电子行业深度：存储芯片行研报告

摘要：

1、研究逻辑：存储芯片行业牵动下游厂商及整个半导体产业景气度

存储芯片占据半导体产业总产值的22%、晶圆产能和资本支出的近1/3，且周期性强于半导体产业整体均值，从而成为半导体产业景气度的“风向标”。同时，投资者也关注在经历两年的繁荣期后，存储芯片行业未来的发展前景。对存储芯片行业的研究，不仅有助于理解这一行业乃至整个半导体产业的周期驱动因素，也能为判断行业中下游未来的发展提供借鉴。

2、产业变迁：存储芯片从大起大落的历史常态转向稳定获利的“新常态”

存储芯片历史上一直呈现出暴涨暴跌的巨幅波动，但近两年来却保持稳定态势，相关企业营收与获利均大幅提升。我们认为这一稳定获利“新常态”的出现主要得益于三个方面的变化，即下游智能终端需求的刺激、产业通过整合并购形成的寡占格局以及企业扩产难度的提高。基于对行业基本面的分析，我们认为企业稳定获利的状态有望在未来较长一段时间内继续得到保持，存储芯片产业将由“周期”转向“长牛”。

3、前景展望：DRAM仍将维持平衡，NAND或有过剩隐忧

DRAM与NAND合计共占据存储芯片产业产值的85%以上。DRAM行业得益于过去频繁发生的破产、并购与整合，目前寡头垄断的格局已然形成，行业供给相对可控。在PC和智能手机需求的刺激下，我们预计未来DRAM整体供需大概率将保持平衡或供给略微紧缺的状态。而NAND行业尚未发生有效的整合，市场相对分散，厂商难以形成有效自律，整个行业扩产幅度较大。加上来自SS D的需求具有较大的不确定性，未来NAND行业有可能重现产能过剩与价格下跌的状况。

4、产业链影响：看好外包比例提升背景下大陆存储器封测行业未来发展

尽管存储芯片行业一直由IDM厂商主导，但在产品供应紧缺以及产业投资额攀升的背景下，“单打独斗”的模式风险加大，IDM厂商也越来越多地考虑将部分生产与封测环节外包。力成、华东、太极实业等已经成为存储芯片厂商重要的封测外包厂。在存储芯片封测外包比例不断提升的背景下，我们看好中国大陆企

业凭借成本以及本地市场的供货速度优势，获得更多的外包订单，未来中国大陆有望孕育出类似于力成这样的存储器封测龙头企业。

5：风险提示：

下游需求不及预期；扩产程度超出预期；重大偶发性事件可能导致供

一、研究逻辑：

存储芯片（Memory）号称半导体产业的“风向标”，占整个半导体产业产值的22%、晶圆产能和资本支出的近1/3。作为重资产、强周期、寡头竞争格局的代表，存储芯片行业历来受到关注。

历史上，存储芯片行业可谓是一只“周期股”，呈现出远高于半导体产业平均值的巨幅波动，行业内企业往往前一年还在享受大幅获利的美好时光，后一年就坠入巨额亏损的地狱，饱受产业周期的煎熬。而近两年来，存储芯片行业的周期性似乎有所减弱，相关企业营收快速增长、获利稳定持续，美光、SK海力士也已稳居全球半导体企业营收前五名，而目前行业也尚未有进入下行周期的迹象，存储芯片行业转变为一只“长牛股”。

存储芯片行业持续的高景气度也对产业链中下游厂商产生了积极的影响。台湾存储芯片代工厂华亚科获利频创新高，近两年来股价涨幅接近20倍，而台股以存储器封装为主的力成、华东的月度营收也处于历史高位水平。大陆方面，作为SK海力士主力封装厂之一的太极实业也受惠于存储器产能紧缺、外包封测比例提升，营收呈现出快速增长的态势，近期正在与SK海力士协商新一轮的合作协议。

由于存储芯片产业链各环节厂商的盈利能力与行业的景气度状况联系极为紧密，那么在当前时点下，如何看待存储芯片行业未来的发展成为关键问题。我们推出关于存储芯片行业的专题报告，以供投资者参考。

（一）本篇报告主要回答了以下三个问题：

1)存储芯片产业历史上大起大落的原因是什么？产业的周期性为何又在近两年明显减弱？弄清楚这一点不仅有助于我们理解存储芯片乃至半导体产业的周期驱动因素，同时也可以成为理解其他周期性行业一种新视角。

2)存储芯片产业未来的前景如何？或者说，借助何种方法或指标来判断产业周期何时将发生反转？

3)存储芯片行业的快速发展对于产业链有什么影响？尤其是存储器封测企业能否受惠于产业的繁荣？

与面板行业类似，存储芯片也是一个产值巨大、需要长期巨额投入、但短期内很可能看不到回报的行业，国内由政府主导产业发展的背景其实很适合发展这一行业。作为半导体产业的重要一环，存储芯片行业也将是未来国内半导体行业发展的重点之一。从国内现状来看，兆易创新已经在在NorFlash市场崭露头角，太极实业也成为SK海力士重要封装厂之一，中芯国际更是意欲卷土重来进军N AND闪存市场。尽管尚未出现具有影响力的企业，但我们对国内存储芯片产业链的发展感到振奋。我们看好大陆存储芯片封装行业未来的发展。鉴于存储芯片（尤其是DRAM）持续紧缺，以及出于成本因素和缩短供货时间的考量，我们认为未来将有更多的存储芯片封测的外包订单流向大陆企业，大陆有望成长出类似于力成这样的存储器封测龙头企业。

（二）存储芯片：新需求刺激+市场格局稳定，行业有望从“周期”转向“长牛”DRAM与NANDFlash已成为存储芯片产业主体部分

存储芯片（Memory）是一种半导体介质的存储器，常用的内存、U盘、SS D（固态硬盘）等都属于存储芯片的范畴。

存储芯片根据断电后所储存的数据是否会丢失，可以分为易失性存储器

（VolatileMemory）和非易失性存储器（Non-VolatileMemory），其中DRA M与NANDFlash分别为这两类存储器的代表。尽管存储芯片种类众多，但从产值构成来看，DRAM与NANDFlash已经成为存储芯片产业的主要构成部分。根据IDC的统计数据，2013年存储芯片市场规模接近690亿美元，而DRAM和N ANDFlash就占据了约600亿美元，占比超过85%。

（三）Memory产业历史上呈现强周期性，大起大落是常态

存储芯片属于半导体产品，受摩尔定律的支配，同一产品的价格理应呈现不断下降的趋势。但实际情况却并非如此。从历史上来看，Memory产业不断的处于暴涨和暴跌的循环中，其周期性明显强于半导体产业整体周期性。以DRAM

和NAND主流产品的合约价为例，历史上都出现过一年跌幅近50%或涨幅近10 0%的情况，而Memory企业的盈利情况也随着而呈现出显著的周期性变化。

之所以Memory产业会出现这样大起大落的情况，主要是由于以下三个原因：首先，Memory在过去较长一段时间内的应用领域相对单一，主要是PC及服务器，这些产品的出货周期在一定程度上导致了Memory需求的波动。

其次，Memory行业过去的市场格局容易导致行业出现更大的波动。在201

3年之前，全球有能力量产Memory的厂商包括三星、美光、SK海力士、奇梦达、尔必达等几大巨头，其中任何一家都能够对市场供需情况造成较大的影响。只要一家厂商大幅扩产或大幅减产，行业就容易出现产能过剩或产能不足的情况。同时，由于大厂的数量仍然有5~6家，厂商之间难以达成“共谋”行为，当一家厂商扩产时，通常其他的厂商也会跟随扩产，从而造成更大程度的过剩，导致产品价格跌幅往往超出预期；而在行业处于产能收缩期时，由于相反的原因，最终往往也造成产品价格超出预期的上涨。总之，Memory行业产能比较集中但单个厂商又无法控制整个行业供给的市场格局，导致行业容易出现大起大落的情况。可以与之对比的是PC处理器行业，由于Intel占据80%以上的市场份额，能够控

