中国金融市场间风险溢出效应的实证研究_基于_省略_元VEC_GARCH_1_1_

中央财经大学学报
2012 年第 7 期
为被解释变量 Y t 的短期变化 ΔY t 的影响。 （ 三） GARCH － BEKK 模型 Engle 和 Kroner
' H t = C0 C0 +
（ 1995）
K q
在综合 Baba、Engel、Kraft 和 Kroner 的工作基础上，提出的一类多元 GARCH 模型。
i =j +1 i =1 k k
－ BEKK 模 型 ， 全 面 客 观 地 刻 画 四 个 金 融 市 场 间 的
u t ～ IID （ 0 ，Ω）
（ 1） （ 2）
则： ΔY t = ΠY t － 1 + ∑ Γ i ΔY t － i + u t ，如果 Y t 存在协整关系，则 ΠY t － 1 ～ I （ 0 ）
［ 摘 要］ 运用由协整、Granger 检验及 VEC － GARCH （ 1 ，1 ） － BEKK 模型构成的递进式计量分析 ， 框架 分析了中国金融市场间的风险溢出效应 ，发现市场间存在长期均衡关系和短期互动关系 。 多数市 场间存在显著的价格溢出和波动溢出效应。 但中国金融市场的发展是不均衡的， 股票市场占据主动位 置，货币市场没有发挥好货币政策的传导功能 ，价格连动体系还有待发展完善。当前应构筑金融市场间 有效的协调互动机制，着力于金融市场的协调发展，推动货币市场的市场化建设，实施有效的预警机制 和宏观审慎监管，确保中国金融体系安全。 ［ 关键词］ 金融市场
（ 2005 ）
分别证实了货币政策对美
国内学者对中国金融市场间的风险溢出进行了探讨 。王一萱、屈文洲 （ 2005 ） 发现中国股票市场与货 币市场关联程度较低，货币政策的变动对股票市场影响较小。 黄玮强、 庄新田 （ 2006 ） 运用 VAR 模型、 Granger 因果检验、脉冲响应分析及协整检验对证券交易所国债指数和银行间国债指数的关联性进行检验 和分析。殷剑峰 利用向量误差修正模型分析了中国货币市场 、国债市场、股票市场指数之间的长 期均衡和短期互动关系。袁超等 （ 2008 ） 揭示了中国股票市场与债券市场相关系数的时变特征 ，并指出了
［中图分类号］ F830. 9
价格溢出
波动溢出
BEKK 模型
［文献标识码］ A
［文章编号］ 1000 － 1549 （ 2012 ） 07 － 0026 － 06
一、引言 中国金融市场经过近二十多年的改革和发展，市场结构和运行环境得到了一定的改善。股票市场实施 了股权分置改革为中心的制度性变革，解决了中国股市独特的流通与非流通现象。融资融券和股指期货的 实施使中国股市告别了长达 20 年的 “单边市” 时代。债券市场发行主体范围不断扩大，债券品种不断丰 富，使得债券市场的广度和深度得到扩展。货币市场经过多年发展，逐步形成了由同业拆借市场、银行间 债券市场、票据市场等组成的多层次市场。期货市场的交易品种和成交金额不断扩大，已成为世界新兴的 商品期货市场之一。2007 年 《期货交易管理条例》 的公布为外汇期货和期权等金融衍生品的推出奠定了法 律基础。这些改革措施的实施，使得中国金融市场间联动性逐渐增强，同时也为金融风险在整个金融体系 的传播提供了便利。在经历次贷危机的进一步冲击后，现阶段中国金融市场间存在何种关系？ 不同金融市 场间风险如何传染？ 其动态传染机制如何？ 对这些问题的研究有利于我们加深认识国内金融市场间风险传 染的动态变化特征，为建立金融市场风险预警机制，实施有效宏观审慎监管提供重要的参考依据。 二、文献综述 金融市场间的内在关联性，使得一个金融市场的风险变化会影响其他金融市场 ，同时也会受到其他 金融市场的影响 （ Rigobon ＆ Sack，2003 ） 。从国外文献看，关于一国主要金融市场间互动关系和风险传染的研 究较为丰富。Fleming et al． （ 1998 ） 揭示了股票市场、货币市场和债券市场三个市场间有较强的波动溢出 效应，且这种效应在 1987 年股灾之后显著增强。Rigobon ＆ Sack （ 2003 ） 发现金融市场之间的传导过程是 多方向的，股票市场与货币市场的相关关系如何取决于特定时期哪个市场占据主导地位 ，货币政策的实
