股利代理成本理论

股利代理成本理论

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股利代理成本理论的提出

最早将代理成本应用于股利政策研究的是迈克尔·约瑟夫（Michael S. Rozeff,1982)。他认为现金股利会对降低代理成本做出贡献，因为，支付现金股利的政策：(1)会给管理者带来压力以确保产生足够现金支付现金股利；(2)可能迫使管理者为他们的投资项目筹集外部资金，这样能够使股东观察到所筹新资金的用途并可能确定新的资金提供者的身份；(3)能够减少管理者浪费在非盈利投资项目上的现金流量的数量。这样，股东从一个(相对)高的现金股利支付政策中获益。Rozeff的研究还提供了一个现金股利决策过程模型。在这一模型中，他强调现金股利政策是交易成本和代理成本平衡的结果，即“最优或理想的股利支付水平是最小化显性的筹集新资本的交易成本与由管理者行为导致投资不确定性产生的隐性代理成本权衡的结果”。所以，现金股利在降低代理成本方面的积极作用将受到外部交易成本最小化目标的制约。为了检验这个模型，Rozeff运用了一个众所周知的多元回归方程：

检验结果表明，所有自变量在预测的方面都是显著的，证实了这样一个假设：基于股东对管理者决策控制的缺失，股东需要现金股利。因此，人们认为现金股利能降低代理成本。Rozef

首先看到了现金股利能够减少管理者用于谋取私人收益的现金流，并以此为立足点讨论了现金股利在缓解管理者与全体股东之间代理问题的作用。

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股利代理成本理论的发展

在Rozef的研究里，没有具体界定代理成本的内容，实证时，只是用内部人持股比例和普通股股东的数量作为代鲤成本的替代。在研究思路上，仍然沿用了“MM理论”研究的逻辑，将现金股利政策作为一个公司内部融资问题进行研究，并最终认为现金股利政策是代理成本与交易成本相权衡的结果；同时，他只讲交易成本而没有将代理成本与公司成长、投资政策联系起来，所以，他只使用了现金流量这一概念，而没有像Jensen那样使用了考虑公司成长所需投资之后的“自由现金流量”的概念。在Rozef之后，现金股利代理成本理论的基本思想主要是由弗兰克·伊斯特布鲁克(Frank H. Easterbrook) (1984)和迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）(1986)来完成的。

Easterbrook(1984)认为在现代公司中，众多的股东是委托人，而经理是代理人。股东是公司全部财产的所有者，而经理却不是，因此经理的利益不会与股东的利益相一致。与股利有关的

代理成本包括监督成本，另一种则与风险有关。Mahmoud等(1995)对1972—1989年的341家公司进行实证研究的结果也支持了Roezfic的股利代理理论。Porca等（2000)将委托代理理论与股东权益保护结合起来分析股利政策，建立了结果模型和替代模型。结果模型认为股利是有效的股东权益保护的结果，在这种体制下，小股东可以利用法律规定迫使公司发放现金股利，从而避免内部管理人员挥霍公司的利润，谋取私利。替代模型认为股利是股东权益的一种替代品，公司需要到资本市场上去融资，为了能符合规定的条件以顺利筹集资金，公司必须树立良好的形象，而发放现金股利能避免内部人员谋取私利，因而这是公司树立良好形象的一个途径。Porta 等人通过对33个国家和地区的4 000家大型上市公司1996年的股利支付情况进行统计分析，支持了股利代理的结果模型。

（一）伊斯特布鲁克的研究确立了现金股利代理成本理论的基本思想

伊斯特布鲁克（Frank H. Easterbrook）(，l984)在《美国经济论坛》上发表的《股利的两种代理成本解释》表述了他对现金股利政策的基本观点。伊斯特布鲁克将公司的代理成本分为两类。

第一类为监督成本。他认为经济学文献关于股利政策的讨论均是建立在管理者为股东之完美代理人的假设基础上的。但是，现实并非如此，管理者并非剩余索取者，所以他们其实不是公司其他相关利益者(包括股东在内)的完美代理人，只要有可能管理者就会尽其所能追求自身的利益。甚至侵占其他人的利益。因此，公司必须要建立相应的机制以确保管理者能最大化其他相关利益者的利益。而建立相关机制就必然要付出一定的成本，即Jemen所说的代理成本。