制整个行业的供给，所以虽然处理器的ASP是呈现下降趋势的，但是每年下降

的幅度比较稳定，没有出现过价格暴涨暴跌的情况。

最后，造成Memory行业波动较大的另一重要原因是Memory的产品属性。

Memory属于标准化程度很高的产品，各家厂商很难实现其产品的差异化以形成足够的客户黏性或者获得产品的溢价。这导致各厂商在景气度上行周期都有扩充产能来“赚更多”的冲动（扩产冲动），而在景气度下行周期则唯有不断杀价一条路来清理库存（降价冲动），从而相当于“火上浇油”，加剧了行业的周期性波动。总结来说，下游需求的周期、市场份额集中的格局、产品的标准化属性导致Memory行业历史上容易出现大幅的波动。

二、Memory产业有望从大起大落的历史常态转向稳定获利的“新常态”

近两年来，Memory企业如SK海力士、美光、华亚科等获利均大幅提升，美光截至2014年9月财年的净利润达到30.4亿美元，台股华亚科及南亚科201 4年全年合计税后净利润预计将超过740亿元新台币，均创近10年来的新高。同时，DRAM与NANDFlash的价格尽管仍时有波动，但没有再出现暴涨暴跌的情况。

我们认为，Memory产业可能已经进入了一个“新常态”，整个产业在较长一段时间内没有产能大幅过剩的担忧，相关企业将能够保持稳定的、高水平的获利。我们认为这种“新常态”的产生主要得益于产业基本面的一些变化：

首先，Memory的下游应用范围大大拓宽。智能终端的兴起一方面使得对M emory的需求大大提高，抵消了近些年来PC销量不振造成的影响，另一方面也平抑了原来因PC出货周期而导致的Memory需求周期。

其次，Memory行业不断出现的破产、并购使得行业产能收缩，产业集中度也进一步提高。2008年Memory行业前五大厂商合计市场份额约为75%，而到了

2013年，这一比例已经达到95%左右，中小型厂商基本被消灭。各大厂商经历过过去因行业产能过剩而造成的巨额亏损，从而扩产更为谨慎，不像过去中小型厂商为了抢占市场份额而往往率先扩产。这样Memory产业就在较长一段时间内保持了较为稳定的状态。

最后，Memory行业扩产难度相比过去已经大大提高。DRAM目前主流的制程为20nm~30nm，NAND也进入20nm以下制程的时代，进一步缩小制程所需的研发与建厂投资大大增加，新建厂房往往需要花费数十亿美元。所以，从整体上来看，Memory厂商的扩产意愿和扩产能力都不强。

从整体上来看，Memory厂商未来扩产已经趋于谨慎，资本支出未来将保持适度的增长，行业难现过去产能大幅过剩的情况，未来厂商有望仍然保持较长时间的稳定获利。

（一）DRAM展望乐观：寡占格局下行业供给可控，PC与手机应用带动需求旺盛受益于移动终端需求，DRAM产值创历史新高

DRAM是最常见的存储元件之一，常用的PC内存就是一种DRAM。DRA M发展至今，已经成为PC、智能手机、平板电脑以及服务器等产品不可或缺的零组件。随着应用范围的不断扩展，DRAM的市场规模也不断扩大。据DRAMe Xchange估计，2014年DRAM的产值将同比大幅增长33%到466亿美元，创下历史新高，而2015年又将再增长16%达到541亿美元。

从下游需求来看，手机已经逐步取代PC成为DRAM最主要的需求，2014年二者占比预计就将持平，2015年手机DRAM需求将超过PC需求。

（二）产业持续整合，DRAM进入“三足鼎立”寡占期

由于DRAM制造的技术难度高、资本开支大，往往需要较高的出货量才能覆盖掉成本，企业的生存本身已经较为艰难；同时DRAM产业又经常处于暴涨暴跌中，企业在行业低迷期往往出现巨额的亏损，导致部分企业无法持续运营而破产或被收购，所以DRAM产业持续处于整合与并购中。DRAM产业几乎每8至10年一次大循环，最终一定有大型的存储器厂退出，如1980年代的TI及IB M等退出，1990年代的

东芝、日立及NEC退出。近几年来，DRAM产业的整合更是加速进行，曾分别位列全球第二、第三大DRAM厂的奇梦达

（Qimonda）、尔必达（Elpida）先后破产，DRAM厂商数量迅速减少（尔必达后来被美光收购）。

发展至今，DRAM行业仅剩为数不多的3~4家企业，已经形成“三足鼎立”之势：三星是DRAM市场龙头，市场份额约为40%；同为韩国存储器双雄之一的SK海力士也是实力强劲，DRAM全球份额接近30%；美光自收购尔必达后，产能大增，后又与台湾华亚科结盟，进一步扩充产能，市场份额已经接近25%，大有稳坐第三、赶超第二之势。目前三大厂商合计份额接近95%，其他中小型厂商大多转型代工或集中精力于部分利基型存储器市场。

三星在规模与技术上均保持领先优势。2013年三星DRAM营收达到126亿美元，而14年前三季度DRAM营收已超过13年全年，达到128亿美元。14Q3三星在DRAM市场的份额高达41.7%，在移动式DRAM市场的份额更是超过5 0%。三星

也是20nm制程上最领先的厂商，已于2014年10月起正式进行20nm

制程DRAM的产能爬坡(RampUp)，并计划在2015年底至少有40%的DRAM产品以20nm制程生产。

SK海力士为全球第二大DRAM厂，3Q14市场份额为26.5%。2013年全年营收为93.5亿美元，14年前三季度达到89.7亿美元。由于其他手机品牌厂对三星的零组件供应的稳定程度存在担忧，SK海力士成为最大受益者，尤其在大陆智能手机品牌厂商中的市占率持续提升。2013年9月，SK海力士中国无锡厂发生大火，产能受到严重影响，但此次大火因导致DRAM价格暴涨，反而成为促进获利提升的关键因素。

美光在规模上本不及韩国两大巨头，但近些年来美光通过并购濒临破产的尔必达、并与台湾华亚科（Inotera）结盟，使得整体产能增长近90%，大有追赶第二名的SK海力士之势。据DRAMeXchange统计，与尔必达合并之后的美光在2 013年的DRAM营收为94.6亿美元，2014年前三季度已达到83.7亿美元。目前美光的DRAM制程仍然以30nm与25nm为主，20nm制程主要依靠华亚科与尔必达来研发。

台湾DRAM厂商规模相对较小，无法与前三强竞争，且错过了并购奇梦达、尔必达来做大的良好机遇，所以大多数已经转型为Memory代工厂或主攻部分利基型

Memory市场。华亚科已成为美光的DRAM代工厂，由于与美光良好的议价结构使得华亚科成为DRAM厂中获利最好的厂商之一，14Q3营业利润率高达53.2%；力晶也已经转型为代工厂商，但难以享受DRAM价格上涨带来的好处；南亚科则是以生产利基型内存为主，近几年来获利相对稳健。

三、DRAM供需预计将保持平衡，持续稳定获利仍可期待

（一）扩产态度谨慎+扩产难度提高，DRAM产能难现大幅增长

一方面，DRAM厂商扩产态度更为谨慎，扩产意愿不强。三大DRAM巨头在现有的供需格局下获利颇丰，且厂商对过去由于竞相扩产而导致的巨额亏损仍然记忆深刻，厂商有保持目前市况的动力，扩产意愿不强。从当前来看，三大厂商已经达成某种程度上的默契，形成了有实无名的“不扩产协议”。这从DRAM厂商的扩产动作

可以看出——尽管三星和SK海力士都公布了扩产计划，但SK海力士主要是用于补充由于制程升级导致的投片量降低，而三星尚未明确新增产能用于生产何种产品，但也极力安抚市场情绪，表示会随市况而调整产能。

另一方面，DRAM扩产难度相对过去也大大提高。高端制程的投资更为巨大，一座12寸厂的投资额高达30~40亿美元，投资风险加大；同时高端制程生产步骤更多，从而需要更多的机台数量、占用更大的空间，厂商要保证投片量，必然要购臵机台、扩建厂房，所以资本支出并不一定意味着产能扩充。以美光为例，其近三年来的资本支出基本都用于制程升级，而非产能扩充。从IDC的统计数据也可以看出，全球DRAM晶圆的产能是呈现略微下降趋势的。

综上，我们认为未来两年DRAM行业产能大幅扩充的可能性不高，DRAM供给再难出现大幅过剩的情况。

（二）PC与手机DRAM需求提升，DRAM供需保持平衡

受到PC以及手机需求的拉动，未来DRAM需求仍将保持强劲增长：

首先，随着PC操作系统由32位转向64位，对于内存的需求大大增加，往往要从4GB内存升级至8GB乃至16GB内存，所以尽管PC出货量无大的起色，但对内存的需求有望保持旺盛；