收稿日期： 2012 － 4 － 20 作者简介： 张金林，男，湖北蕲春人，中南财经政法大学金融学院教授，研究方向： 金融工程； 贺根庆，男，河南焦作人，中南财 经政法大学金融学院博士研究生，研究方向： 金融工程； 王伟，男，江西吉安人，景德镇陶瓷学院工商学院讲师，中南财经政法大 学金融学院博士研究生，研究方向： 证券市场。 ※ 基金项目： 本文系教育部规划基金项目 “金融市场时变联动与金融风险溢出的机制及实证研究” （ 项目编号： 11YJA790206） 之研究成果。
h ii， 分别衡量序 t 表示序列 i 的条件方差 ， h i j ， t 表示序列 i 、 j 间的条件协方差 。 系数 α ij 、 β ij （ i ≠ j ） 列 i 对序列 j 的 ARCH 项和 GARCH 项的波动溢出效应，如果 α ij 、β ij （ i≠j） 同时为零或者不显著，说明 序列 i 对序列 j 不存在波动溢出效应。 采用极大似然法估计 GARCH － BEKK 模型的参数，对数似然估计函数为： l（ θ / ε t ） = － 1 TN log（ 2 π） － 2 2
K p
∑ ∑ A'ki εt －i εt －i ' Aki +
k =1 i =1
B kj ' H t －j B kj ∑ ∑ k =1 j =1
（ 4）
A ki ，B kj 是 N 阶系数矩阵，q 和 p 分别表示残差乘积项和滞后一期条件方差项的滞后阶数 。 K 表示系 数矩阵的个数。如果条件方差服从 GARCH （ 1 ，1 ） 过程，且 k = 1 ，则 BEKK 模型可以简化为： H t = C'C + A' ε t －1 ε' t －1 A + B'H t －1 B （ 5） 其中 H t 为条件协方差矩阵，C 为上三角形矩阵， A 代表 ARCH 项的系数矩阵， B 为 GARCH 项的系 数矩阵。和一般的 GARCH 模型一样，矩阵 A 用来衡量序列的滞后一期残差项 （ ARCH ） 对本期条件方 差的影响程度。矩阵 B 用来衡量序列的滞后一期条件方差 （ GARCH ） 对本期条件方差的影响程度。 各 矩阵的具体形式如下： h1， 1， t 2， t h1， h h 1， t 2， 2， t Ht = 2， M M O h hn， n， 1， t 2， t L h1， n， t L h2， n， t M L hn， nt c11 0 C = M 0 c12 L c1n c22 L c2n M O M 0 L cnn α11 α A = 21 M α n1 α12 L α1N α22 L α2n M O M αn2 L αnn β11 β B = 21 M β n1 β 22 L β 2n M O M βn2 L βnn β12 L β1n
i =1 p －1
p －1
ΔY t = αβ'Y t － 1 + ∑ Γ i ΔY t － i + u t
i =1
（ 3）
即为向量误差修正模型 （ VEC ） 。 其中 β' Y T － 1 = ecm t － 1 为误差修正项，反映变量间的长期均衡关系。 作为解释变量差分项 ΔY t － i 的系数向量 Γ i （ i = 1 ，2 ，…，p － 1 ） ，反映的是各变量的短期波动 ΔY t － i 对作 27
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施会受到股票市场的影响。Ryoo ＆ Smith （ 2004 ） 研究发现韩国的股指期货市场和股票市场具有协整关系 。 Connollya et al． （ 2005 ） 发现股票市场和债券市场的互动关系与股票市场状态相关， 股票市场不确定性增 大时，两者呈负相关。Ehrmann ＆ Fratzscher （ 2004 ） 、 Bernanke ＆ Kuttner 国股市具有强烈影响，货币市场和股票市场间存在风险传染效应 。
— — —Based on VEC － GARCH （ 1 ，1 ） － BEKK Model with Four Variables 1 1 1， 2 张金林 贺根庆 王 伟