第二类是与管理者厌恶风险相关的代理成本。在重温Jemen的代理成本之后，伊斯特布鲁克指出管理者对待风险的态度也是产生代理成本的根源之一。管理者是厌恶风险的，他们往往倾向于选择风险较低、收益也较低的投资项目，但是，股东对待风险的态度却正好相反，他们偏好风险。喜欢风险较高、收益也较高的投资项目，所以，“股东要管理者也像风险偏好者一样行事”。不过追求高风险、高收益的结果乃是以牺牲债权人的利益为代价。当债权人充分认识到股东和管理者的行为后，他们必然会通过各类法律条款或工具来约束管理者的行为，其中，他们可以采用的方式之一就是挑选股利政策。如果债权人可以要求管理者限制股利的支付，把现金留下来作为留存收益。再用留存收益来为投资项目提供资金上的支持，那么，这样就能够降低公司的负债权益比，从而降低公司的风险，让债权人收回本息的权利得到充分的保障。这种做法实际等于把股东的财富转移给债权人。

另外，伊斯特布鲁克认为，较高的和连续的现金股利支付政策可以迫使公司到外部市场融资，以继续他们的经营活动。这样做，一方面公司需接受新股东、市场监管和中介机构等的监督和审查，使经营者按照最大化股东利益的原则行事，从而降低了原来股东的代理成本；另一方面，公司能调整债务股权比率(获得新的贷款利率)以使股东和债权人都不能占优，促使经营者自觉面对风险，从而增加了股东的利益。既使发放现金股利的同时，没有从资本市场上筹集新的资本，也会使公司的债务股权比率增加，这样，股东的财富未转移给债权人。而不断从市场上筹集新资本的意义在于为经营者引入良好的监督机制。

与Rozef相比伊斯特布鲁克(Easterbrook)的理论将公司的代理关系扩大了，从经营者与股东之间扩展到了债权人与公司(包括股东和管理者)，并看到了现金股利政策对经营者、股东和债

权人利益的影响；清楚地界定了代理成本的内容，并以此为中心讨论了现金股利影响代理人行为的机制，得出高现金股利是抑制经营者滥用股东现金，缓解经营者与股东之间代理问题的机制，同是，也是股东(或股东与经营者合谋)将债权人的财富转移给股东的机制。

因此，伊斯特布鲁克在解决现金股利是“因何”和“如何”减少管理者的代理成本方面做出了重大贡献。但是，他的理论存在一个比较大的缺陷——难以实证检验。伊斯特布鲁克也承认他的观点“很难进行实证检验”，“设计一项实证检验的难度是难以克服的”。

(二)Jensen的自由现金流量假说是考察代理成本理论的另一个视角

迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）引入了“自由现金流量”的概念。从另一个方面研究了现金股利是如何降低代理成本的。Jemen(1986)提出了自由现金流量假设。揭示了“管理者手中过多的现金资源是危险的”。提出要遏制其滥用公司的“多余现金”——“自由现金流量”。最有效的办法就是减少管理者可自由支配的现金资源。股利即是其中最直接的手段之一。通过增加现金股利支付或回购股票，把自由现金流量还给股东，可以避免把自由现金流量浪费在低收益的项目上，因此，股利的支付有利于股东代理成本的降低，实质性地提升公司的价值。这样的现金股利可以减少自由现金流量的假说最终又归结到了代理成本理论之上。与伊斯特布鲁克产生了异曲同工的效果。Jemen的研究引入了“自由现金流量”的概念，大大提高了现金股利代理成本理论的可实证性，把委托人与代理人之间的利益冲突集中在对公司剩余现金的争夺上，从这个意义上来看。“自由现金流量”假说，使现金股利在降低代理成本方面的作用更加直观，易于理解，正值有可实证性。其他关于现金股利政策与公司代理问题之间关系的研究基本上是对他们理论的检验与应用。

用内部人持股比例、独立董事在董事会的比例、有无外部大股东等变量表示其他代理问题控制机制，结果发现没有证据表明当美国公司存在其他有效的代理问题控制机制时市场不关心超额现金的水平，即不能否认股利代理成本降低的作用。Baghta(1986)、Smith(1986)、Hansen和Torregrosa(1992)、Jain和Kini(1999)等证明了伊斯特布鲁克关于现金股利具有缓解代理问题作用的前提——公司再融资使管理者被迫接受外部股东、银行和市场等的监督——是存在的。Fhck(1998)和Myers(2000)也提供了现金股利代理理论模型，认为管理者支付现金股利是为了避免股东对其处罚。Crutchley和Hansen(1989)对现金股利作了一个综合分析，也表明现金股利的支付与管理者持股和财务杠杆一样具有监督作用，并可以成为两者的替代。

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股利代理成本理论的实证研究[1]

卢瑟孚1982年选择了64个行业的1000家公司，研究它们在1974一1980年间的股利支付比率。统计分析中，他选取了5个解释公司股利支付的变量，GROW1代表1974—1979间公司利润增长率，GROW2表示预期的1979—1984年销售收入增长率，INS表示内部人持股比例，STOCK表示股东的人数，BETA表示公司的风险程度。卢瑟李的回归分析结果如表3.7所示，从中可看出：

股利支付比率的回归分析结果一览