其次，手机需求将成为DRAM市场最大的影响因素。手机出货量大，且搭载DRAM的容量提升迅速。根据IDC的统计数据，2014年手机搭载DRAM的平均容量已经达到0.9GB，比去年同期增长0.2GB。如果2015年手机平均DRAM容量提升0.1GB，按照2015年手机出货量约20亿部出货量计算，增量将达到2GB，占全球DRAM年产能约3%。在目前的供给下，将迅速导致DRAM供应紧缺。另外，苹果iPhone手机也已经较长时间没有升级内存容量，已经落后于三星等厂商的配臵升级进度，未来如果iPhone由1GB内存升级到2GB，鉴于iPhone近2亿部的出货量，同样将导致需求增加约3%。所以，手机需求对于DRAM的供需状况具有重大影响。从供需状况来看，DRAM已经由几年前的整体过剩转变为紧缺的状态。由于供给寡占结构不变，行业供给可控，同时PC和手机对于DRAM的需求仍然旺盛，我们预计未来两年DRAM仍将维持略微紧缺的市况。从业界情况来看，台湾Memory模组厂威刚及利基型Memory厂钰创也一致看好2015年DRAM市况保持健康。

（三）NANDFlash前景或存隐忧：市场分散导致扩产加剧，需求端最大不确定性为SSD

智能手机与SSD成为NANDFlash最大需求

由于对大容量、高速度存储需求的增加，智能手机搭载NANDFlash的容量快速增长，固态硬盘（SSD）也在PC中获得青睐。智能手机与SSD已经成为NANDF lash最主要的需求，2014年合计占比接近70%。

据DRAMeXchange估计，2014年NANDFlash厂商总营收（不包括SanDisk）预计将达到246亿美元，2015年将增长12%到276亿美元。

（四）持续的并购并未导致产业整合，NANDFlash市场相对分散

与DRAM三大厂商寡占的格局不同，NANDFlash厂商数量略多一些，且市场份额也较为分散，所以历史上NANDFlash产业的波动比DRAM产业小。

尽管近几年来NAND产业也频频出现兼并收购，但主要还是集中在闪存控制芯片、企业级解决方案等上面，NAND主要生产厂商间并未产生有效整合。

从目前市场状况来看，NAND产业发展至今，主要的生产厂商包括三星、美光、东芝、SK海力士、英特尔等。

三星在NAND市场也为重要一员，份额在35%左右，且成长率也高于产业平均水平，随着中国西安厂的建成投产，未来优势将得到巩固；

东芝则与闪迪结盟，合作生产NAND，是仅次于三星的厂商，市场份额接近3 0%； SK海力士在NAND市场力量相对薄弱，市场份额约为12%左右，2013年受到火灾影响后，将部分NAND产线转为生产DRAM，但目前已经全部转回生产NAN D；美光除了自有的厂房外，还与英特尔合资建厂生产NAND，技术进展较为顺利，目前在NAND市场的份额约为15%。

（五）SSD发展不确定性强+厂商竞相扩产，NAND未来或有过剩隐忧

从需求方面来看，智能手机对NANDFlash的需求保持较快增长，但SSD成为最大的不确定性因素。目前，SSD每GB的价格仍然高出普通磁盘(HDD)数倍，在消费级市场的吸引力有限；同时，在企业级市场以及数据中心应用方面，由于对于SSD的稳定性与寿命仍然存在疑虑，未来这类市场的存储需求仍然以HDD为主。若SSD的发展不及预期，那么整个NAND市场的需求增长势必将大打折扣。

而从供给端来看，由于NAND市场相对分散，厂商之间难以形成有效的自律，近两年来纷纷扩产。例如东芝与SanDisk合资建立的Fab5工厂，以及美光新加坡的Fab7工厂等，皆将各自的NANDFlash产能提升至1.5~2倍的水准。近两年来，整个NAND产业的晶圆产量一直保持上升趋势，再加上由于制程技术进步导致的单片晶圆产出芯片数量增多，整体NAND位元(Bit)产能实际增长更快。

从NAND整体供需状况来看，近几年来一直呈现略微过剩的状态。随着各大厂商的大幅扩产，产能过剩将进一步加剧，NAND产业未来恐难乐观。

总结来看，需求方面，由于下游需求主要驱动力不同，DRAM与NAND未来需求增长呈现差异；供给方面，由于市场结构不同，NAND厂商扩产幅度远大于DR AM厂商。最终结果是DRAM未来两年有望保持供需平衡甚至供应略微紧缺的状态，而NAND市场可能重现产能过剩与价格下滑的情况。

四、Memory产业链：关注外包比例提升趋势

（一）Memory产业由IDM厂商主导

Memory市场中，三星、SK海力士、美光等无一例外都是IDM厂商，都有自己的晶圆制造厂与封测厂，产业布局相当完善，而且整个Memory产业中几乎没有独立的Fabless厂商。究其原因，主要是由于企业地域分布以及技术因素造成的：一方面，Memory行业中韩国厂商占据很大的比例，而韩国企业往往都偏好

形成垂直整合的全产业链布局。美国美光在产业链开放程度上就明显高于韩国两大厂商。另一方面，Memory产业的特点是拼制造工艺、拼产能，这样才能把成本降下来，最终赢得市场，所以生产制造能力是Memory厂商的核心竞争力，厂商往往严格把控，Memory制造环节外包的情形很少。

IDM主导的模式使得产业链其他厂商在很长一段时间内难以受惠于Memory 产业的

发展。以韩国为例，目前三星与SK海力士合计约占全球存储器市场65%，且大部分产能都在韩国，但韩国封测厂的规模普遍都比较小，前四大厂商合计营收仅占全球市场的2%~3%。

（二）IDM厂商外包比例有望提升，惠及后段封装厂商

随着存储芯片生产复杂程度的提高以及投资额的攀升，“单打独斗”模式的风险也在加大，Memory厂商越来越多的考虑通过合资、外包等各种形式来分散风险；同时，由于DRAM产能持续紧缺，为了保证及时的供货，厂商也有动力将部分订单外包。目前，Memory厂商纷纷在晶圆制造以及封测环节寻求外包与合作。

从Memory封测的格局来看，台湾厂商主要面向非韩系的Memory客户，如美光、东芝以及华亚科等，力成借助Memory封装已经成为全球第五大的封装厂（2 013年）；而韩国厂商由于本土优势，从三星及SK海力士获得了部分外包封测的订单；大陆方面，太极实业已经成为SK海力士的主力封装厂之一，截至2014年6月底，太极实业的封装、封装测试最高产量分别达到4.67亿颗/月（1GEq）、3.70亿颗/月（1GEq），而可以与之对比的是，2014年全球每月DRAM、NANDFla sh产能分别约为4~5亿GB、40~50亿GB。

从Memory封测行业景气度来看，台股力成、华东月度营收尽管略有下滑，但仍处于历史高位水平，显示Memory厂商持续释出外包封测订单。

存储器封装具有量大、标准化程度高等特点，而且技术要求较逻辑IC低，大陆厂商从事存储器封装具有成本上的优势。同时，大陆也是众多手机及PC代工厂的聚集地，对于存储芯片具有强烈的需求。我们看好大陆存储芯片封测行业未来的发展。出于成本因素以及缩短供货时间的考量，我们认为未来将有更多的存储器封测订单流向大陆企业，并有望成长出类似于力成这样的存储器封测龙头企业。

