产流失和民营资本向境外转移，一般需要借助于关联交易，因此在监管过程中，首先要认真鉴别交易背景及境外企业情况，不含特殊目的的收购行为一般不存在外汇资金流失问题，依照通常程序办理资金结汇即可。

而对于为着特殊目的（如境外上市）由境外关联企业或个人收购境内企业，需要重点关注，在监督转股收汇时可以选择采取以下措施：一是要求出具法律意见书，明确转让价格即为实际价值；二是补缴所得税或对潜在收益先征后退；三是对中方按期将转股收入调回境内的适当减免其转股收益所得税；四是加大监管这类企业的力度，特别要加强对其利润汇出和撤资的监管，确实存在转移资本行为的要给予处罚。

5、调整强制结汇政策，促进并购资金调回。

在规范外资并购管理的同时，也要制定一些激励措施：一是批准保留外汇的权限下放给分局，允许出让股权或出售资产方开立专用账户保留外汇收入；二是对外资并购外汇资金实行意愿结汇制，帮助从事进出口贸易企业减少汇率风险和结售汇手续费支出。

6、加强部门之间协调，建立信息共享机制。

尽管许多法规是以多个部委名义共同下发的，但是执行起来却难以到位，各部门之间协调困难。

以股权并购为例，商务部门批准设立，工商部门负责变更，外汇局监督收汇，税务部门负责征税。

实际操作中，商务部门为了提高地方利用外资业绩，只管引进外资，不管股权转让价格或境外企业情况。

如果价格不符合规定或境外企业为境内居民个人设立或控制，转股收汇不予办理，外汇局面临压力。

同时，外汇局难以了解未调入或未纳税股权并购资金有多少。

因此有必要加强沟通，避免部门之间冲突，还要建立信息共享机制，形成合力监管。

7、加强对基层培训，提高外资并购外汇监管水平。

外资并购外汇管理政策特别是11号文和29号文出台后，理解偏差比较大，造成实际操作中模棱两可问题较多，没有
统一解释和标准。

此外，外资并购花样较多，给外汇管理带来一定的难度，应当加强这方面培训。

（作者单位：国家外汇管理局深圳市分局）。