文献综述

文献综述（股权激励计划对投资行为的影响）

高管股权激励和公司投资一直是国内外研究的热点问题。现代公司两权分离以及现实经济生活中的信息不对称和契约不完善导致委托代理问题普遍存在。为有效解决委托代理问题，股权激励计划应运而生。以承认公司员工人力资源价值和剩余索取权为原则，从20世纪80年代开始，股权激励在美国首度实行并在全球范围内迅速蔓延。作为一种长期激励机制，股权激励发挥着重要的作用，其核心是通过将公司员工对个人利益最大化的追求和对公司长期利益的追求紧密联系起来，以激励员工尤其是高层管理人员致力于公司的长期发展而非个人的短期利益，从而有效地解决公司委托人和代理人，即股东与管理者之间的利益冲突，降低代理成本。而投资行为是公司重要的财务行为，是公司成长和未来现金流增长的基础。由于公司投资效率直接关系到公司未来成长和价值表现，继而直接影响管理层的激励收益。投资效率的高低又受到多种因素的影响，股权激励制度是否对抑制过度投资，减少投资不足，提高投资效率有显著的作用呢？国内外学者从不同的角度对股权激励和投资行为进行了相关的研究。

在国内外已有的研究中，股权激励制度最早产生于1952年，美国辉瑞公司为了避税，首次提出面向所有雇员的股票期权计划。股权激励制度在欧美的各大上市公司得到了迅速的发展，产生了显著的效果。良好的薪酬契约有助于缓解高管自利行为引发的代理问题（smith and watts,1992）。一方面推动管理层接受净现值为正的投资项目，缓解投资不足问题；另一方面，通过协调经理利益和股东利益，促使

管理层放弃净现值为负的投资项目，抑制过度投资的冲动。Ryan and wigglns(2002)则运用联立方程检验了研发投资与高管人员激励的内生关系。实证结果发现增股票期权对研发投资有正的影响，而限制性股票对研发投资有负的影响。L azear（2004）还发现，在公司和高管信息不对称的情况下，股权激励可以作为信息筛选机制，促使有投资决策权限的管理层挑选并实施那些盈利项目。Kang 等（2006）实证研究了高管人员激励与公司长期投资的内生关系，实证结果发现在控制内部融资约束与投资机会质量的情况下，公司长期投资与股权激励在总报酬中所占的权重正相关，高管人员的激励补偿结构受到代表公司治理强度因素的影响。股权激励制度在国外出现的早，而且经过不断的发展与完善，会对减少代理成本，提高投资效率有显著的作用。

对于我国来说，1999年首次推出股权激励制度，但直到2006年股权分置改革之前，经理人和、高管所持的股份属于非流通股，不能上市交易，其激励效应也就大打折扣。国内学者汪建（2013）等以257 家中小板制造业上市公司2005—2011 年财务数据为样本，检验实行股权激励计划能否减少上市公司过度投资行为以及能否显著地降低经理人代理成本。研究发现，实行股权激励计划的中小板制造业上市公司相对来说更容易出现过度投资行为，其过度投资比例与自由现金流正相关。而且实行股权激励计划后并没有显著降低中小板上市公司的代理成本。之所以会出现上诉的研究结论是因为股权激励制度在我国实施时间不长，与之配套的公司治理机制还不够完善。而且该文主要研究的是中小板的制造业上市公司。而随着近几年发展股权激励在

我国也有了更多应用与完善，参照以前学者的相关研究继续对二者之间的关系进行研究。

过去几年国内许多学者分别对股权激励和投资过度，投资不足，货币薪酬，公司价值等经行了研究。其中辛清泉等（2007）研究了经理货币薪酬与资本投资水平之间的关系。他们以中国上市公2000~2004年的数据为样本，估算出企业正常的资本投资水平，然后用企业实际的资本投资水平与估算的资本投资水平之差代表企业的投资过度程度和投资不足程度。但该文只考察了经理的货币薪酬，而没有研究诸如经理持股或股权激励对资本投资的影响。罗富碧等（2008）运用我国上市公司2002~2005年的面板数据，对我国上市公司高管人员股权激励与投资决策之间交互作用及内生关系进行了实证检验，发现我国上市公司高管人员股权激励对投资有显著的正影响，上市公司投资对高管人员股权激励有显著的正影响，我国上市公司高管人员股权激励和投资满足内生决定关系，但该文研究的股权激励样本不是我国真正意义上股权激励制度实施以后的样本，而且，该文未区分非效率投资到底是投资过度还是投资不足。唐雪松等（2007）以我国上市公司2000~2002年的数据为研究对象，验证我国上市存在过度投资行为，而公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效，但独立董事并未发挥作用。魏明海、柳建华（2007）对我国2001~2004 年国有上市公司的现金股利政策与过度投资的关系进行了研究，发现国有上市公司较低的现金股利政策助长了更多的留存利润下的过度投资行为。并且，公司内部治理结构和外部治理环境的改善会制约国企的过度投资行

为。姜付秀、伊志宏（2009）还从管理层和董事长的背景特征角度研究其对企业过度投资的影响。张功富（2009）以沪深301家工业类上市公司为样本进行实证度量，发现由于信息不对称和代理问题的影响，有39.26%的公司投资过度，60.74%的公司投资不足。吕长江（2011）等将投资效率以二个切入点研究，分别是投资过度和投资不足，并将其与股权激励相结合，如2008年研究了我国股权激励计划对公司投资行为的影响发现，股权激励机制有助于抑制上市公司的非效率投资行为，具体地，相比非股权激励公司，推出股权激励方案的公司抑制了投资过度行为，也缓解了投资不足的问题。黄珺和黄妮以2006—2012 年房地产上市公司为样本，对我国房地产上市公司的过度投资行为进行度量，发现房地产开发企业存在利用自由现金流进行过度投资的行为，债务融资总体上对房地产企业过度投资行为具有抑制作用。

而本文也将继续收集数据并提出相关假设，借鉴国内外学者的研究结论，研究股权激励与投资效率的关系。