五、风险提示

下游需求不及预期；扩产程度超出预期；重大偶发性事件可能导致供需情况发生变化

半导体行业深度研究报告

内容目录 1.人工智能倒逼芯片底层的真正变革 (4) 2.基于摩尔定律的机器时代的架构——从Wintel到AA (6) 2.1. Intel——PC时代的王者荣耀 (6) 2.1.1. Intel公司简介 (6) 2.1.2. Intel带来的PC行业的市场规模变革和产业变化 (7) 2.2. ARM——开放生态下移动时代的新王加冕 (9) 2.2.1. ARM公司简介 (9) 2.2.2. ARM架构——重新塑造移动智能时代 (10) 2.2.3. 生态的建立和商业模式的转变——ARM重塑了行业 (12) 3.人工智能芯片——新架构的异军突起 (15) 3.1. GPU——旧瓶装新酒 (16) 3.1.1. GPU芯片王者——NVIDIA (17) 3.2. FPGA——紧追GPU的步伐 (19) 3.3. ASIC——定制化的专用人工智能芯片 (21) 3.3.1. VPU——你是我的眼 (22) 3.3.1. TPU——Google的野心 (23) 3.4. 人工神经网络芯片 (24) 3.4.1. 寒武纪——真正的不同 (25) 4.从2个维度测算人工智能芯片空间 (26) 5.重点标的 (29) 图表目录图1：遵从摩尔定律发展到微处理器发展 (4) 图2：摩尔定律在放缓 (4) 图3：全球智能手机每月产生的数据量（EB）5年提升了13X (4) 图4：单一神经元VS复杂神经元 (5) 图5：2次应用驱动芯片发展 (6) 图6：英特尔x86处理器总市场份额 (6) 图7：使用X86架构的单元 (7) 图8：摩尔定律下推动下的Intel股价上扬 (8) 图9：Intel 2012Q1-2016Q4 各产品线增速 (8) 图10：Intel 总产品收入VS PC端收入 (8) 图11：Intel VS 全球半导体增速 (8) 图12：ARM的商业模式 (9) 图13：ARM架构的发展 (10) 图14：高级消费电子产品正在结合更多的ARM技术 (12) 图15：ARM在智能手机中的成分 (13) 图16：基于ARM芯片的出货量 (13)

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科大讯飞深度研究报告

科大讯飞深度研究报告：良工心磨砺，静听春江暖i投资（微信号：itouzi8）“VIP会员俱乐部”旨在搭建专业的产业链研究社群。通过汇集产业专家、行业分析师、PE/VC、上市公司及实业高管和职业投资人，一起进行深入、全面、前瞻性的产业链研究，发掘股权、股票市场的投资机会。申请加入VIP方法：请加小i个人微信，微信号：itouzi6，加入时请标注：vip+姓名+公司+职位+手机作者：长城证券周伟佳投资建议：在苹果发布SIRI三年后的今天，语音行业愈发成熟，语音应用遍地开花，互联网语音门户的盈利模式逐渐成形。在这3年里，证明了自己的技术实力与市场能力，确立了中文语音门户霸主地位，同时取得了财务增长。在进一步优化了股权结构之后，讯飞将再次起飞。预计公司2014年至2016年EPS为元，对应PE51/31/20倍，首次覆盖，强烈推荐。投资要点：股权结构合理确保长期增长：近期公司增加科大控股与胡宏伟先生为公司一致行动人，合计持股达到总股本%，高持股比例确保公司高管有足够动力。公司第二期授予的股票期权的行权价格为元，接近现价，彰显公司信心。

行业门槛不断抬高：语音技术已经脱离了小打小闹的年代，需要大量的资金和人力的投入。讯飞依托中科大的学术实力和人力资源供给，拥有强大的研究团队。同时拥有多项业内唯一的产业资源，如国家863产业化基地、发改委“语音高技术产业化示范工程”、语音技术标准牵头制定单位等，享有“语音技术国家队”的政策待遇。可以说，讯飞将行业门槛提升到一个新的高度。技术实力一统江湖：公司在中文语音行业积累了十几年，在普通话测评、呼叫中心，及语音云上亿用户中积累了大量的语音数据，对不常用语如专业用语和方言等等识别率逐步提高，难以复制。目前市场上其它中文语音相关公司，很多是讯飞的旁支，也有在讯飞系统上进行二次开发，真正的能与讯飞匹敌的对手，尚未出现。语音应用遍地开花结果：行业应用上，在电信级语音平台业务具有垄断地位，在教育领域称霸语音教具和口语测评，在国安公安领域承建声纹库和声纹处理服务器。在互联网领域，公司把控了智能电视、OTT、国产智能机、嵌入式软件、车载、可穿戴和智能家居等等软硬件产品的语音入口。估值略贵但值得拥有：在互联网入口尚未完全产生效益的情况下，公司仅凭现有电信、教育等业务，即可实现50%左右的增长，估值水平会迅速回落。更有互联网创新盈利模式储备，强烈推荐。 1. 合理的股权结构确保最大激励效果科大讯飞股份有限公司（以下简称“公司”、“讯飞”）于14年11月21日公告权益变动，变动前科大讯飞一致行动人（自然人股东刘庆峰、王仁华、陈涛、吴晓如、徐玉林、江涛、黄海兵、王智国、郭武、严峻、胡郁、张焕杰、吴相会等13人）合计持有股份亿股，占公司总股本比例%，本次权益变动完成后，增加科大

公司深度报告模板080106

公司深度报告模板（一．首页）标题（公司名称（代码）：一个判断句）公司评级（推荐谨慎推荐中性回避）关键指标预测核心观点 1．公司的增长前景判断通过数据说明对行业增长趋势的判断（公司增长率，复合增长率变化），主要的判断依据。 2．报告中核心问题说明简要说明报告中主要论述的问题/占有报告较大篇幅的问题，结论，判断依据。 3．行业估值的判断与评级说明公司盈利增长，估值（DCF PE），目标价位，评级调整，简单说明原因（首页说明： 1．首页主要由四部分组成，重点是核心观点 2．核心观点主要包括三部分内容，分成几段和每段标题根据内容确定 3．表格中个别指标，比如EV/EBITDA，分析师可以根据行业具体情况调整 4．关键指标预测中的单位可以根据实际情况选择万元、亿元等

（二．次页）投资概要驱动因素、关键假设及主要预测：驱动因素主要指供求、行业内部因素、宏观因素等。可用驱动因素模型，指驱动因素与结果间的定量关系，也是把驱动因素量化的过程；主要假设条件是指进行公司盈利预测与估值的主要假设条件。我们与市场不同的观点：研究员自己认为报告的亮点所在，可以认为是撰写报告的主要目的。比如，预测的连续三年的每股收益与市场的不同。公司估值与投资建议：公司DCF估值的目标价位，目标价位以PE表示的未来三年的相对估值水平。维持/调整/给予的公司评级。股票价格表现的催化剂：影响公司估值水平变化的重大事件性因素，这种因素具有脉冲性，有可能不能测量，需要判断其出现的时间、对公司估值变化的影响。主要风险因素：即针对关键性假设的不确定性，预测中不能把握的东西，不容易进行具体量化分析的重要因素。（次页说明： 1．该页是行业报告的五要素页，占用一整页 2．五要素的标题是确定的，不要改动（三．第三页）目录（目录页说明： 1．如果报告不长，认为没有必要，可以不用目录页 2．目录页占用整页 3．目录页原则上不包含图表目录，除非内容目录与图表目录可以放到同一页 4．目录包含从关键假设与敏感性分析开始的所有内容目录

常见存储器芯片资料(简版)

2716 2716指的是Intel2716芯片，Intel2716是一种可编程可擦写存储器芯片封装：双列直插式封装，24个引脚基本结构：带有浮动栅的MOS管封装：直插24脚，引脚功能： Al0~A0：地址信号 O7~O0：双向数据信号输入输出引脚； CE：片选 OE：数据输出允许； Vcc：+5v电源， VPP：+25v电源； GND：地 2716读时序：

2732 相较于2716： Intel2716存储器芯片的存储阵列由4K×8个带有浮动栅的MOS管构成，共可保存4K×8位二进制信息封装：直插24脚引脚功能： A0~A11地址 E片选 G/VPP输出允许/+25v电源 DQ0~7数据双向 VSS地 VCC+5v电源 2732读时序

2764、27128、27256、27512等与之类似27020 存储空间：256kx8 读写时间：55/70ns 封装：直插/贴片32脚引脚功能：

A0~A17地址线 I/O0~7数据输入输出 CE片选 OE输出允许 PGM编程选通 VCC+5v电源 VPP+25v电源 GND地 27020读时序： 27040与之类似 RAM--6116 6116是2K*8位静态随机存储器芯片,采用CMOS工艺制造,单一+5V供电,额定功耗160mW,典型存取时间90/120ns, 封装：24线双列直插式封装.