ZHANG Jin － lin （ 1． 中南财经政法大学金融学院 HE Gen － qing WANG Wei 景德镇 333403 ） 武汉 430073 2． 景德镇陶瓷学院工商学院
（ 2006 ） （ 2009 ）
这种时变特征受到经济运行和宏观政策等外部因素的影响 。巴曙松等 分析了中国期货市场与股票市场的相依互动关系 。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
基于协整、 误差修正等方法
从以上文献看 ， 现有研究大多是以两个金融市场为对象 ， 证实金融市场间存在不同程度的互动 关系和风险溢出效应 ， 同时考察三个及其以上金融市场间溢出关系的研究几乎是空白 。 本文在现有 文献的基础上进行扩展 ， 选取中国股票市场 、 债券市场 、 货币市场和期货市场作为中国主要金融市 场的代表 ， 在一个完整的分析框架内探讨四个市场的互动关系 ， 将不同市场间的风险影响关系内在 化 ， 使得研究结论更加可靠 ： 一是利 用 协 整 检 验 和 VEC 模 型 研 究 四 个 市 场 的 长 期 均 衡 关 系 和 短 期 互动关系 。 二是通过格兰杰因果关系检验四个市场的价格溢出效 应 （ 引 导 关 系 ） ， 检 验 中 国 金 融 市 场间的内在关联性 。 三是利用 GARCH （ 1 ， 1 ） 波动溢出关系 。 三、研究方法 （ 一） 协整检验和向量误差修正模型 协整是计量经济学家 Granger 于 1981 年提出来的，后经多位经济学家进行了完善 （ Engle ＆ Granger，1987 ； Engle ＆ Yoo，1991 ； Phillips ＆ Ouiaris，1990 ； Stock ＆ Watson，1988 ； Phillips，1991 ； Johansen，1994 ） ， 该理论认为一些非平稳 序列的一些线性组合有可能成为平稳序列 ，显示这些非平稳序列之间存在长期稳定的均衡关系 。 当序列 间受到外来干扰，偏离其长期均衡关系时，协整机制将会进行调整，使之重新回到均衡状态。 设 y t = （ y1t ，y2t ，…，y kt ） ＇为一 k 维随机时间序列，t = 1 ，2 ，…，T，如果 y t ～ I （ d） 且每一 y it ～ I （ d） ，i = 1 ，2 ，…，k， 存在非零向量 β = （ β1 ，β2 ，…，β k ） ＇，使 β＇y t ～ I （ d － b） ，0 ＜ bd 则称 y t 为协整，记为 y t ～ CI （ d， b ） ， β 为协整向量。 协整的提出， 可以直接对非平稳的同阶单整 序列建立经济计量模型，检验经济变量之间的长期均衡关系。 Granger 定理 （ 1987 ） 进一步证明了如果非 平稳的序列之间存在着协整关系 ，那么必然可以建立误差修正模型 。 设 Y t = （ y1t ， y2t ， …， y kt ） ＇ 为 k 维 随机时间序列，建立 VAR 模型为： Y t = Π Y t － 1 + Π2 Y t － 2 + L + Π k Y t － k + u t ， 将上式进行变换，可写成： ΔY = （ Π1 + Π2 + L + Πk － I） Yt －1 － （ Π2 + Π3 + L + Πk ） － （ Π3 + L + Πk ） ΔYt －2 － L － Πk ΔYt － （ k －1） + ut 令 （ Γ j = － ∑ Π i （ j = 1 ，2 ，L，k － 1 ） ，Π = ∑ － I = Π1 + Π2 + L + Π k － I） ，
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中国金融市场间风险溢出效应的实证研究
— — —基于四元 VEC － GARCH （ 1 ，1 ） － BEKK 模型
※
An Empirical Research on Spillover Effect within Chinese Financial Markets