引脚功能: A0-A10为地址线; CE是片选线; OE是读允许线; WE是写允许线. 操作方式： RAM—6264 6264是8K*8位静态随机存储器芯片,采用CMOS工艺制造,单一+5V供电,最大功耗450mW,典型存取时间70/100/120ns, 封装：直插式28脚引脚功能： A0~A12:地址线 WE写允许 OE读允许 CS片选

区块链深度研究报告

区块链深度研究报告 2019年11月

目录第一部分比特币诞生之前，5个对区块链未来有重大影响的互联网技术 (3) 第二部分区块链的诞生与技术核心 (9) 第三部分区块链技术在互联网中的历史地位和未来前景 (13) 第四部分关于区块链在互联网未来地位的判断 (16) 第五部分区块链应用落地的5大方向 (17)

2008年，神秘的中本聪在密码学邮件组第一次提出了区块链的概念，同时区块链也成为“电子货币”比特币的核心技术，在麦肯锡的一份报告中，将区块链技术称之为继蒸汽机、电力、信息和互联网科技之后，最有潜力触发第五轮颠覆性革命浪潮的核心技术。另一方面，区块链技术产生的比特币，山寨币，ICO 项目导致的大量诈骗活动也引起了社会的批判浪潮。区块链技术究竟是像电子邮箱、Tcp/iP、万维网、社交网络一样，是革命性的，引领互联网未来的技术；还是一个被夸大的、存在巨大缺陷的技术？要理解区块链的历史地位和未来趋势，就不得不从互联网的诞生开始研究区块链的技术发展简史，从中发掘区块链产生的动因，并由此推断区块链的未来。一、比特币诞生之前，5个对区块链未来有重大影响的互联网技术 1969年，互联网在美国诞生，此后互联网从美国的四所研究机构扩展到整个地球。在应用上从最早的军事和科研，扩展到人类生活的方方面面，在互联网诞生后的近50年中，有5项技术对区块链的未来发展有特别重大的意义。 1.1974诞生的TCP/IP协议：决定了区块链在互联网技术生态的位置 1974年，互联网发展迈出了最为关键的一步，就是由美国科学家文顿?瑟夫和罗伯特?卡恩共同开发的互联网核心通信技术－－TCP/IP协议正式出台。这个协议实现了在不同计算机，甚至不同类型的网络间传送信息。所有连接在网络上的计算机，只要遵照这个协议，都能够进行通讯和交互。通俗的说，互联网的数据能穿过几万公里，到达需要的计算机用户手里，主要是互联网世界形成了统一的信息传播机制。也就是互联网设备传播信息时遵循了一个统一的法律-TCP/IP协议。

久远银海公司深度研究报告

公司深度报告和东软集团分别以中标15,016万、8,625万和7,015万的中标金额位列前三；数量方面，平安医疗中标9个项目居首位，久远银海以8个项目的承建紧随其后，东软集团中标5个项目位列第三。从产业调研得知，根据其接触医保核心数据的密切度以及系统的地位，医保信息化平台的核心系统大致可以拆分为四个子系统：核心经办子系统、公共服务子系统、宏观决策大数据和监督管理子系统和基础支撑子系统（又名中台系统）。从各省的招标情况来看，久远银海在核心业务经办子系统和中台系统的建设上具有优势。久远银海先后中标了贵州、新疆、河北核心经办子系统；青海、贵州和海南的中台系统，份额暂位列行业第一。除此之外，久远银海在异地就医子系统的建设方面有较明显的优势，已成功中标6省。地区方面，公司2018到2019年在云南、广西、湖北、贵州、新疆等省份中系统数量较多，其中云南达到5个。2020年新增省份包括河北、海南等，其中青海、海南等均中标中台等核心系统，充分印证公司在区域扩展过程中广度与深度共进，加上公司过去的多个优势地区省份尚未结束招标，未来公司客户资源有保障。 ?投资建议：考虑到公司在医保信息化行业、民政信息化的整体地位以及新医保、金民工程所带来的行业契机，我们预计公司2020-2022年将实现营业收入11.61、18.31、22.25亿元，实现净利润1.82、2.95、3.34亿元，对应EPS分别为0.58、0.94、1.06元，参考2020年10月21日收盘价，对应PE分别37.88X、23.41X、20.67X，继续给予“强烈推荐”评级。 ?风险提示：医保局IT需求不及预期；订单落地不及预期；金民工程落地不及预期；军民融合业务发展波动的风险。

2019年教育行业深度研究报告

２０１９年教育行业深度研究报告

前言关于整个国家对于教育的投入，大多数人都有较强的感性认知，知道体量是巨大的，但是没有量化的概念——总体量到底有多大？其中有多少来源于财政投入，有多少来源于其他渠道投入（社会资本等）？国家对于不同教育阶段的投入有何差异？不同省份对于教育的投入有何差异？本篇报告将从数据的维度对这些问题进行一一解析。本篇报告的三个核心结论是—— ①总量角度：教育经费多渠道筹集需求凸显，社会投入占比有望提升。整个社会对于教育的投入持续增长，自2012年以来，我国教育经费总投入占GDP比重均在5%以上，2018年达4.6万亿元。国家财政性教育经费占GDP比重均在4%以上，2018年达3.7万亿元，预计短期内该比重会相对稳定。我国教育经费中80%以上来源于国家财政性教育经费，国家财政性教育经费中地方财政性教育经费占比超90%，地方财政教育支出是整个社会对于教育投入的主力来源。地方公共财政教育支出在2012年对于地方财政的压力达到高点（占地方财政收入/支出比重分别为33.0%/18.8%），且目前该现状未有明显缓解，我们认为这可能是2012年之后相关政策出台的重要引发原因之一（2013年上海和温州两地开始营利性学校试点），加大民办教育力量投入需求突出，非财政的教育经费占比有望提升。 ②分阶段角度：义务教育阶段的财政支出占比近半，职业教育、幼儿园和高中占比略有提升，高等教育占比有所下降，预计结构性优化仍会继续进行。2016年幼儿园/义务教育/高中/高等占比分别为 3.8%/46.6%/9.6%/10.8%，幼儿园的财政投入远低于其他阶段，与其 17%的总人数占比不匹配，未来幼儿园公办化、普惠化是大趋势，而高等教育占比略有下降，伴随未来财政更多向低龄阶段倾斜，占比可能会有所调整，而这一趋势为民办高校的发展带来机会。2017年民办幼儿园/小学/初中/普高/中职/高等渗透率分别为 56%/8%/13%/13%/14%/24%，相较2004年分别增加 28/5/8/5/6/19pct，幼儿园民办渗透率极高，民办高等教育渗透率提升较快。“生均公共财政预算教育事业费”这一指标可以更加直观体现不同阶段的生均财政投入之间差距。根据最新数据，除幼儿园仍然低于 3000元/人以外，其他阶段均超过10000元/人，普通高等更是超过了 20000元/人。1997-2017二十年间我国经历了优先发展小学，之后是初中的过程，目前是处于加强稳固对于义务教育的投入，并加速发展学前、高中及高等教育的时期。 ③分地区角度：建议关注地方公共财政教育支出压力较大，教育资源相对不足的地区。结合6个指标的排名和赋值，我们对于各省市进行了综合排名，我们把得分大于等于3分的称为优势地区（18个），小于3分的称为非优势地区（13个）。我们认为该评分从财政角度出发，对民办学校的地理位置选择上有一定参考价值，得分越高，排名越靠前的省市，我们认为更需要民办学校的投入，对于民办学校的态度也更加欢迎，也有更大的概率在政策上给予高于平均的优惠力度，以此对于民办学校的投资地域给出一些建议。细分来看：5分的为一类优势地区（5个），包括广东、山东、河北、浙江、湖北；4分的为二类优势地区（8个），包括河南，广西，云南，江西，江苏，湖南，福建，上海；3分的为三类优势地区（5个），包括四川，安徽，贵州，山西，北京。在进行具体分析之前，我们先介绍在本文中会使用到的几个容易混淆的概念，：“教育经费”可以理解为“整个社会对于教育的投入总额”（最大口径），“国家财政性教育经费”可以理解为“国家财政对于教育的支出总额” （第二大口径），“财政性教育经费占教育经费的比重”可以理解为“整个社会对于教育的投入中财政的贡献程度”。“公共财政教育支出”可以理解为“一般公共财政对于教育的支出总额”（第三大口径）。

中国保险业研究报告

中国保险业研究报告 2003-04-29资料来源：全景网络一、行业发展状况 1．保险行业的特点保险业是经营风险的特殊行业。保险是专门以风险为经营对象、为人们提供风险保障的一种特殊的制度安排，是一种风险转移的机制，同时具备储蓄功能。与一般的企业相比，保险业具有投资需求大、经营周期长、利润率稳定的特点，是典型的以创新来推动增长的金融产业。其中产险业具有高度周期性[1]。 2．社会保险和商业保险保险按其目的可分为社会保险和商业保险。社会保险指由国家通过立法对公民强制征收保费，形成保险基金，以对投保人提供保障的一种社会保障制度。它具有强制性，并不以盈利为目的。运行中若出现赤字，国家财政将给予支持；商业保险是按商业原则经营，以盈利为目的的保险形式。保险企业独立核算、自主经营、自负盈亏。截至2002年底，我国的社会保障基金总资产达到1241.9亿元，商业保险公司总资产达6494.1亿元。本文的主要研究对象是商业保险。 3．中国保险业发展状况中国保险业尚处于成长初期，发展速度较快。全国保费收入由1980年的4.6亿元增加到2002年的3053.14元，年均增长速度34.4%，远远高于同期GDP增长速度。现保费收入世界排名在15-20位之间。从世界各国保险业的发展经历看，寿险业的发展速度大大高于非寿险业。我国保险业的发展也经历了相同的变化：从1992至2002十年间，寿险保费收入的年均复合增长率达到42.8%，而产险保费收入的增长仅为18.1%；1980年保险业全面恢复时，寿险保费收入几乎为零，1992年，寿险保费收入占总保费收入的比例达到30.4%，1997年，寿险保费收入开始超过产险，2002年，寿险保费收入占总保费收入的比例达到74.5%，而且这一趋势还将继续下去。伴随着保费收入以大大高于国民收入和人口数量增长的速度增加，我国的保险深度（保费收入/GDP）和保险密度（保费收入/人口总数）这两个保险市场成熟度指标不断增长。截至2002年底，中国保险深度达到3%，保险密度为237.6元，较之世界发达国家保险深

个股深度研究报告(浙大网新)

个股深度研究报告（浙大网新） 2020年10月12日一、公司简介浙大网新是以浙江大学综合应用学科为依托的信息技术咨询和服务集团，中国领先的智能化技术整合服务提供商。与浙江大学天然关系密切，虽然经过高校改制，但背后实际的控制人仍是浙江大学。另外，因身处杭州，与阿里巴巴业务往来也多，同时与同城的上市公司万里扬（汽车变速器生产商）交叉持股。浙大网新主营业务集中在“智慧领域”，分为智慧城市、智慧商务、智慧生活、智慧云服务。公司主要依托政府事业单位部门拓展业务，近几年在业务硬件投入上也比较大，营收虽然稳定，但在盈利上面临压力。二、公司业务分析浙大网新是个典型的系统服务科技公司，向服务方提供各类数据、服务系统方面的支持。公司自身投入主要硬件（服务器、数据中心），然后在远程提供系统服务支持。

分析：依上表浙大网新的业务或产品主要就是给各大部门或机构提供软件平台服务的，在硬件上，对服务器、数据中心的投入和运维成本较大，这种高投入的业务需要“走量”或者“高毛利”才是好的状态。浙大网新的业务一般都需要中标，项目金额大，所以走量不大现实，高毛利方面，应该是市场竞争比较激烈，业务还未形成高的护城河。看业务占比最大的智能商务，作为系统科技公司，毛利只有25%，显然是比较低的。看业务未来，金融科技和大数据中心是当下非常好的方向，但目前，金融科技还未有被市场验证的爆品，大数据中心，投入大，同时

占公司业务比例也不大。综合来讲，浙大网新的业务都是符合社会发展的创新业务，但存在着毛利不高和未有高占比爆品产品的问题，希望未来会有风口。三、财务分析

分析：看浙大网新近三年经营稳定，每年的营收维持在30几亿，利润则有下降趋势，应该是与市场竞争导致的利润空间下降所致。在2020年，受疫情影响，产生了亏损，半年报的利润主要是处置股权收益，扣非利润为负，不过疫情是突发事件，二季度已经逐步恢复。公司研发费投入比较多，每年有3个亿，占应收8%左右。公司因为前几年的并购产生了大量商誉，收购的公司很多，经营参差不齐，大多没有完成业绩承诺，经计提后仍有8.6亿，商誉是否再减值跟收购的公司后续经营情况高度相关。四、股东与管理层分析

教育行业深度研究报告超长精华版

教育行业深度报告教育从古以来就是中国人特别重视的一件事。古代时有“孟母三迁”的故事，仅仅为了孩子能接受更好的教育。而今天，这样活生生的例子成出不穷。笔者就曾经见到许多家长为了孩子接受更好的教育，举家搬迁。也有一些家长暑期带着孩子去异地拜见最好的老师。大量的教育机构也在寒暑期推出带有住宿的集训班课程。这种我们习以为常的现象在美国几乎无法想象。中国人自古以来就有非常强烈的“付出”精神。大量家长在自己身上花钱并不多，但是在孩子教育上的投入巨大，这导致教育行业在中国有比较强的定价权，甚至可以不断提价。长期看，中国教育行业的定价权未来可能比茅台酒都来的强。可以说，是具有强烈的“中国国情”。在勒庞的巨作《乌合之众》中，他曾经说过每一个民族都带有自己特有的基因，最终造就了这个民族的一些特性。在中国人几千年的历史基因中，就对教育非常重视。．同时随着中产阶级不断崛起，生育率的下降等，家长在单个孩子上投入的资源会大大增加，也让教育成为一个中长期能维持高景气的行业。今天，笔者就和大家交流一下对教育行业粗浅的研究以及商业模式上的思考。

行业特征：把中国教育行业进行分类，主要有K12，高等教育和职业教育三种。这三种有着完全不同的属性： 1）K12，是传统教育向在线的延伸。客户不是学生本人，而是家长。学生本人参与的积极性不是最高，很多来自于家长。很大一部分需求来自于应付考试。 2）高等教育，核心代表是网易公开课(MOOC的典型）和成人补习班。客户是成年人为主，以学习知识为主。参与的积极性很高。 3）职业教育，核心代表是达内科技。客户为成年人学习技能为主，竞争力来自于能否找到更好的工作。显而易见，K12是教育细分子行业中空间最大的。相比高等教育和职业教育，K12有两个不同点。第一就是很高的留存度。家长送孩子去补习班，只要体验和结果都不错，往往会放好多年。从一年级开始，一路到四五年级。很高的留存率会导致有口碑的K12教育培训机构获得持续不断的用户数增长，优秀的企业会迅速越来越大。

存储芯片的区别

SRAM、DRAM；SDRAM、DDRSDRAM(DDR)、RDRAM；SARAM、DARAM的区别一、SRAM(Static Random Access Memory)与DRAM(Dynamic Random Access Mem ory) 这是根据内存的工作原理划分出的两种内存。 DRAM表示动态随机存取存储器。这是一种以电荷形式进行存储的半导体存储器。DRAM中的每个存储单元由一个晶体管和一个电容器组成。数据存储在电容器中。电容器会由于漏电而导致电荷丢失，因而DRAM器件是不稳定的。为了将数据保存在存储器中，DRAM器件必须有规律地进行刷新。而SRAM是静态的，因此只要供电它就会保持一个值。一般而言，SRAM 比DRAM 要快，这是因为SRAM没有刷新周期。每个SRAM存储单元由6个晶体管组成，而DRAM存储单元由一个晶体管和一个电容器组成。相比而言，DRAM比SRAM每个存储单元的成本要高。照此推理，可以断定在给定的固定区域内DRAM的密度比SR AM 的密度要大。 SRAM常常用于高速缓冲存储器，因为它有更高的速率；而DRAM常常用于PC中的主存储器，因为其拥有更高的密度。二、SDRAM(Synchronous DRAM)、DDRSDRAM(Dual Data Rate SDRAM)和RDRAM(Ra mbus DRAM) 这是计算机内存市场上对内存的分类方式，这些内存都属于上面提到的DRAM。 SDRAM SDRAM中文名字是“同步动态随机存储器”，意思是指理论上其速度可达到与C PU同步。自从Pentium时代以来，SDRAM就开始了其不可动摇的霸主地位。这种主体结构一直延续至今。成为市场上无可争议的内存名称的代名词。台式机使用的SDRAM一般为168线的管脚接口，具有64bit的带宽，工作电压为3.3伏，目前最快的内存模块为5.5纳秒。由于其最初的标准是采用将内存与C PU进行同步频率刷新的工作方式，因此，基本上消除了等待时间，提高了系统整体性能。大家都知道CPU的核心频率＝系统外部频率×倍频的方式。而内存就是工作在系统的外部频率下，最初的66MHz的外部工作频率严重地影响了系统整体的工作性能，芯片组厂商又陆续制订出100MHz、133MHz系统外频的工作标准。这样SDRA M内存也就有了66MHz（PC66）、100MHz（PC100）和133MHz（PC133）三种标准规格。某些内存厂商为了满足一些超频爱好者的需求还推出了PC150和PC166 内存，例如Kingmax和Micro等。 DDR SDRAM

蚂蚁金服深度研究报告

蚂蚁金服深度研究报告 1、成长印迹：从蚂蚁到大象 1.1 发展历程：支付起家、颠覆金融、技术输出三步走支付起家（2004-2011）：以解决信任痛点切入，流量为王，独占鳌头。蚂蚁集团前身是服务于淘宝网的支付结算部门，2003年淘宝网上线后，为解决线上交易支付的信任问题，担保交易应运而生。随着交易量逐渐扩大，支付业务从淘宝拆分并独立运行，2004年底支付宝正式成立。为扩大用户范围，在C端，支付宝先后推出全额赔付、快捷支付，给当时普遍使用网上银行、U盾转账的用户带来前所未有的支付体验；在B端，支付宝以免费甚至补贴的形式吸引商户，迅速占领市场，2007-2009年间，支付宝全年交易额从476亿元翻五倍，达到2871亿元，占整个电子支付市场49.8%的份额。2010年，央行发布《非金融机构支付服务管理办法》，实行牌照制度，要求境内主体方可申请，支付宝被从已在海外上市的阿里巴巴体系下分拆出来，2011年顺利获得国内首批第三方支付牌照。这一阶段，蚂蚁将支付宝单一产品做到极致，商业模式处于扩流量、冲规模的早期阶段。颠覆金融（2012-2016）：以普惠金融切入，牌照为王，流量变现。凭借庞大的阿里电商生态与早期流量积累，

蚂蚁开始将业务延伸至信贷、理财、保险等传统金融领域。理财：2012年5月支付宝获得基金销售支付牌照，2013年6月支付宝与天弘基金合作推出“余额宝”，同年10月支付宝以11.8亿元认购了天弘基金51％的股份；信贷：2014年6月蚂蚁金服正式成立，2014年9月浙江网商银行获批，主营小微信贷、供应链金融等业务；2015年蚂蚁花呗和蚂蚁借呗等爆款产品先后上线，芝麻信用正式投入使用，拓宽了互联网信贷领域的布局；保险：2016年蚂蚁金服向国泰产险增资，持股51%，2017年成立信美人寿相互保险社，保险业务开始在蚂蚁金服的版图中落地开花。这一阶段，蚂蚁金服渗透到传统金融领域，获取银行、保险、保险经纪、公募、基金销售、私募、保理、小贷等共8类牌照，旗下有超过20家金融机构。技术输出（2017至今）：去金融化，技术为王，为金融机构和政府赋能。2017年后，金融监管趋严，受P2P 爆雷影响，蚂蚁金服部分产品受到监管。此后蚂蚁金服宣布从FinTech向TechFin战略转型，一方面向金融机构开放产品和技术能力，并提出以BASIC技术为核心的战略发展方向，密切关注应用场景落地；另一方面向政府机构贡献算力，2017年承接数字雄安区块链基础设施平台建设，协助央行开展数字人民币体系的研发等。2020年7月蚂蚁金服更名为“蚂蚁集团”，标志其战略转向科技领域。

2019年安防行业分析报告

2019年安防行业分析报告 2019年10月

目录一、安防产业概况 (5) （一）安防产业总览 (5) （二）安防行业发展四个阶段 (8) 1、模拟监控时代 (9) 2、数字监控时代 (10) 3、网络高清监控时代 (11) 4、智能监控时代 (11) （三）安防行业产业链 (12) 1、上游技术不断革新 (13) 2、中游龙头产商占据场景应用 (20) 3、下游产业优势不明显 (21) 4、终端应用逐步拓展 (21) 二、行业需求 (22) （一）一线城市安防基础设施建设已趋完善，系统升级改造成新的增长点 22（二）需求渠道下沉，二三四线市场发力 (24) （三）民用市场成为新的增量市场 (25) （四）海外市场不可小觑 (26) 三、进击智能领域 (28) （一）政策持续加码 (28) （二）技术革新，推动人工智能安防产业化落地 (30) （三）人工智能与安防相结合 (31) （四）智能安防当前的痛点 (33) 1、成本高昂是制约智能安防发展的一个主要瓶颈 (34)

2、人工智能识别技术对视频内容的成像质量有较高要求 (34) 3、深度应用不足 (35) 4、行业资源分散，难以为人工智能提供丰富的数据支撑和大数据分析 (35) 四、产业趋势：产品-解决方案-开放生态圈 (35) 五、安防产业格局 (37) （一）产业整合进入深水，龙头企业受益 (37) （二）跨行业新老技术迭代与融合 (39) 六、关键结论 (39)

行业概况：安防行业是随着现代社会安全需求应运而生的产业，围绕着视频监控技术的改革创新，行业从“看得见、看得远、看得清到看得懂”，一共经历模拟监控、数字监控、网络高清监控和智能监控4个阶段，每一阶段的突破，都由上游技术的革新引领。截至2017年底，中国安防企业约为2.1万家，行业总收入达6016亿元左右，年均增长14.4%。预计2020年我国安防行业总收入将突破8000亿元大关，达到了8212亿元左右。行业需求：一线城市依靠产品升级，二、三、四线城市渠道下沉。我国一线城市安防基础设施布局目前已趋完善，安防市场规模也趋于见顶，上升空间不大，未来几年内，智能安防系统的替代更新，将成为安防行业在一线城市的主要增长点。行业总体需求下沉到一二线城市的各个片区以及三四线城市的县级地区。随着内陆和小城市公众安全意识的加强，国内视频安防行业规模必将进一步扩大。民用市场和海外市场不容小觑。中国民用安防占整体安防市场约11%，相对于美国50%的民用安防普及率，当前安防产业市场在民用领域还有很大的上升空间。海外安防市场规模是国内市场的3倍以上,从全球市场布局来看，亚太地区尤其是印度和东南亚安防市场将成为未来我国安防企业海外布局的重点。进军智能领域：当前安防行业正处于智能化拐点。随着人工智能技术的落地，安防成为其产业化的主赛道。在过去几年，人工智能热度很高，但实际上只完成了“概念模型”的建立，尚未达到“有效利用”的理想效果，人工智能真正赋能安防尚需等待。

存储器测试1

1： EPROM是指______。 A. 读写存储器 B. 只读存储器 C. 可编程的只读存储器 D. 光擦除可编程的只读存储器 2：主存储器的性能指标主要是______、______、存储周期和存储器带宽。 3：存储器是计算机系统的记忆设备，主要用于______。 A.存放程序 B.存放软件 C.存放微程序 D.存放程序和数据 4：由于存储器芯片的容量有限，所以往往需要在______和______两方面进行扩充才能满足实际需求。 5：存储器和CPU连接时，要完成______的连接；______的连接和______的连接，方能正常工作。 6：指令和数据均存放在内存中，计算机如何从时间和空间上区分它们是指令还是数据。7：存储A.______并按B.______顺序执行,这是冯?诺依曼型计算机的工作原理。 8：CPU能直接访问A.______和B.______,但不能直接访问磁盘和光盘。 9. 根据标准规定，每个汉字在计算机内占用______存储。 A．一个字节 B．二个字节 C．三个字节 D．四个字节 10. 某一SRAM芯片，其容量为512×8位，考虑电源端和接地端，该芯片引出线的最小数目应为______。 A.23 B.25 C.50 D.19 11. 双端口存储器所以能高速进行读写，是因为采用______。 A．高速芯片 B．两套相互独立的读写电路 C．流水技术 D．新型器件 12. 说明总线结构对计算机系统性能的影响。 13：某SRAM芯片，其存储容量为64K×16位，该芯片的地址线和数据线数目为____。 A. 64，16 B. 16，64 C. 64，8 D. 16，16 14. 描述当代流行总线结构中基本概念不正确的句子是______。 A. 当代流行总线结构是标准总线 B. 当代总线结构中，CPU和它私有的cache一起作为一个模块与总线相连 C. 系统中只允许有一个这样的模块 D. PCI总线体系中有三种桥，它们都是PCI 设备 15. 常用的虚拟存储系统由______两级存储器组成。 A．主存—辅存 B．快存—主存 C．快存—辅存 D．通用寄存器—主存应用 1：用16k×8位的SRAM芯片构成64K×16位的存储器，要求画出该存储器的组成逻辑框图。2：现有一64K×2位的存储器芯片，欲设计具有同样存储容量的存储器,应如何安排地址线和数据线引脚的数目，使两者之和最小。并说明有几种解答。 3：已知某8位机的主存采用半导体存储器，地址码为18位，采用4K×4位的SRAM芯片组成该机所允许的最大主存空间，并选用模块条形式，问：（1）若每个模块条为32K×8位，共需几个模块条？（2）每个模块条内有多少片RAM芯片? （3）主存共需多少RAM芯片？CPU需使用几根地址线来选择各模块？使用何种译码器？

2019年保险行业深度研究报告

２０１９年保险行业深度研究报告

目录 1.2019年行业经营情况 2.2020年开门红展望 3.2020年发展展望 4.投资建议

资料来源：中国银保监会，天风证券研究所人身险行业在经历了2018年的保费调整后，2019年的保费增速已有明显回升。其中，健康险保费增速保持在20%以上，保费占比已逐渐从2013年的10%提升至2019年的21%。我们判断人身险行业仍有至少10年的“黄金发展期”，驱动力量：1）保障需求的稳步增长，即保障覆盖面的持续扩大与保障额度的持续提升；2）储蓄型保险产品在“大资管”体系中份额的稳步提升；3）保险行业的产业链延伸——保险产品+养老服务，保险产品+医疗服务。图1：寿险公司保费收入及同比增长图2 ：人身险行业险种结构意外险健康险寿险 -10%0%10%20%30%40%05000 10000 15000 20000 2500030000 保费收入(左轴，亿)同比增长（右轴，%）

2019年，人身险行业保费的市场集中度下降。 2019年1-8月，人身险行业保费同比增长15%。其中，中小保险公司经过17-18年调整，保费同比增长19%，外资公司保费同比增长39%，而前6家公司（国寿、平安、太保、新华、泰康、太平）保费同比增长低于10%，市占率为57%，较2018年下降2pct 。原因：1）严监管下，经营战略趋同，均以保障险为经营重点；2）中小保险公司产品的性价比一般更高（保额/保费）；3 ）中小保险公司可通过互联网渠道、经代渠道销售保单，这两大渠道是新兴赛道。 -20%30% 80% 130%20142015201620172018201908前6家外资公司20142015201620172018201908前6家中资其他公司外资公司图3：不同保险主体的年度保费同比增速图4：不同保险主体的保费市占率资料来源：中国银保监会，天风证券研究所

2018年TMT产业链深度研究报告

２０１８年ＴＭＴ产业链深度研究报告

投资案件投资评级与估值根据Q2-Q3全球TMT产业链研究规律，推荐三类A股公司： 1）云数据中心高景气：中际旭创、光迅科技（光传输100G）；兆易创新（存储芯片）；中科曙光（芯片）；启明星辰（安全）。 2）AI全行业扩散：华阳集团（汽车电子）；赢时胜（金融）；锦富技术（智能家居）；东方网力（安防）。 3）其他市场份额进一步提升的龙头公司：东方财富、中兴通讯、三安光电、立讯精密、信维通信等。关键假设点所有公司财务数据有效。有别于大众的认识研究方法的差别在跨市场产业链佐证：将31家全球（美股、港股、台股、韩股等）TMT公司季报、产业数据、前瞻逐家分析。再根据产业链位置、竞争，得到佐证的产业结论，指导A股。我们更乐观的产业：云计算、人工智能、信息安全、存储/计算芯片。股价表现的催化剂相关结论的出货量、季报、月度经营数据等都可能是验证催化剂。核心假设风险竞争格局出现变化引发的连锁反应。

目录 1. 2017年互联网马太效应充分演绎，预计2018年AI开始全面驱动行业数字化转型 (8) 2. 重点跟踪的海外公司2017年三季报点评及2018年指引 9 2.1 Applied Material(应用材料)：FY2017业绩创历史新高，预计FY2018各部门仍保持两位数强劲增长 (9) 2.2 ASML(阿斯麦)：业绩符合预期，EUV 光源突破奠定公司2018-2020年高成长 (10) 2.3 Qualcomm（高通）：专利问题持续，QTL业务环比和同比下滑严重11 2.4 Nvidia(英伟达) ：数据中心部门持续高增，智能驾驶领域占据领先优势 (12) 2.5 SK Hynix（海力士）：营收增长覆盖研发带来的摊销增加，持续看好内存市场 (13) 2.6 Intel（英特尔）：数据中心业务持续高增，积极布局AI芯片、量子计算 (14) 2.7 SAMSUNG(三星) ：芯片半导体部门带动利润同比增长148%，中短期趋势不变 (15) 2.8 TSMC(台积电) ：台积电3Q17传统旺季高增预期落空，寄希望于 4Q17 (16) 2.9 MediaTeK（联发科）：手机芯片营收持续下滑，IoT相关业务成未来驱动力 (18) 2.10 SMIC（中芯国际）：业绩略低于华尔街预期，3Q17仍不见好转，4Q17可见度不高 (18) 2.11 ASE（日月光）：符合预期，预计4Q17环比将增，但尚未观察到明显的季节性偏离 (20) 2.12 Netflix（奈飞）：海外用户数首次超美国本土，但营收增速连续两个季度下滑至32.31% (21) 2.13 IBM（国际商业机器公司）：连续22个季度收入下滑，大象起舞仍需时日 (23) 2.14 TESLA（特斯拉）：Q3单季亏损达历史最高5.97亿，新一轮融资在即 (24) 2.15 Microsoft（微软）: Azure继续高增90%，Office 365同比增42%，云化驱动股价新高 (25)

教育行业研究报告

目录一、教育行业发展环境 (2) 1、国家政策的支持 (2) 2、经济发展的需要 (2) 3、民众意识的提高 (3) 二、教育行业结构划分 (3) 三、教育行业发展现状 (4) 1、百家齐鸣——促进教育培训发展 (4) 2、多家竞争，市场不正规——发展负面影响加深 (5) 四、教育行业发展挑战 (6) 1、教学资源的优质化 (6) 2、服务模型的完善化 (6) 3、教育技术的先进化 (6) 五、教育行业细分市场对比分析 (6) 1、学前教育 (7) 2、学历教育 (11) 3、专业培训 (14) 六、教育行业网络营销特点及策略 (17) 1、教育行业网络营销的优势 (17) 2、教育行业网络营销存在问题 (17) 3、教育行业营销策略改进 (17)

一、教育行业发展环境今年来，我国教育培训行业发展非常迅速，从统计数字显示，2000年我国的教育培训市场规模是100亿元，2001年是300亿元，2005年我国的教育培训业收入达到2000亿元，而且这一数字还在以每年30%的速度疯长。我们将从以下三方面分析发展飞跃的环境： 1、国家政策的支持 2002年底中国颁布了《民办教育促进法》，并与2003年9月1日生效，随后又出台了《民办教育促进法实施条例》对实施细则加以细化。《民办教育促进法》肯定了民办教育事业的公益性地位，国家对民办教育执行实行“积极鼓励、大力支持、正确引导、依法管理”的方针，民办学校和公办学校享有同等的法律地位，并且指出办学者可以获取合理回报。但是由于政策细则的不明确，民办教育培训事业虽有发展，但比较缓慢。直至2010年10月，国务院颁发了《关于较强职业培训促进就业的意见（国发【2010】36号）》，意见中指出“加强职业培训是促进就业和经济发展的重大举措”。同年11月，《国务院关于当前发展学前教育的若干意见（国法【2010】41号）》颁布，意见中指出“发展学前教育，必须坚持公益性和普惠性”，“必须坚持政府主导，社会参与，公办民办并举“。等一些列政策，促进了民办学校、教育、培训机构的大量滋生。 2、经济发展的需要中国仍处在产业结构转型的时期，对人才的培养需求呈现出新的变化。中国目前的产业结构存在一定矛盾：第二产业在经济中占比过大，其中高能耗、高污