并购重组公告的短期财富效应研究_基于投资者有限注意的视角_张继德

第30卷第6期2015年11月北京工商大学学报(社会科学版)JOURNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVERSITY (SOCIAL SCIENCES )Vol．30No．6Nov．2015doi :10．16299/j．1009-6116．2015．06．010并购重组公告的短期财富效应研究———基于投资者有限注意的视角张继德1，张荣武2，徐文仲3(1.北京工商大学商学院，北京100048;2.广州大学经济与统计学院，广东广州510320;3.华夏银行总行审计部，北京100005)摘要:基于投资者有限注意这一独特视角，实证研究了公司并购重组公告诱发的短期财富效应。

研究结果表明:公告日前后，主并公司股票因不同投资者有限注意程度的不同而存在短期财富效应，且越临近公告日，短期财富效应越显著;同时，投资者自身注意力分散程度的周历分布特征会引起主并公司短期财富效应的周历变动，上市公司管理层也会据此对并购重组公告进行择机发布，导致财富效应周历变动更为显著;然而，投资者对上市公司特征关注的有限性，加剧了市场对并购重组的过度反应，提升了短期财富效应。

因此，监管机构应当建立和完善重大信息披露机制，加强对投资者的教育和价值投资引导，而上市公司应当建立有效的内控制度，提高信息的透明度、真实性与及时性。

关键词:有限注意;并购重组公告;财富效应中图分类号:F830.9;F830.59文献标志码:A文章编号:1009--6116(2015)06--0077--09收稿日期:2015--06--05基金项目:北京市教育委员会社科计划重点项目(SZ20161001106);国家社会科学基金重大项目(14ZDA027);国家社会科学基金项目(10CGL043)。

作者简介:张继德(1969—)，男，山东潍坊人，北京工商大学商学院副教授，博士，北京工商大学MBA 中心执行主任，研究方向:内部控制、会计信息化;张荣武(1975—)，男，湖南武冈人，广州大学经济与统计学院教授，博士，研究方向:行为与制度财务、产权财务与会计;徐文仲(1986—)，男，湖南衡阳人，华夏银行总行审计部审计员，研究方向:行为财务与金融。

由于市场的不成熟和信息披露制度的不健全，并购重组信息经常遭遇提前泄露，成为内幕交易者题材炒作对象，进而引发股票价格和交易量的异常波动(周嘉南、黄登仕，2011［1］;李小晗、朱红军，2011［2］)。

然而，市场中的投资者往往是有限注意的，仅仅考虑引起其注意力的那部分信息，并不能对所有可得信息进行全面处理。

因此，在面临并购重组信息时，投资者就会反应过度或反应不足，加剧了股票价格和交易量波动的异常性。

虽然现有研究认为并购重组会导致短期财富效应，但并未以有限注意为研究视角做出解释。

一、文献回顾与研究假设作为市场中的利好消息，并购重组信息通常向投资者传递并购重组能够产生协同效应，使得投资者对并购双方形成良好预期，进而在公告日后增持股票。

而信息披露制度的不完善与市场机制的不成熟，导致市场提前对并购重组信息作出反应，使得内幕交易泛滥(Keown ＆Pinkerton ，1981［3］;Holdernees ＆Sheehan ，1985［4］;Eyssell ＆Arshadi ，1993［5］;杜兴强、聂志萍，2007［6］;唐雪松、马如静，2009［7］)。

一旦并购重组信息演化为内幕信息，内幕交易者就会大肆炒作，引起股票产生异常的交易量和收益率。

“动量交易者”因“随价而行”进行买卖决策，而“噪音交易者”会关注以“小道消息”形式传播的并购重组信息。

公告日前，内幕交易者最先获得刚泄露的并购重组信息。

此时，内幕交易者并不会拉升股价(除非并购重组信息已距公告时间不远)，而是通过压低股价以期低价吸收股票筹码，赚取超额利润。

当筹码足够多时，内幕交易者就会拉抬股价，增加超额收益率(江斌，2002［8］)。

随之，动量交易者也会作出买入决策，助推并购重组信息在市北京工商大学学报(社会科学版)2015年第6期场中扩散，被噪音交易者获知。

随着内幕交易者拉升股价的力度日益增强，动量交易者不断增多，市场中的噪音情绪亦会愈来愈重。

因此，越是临近公告日，这三者所代表的投资势力产生的交互叠加效应越强，投资者的关注度和参与度也会随之增加，助推了异常收益率的提高。

在这一过程中，内幕交易者无疑扮演了至关重要的角色。

并购重组信息在公告日后便会成为公开信息，没有信息优势的内幕交易者就会逐渐放弃投机炒作，抛售股票，赚取超额收益。

随着内幕交易者相继卖出股票，并积累到一定数量时，股价便呈现下跌态势。

但相比较于内幕交易者来说，动量交易者和噪音交易者受非理性因素影响，作出卖出决策的速度将会慢得多，从而延滞了股价下跌速度。

然而，不知情交易者仍然将并购重组信息视为利好信息，选择买入股票，也就进一步减缓了股价的下跌趋势。

内幕交易者在公告日前扮演的是市场主力角色，在公告日后一段时间里，依旧是市场主力。

因此，内幕交易者相继卖出股票引发的股价跌势会超过其他类型投资者股票交易而延缓的股价下行压力。

因而，在公告日后股价总体上呈现下跌趋势，并且越临近公告日，股价大幅下跌的可能性越大。

据此，本文提出如下假设。

H1:公告日前后，主并公司股票因不同投资者有限注意程度的不同而产生短期财富效应，且越临近公告日，短期财富效应越显著。

于李胜、王艳艳(2010)［9］研究指出，信息披露所产生的经济后果往往会受到投资者注意力分配方式的影响。

与周内其他时间相比，周五和周末发布的盈余公告更容易导致强烈的价格漂移，原因是投资者很少关注周五和周末发布的信息，然而一旦关注到，就会过度反应。

管理层倾向于选择周五发布价值高驱动的并购公告，投资者注意力此时较为分散，使得公告日的短期收益率与公告日后的长期收益率呈现出显著为负的价值效应。

在我国，投资者关注在股市上表现出明显的“周历效应”(权小锋、吴世农，2010［10］)。

投资者比较容易关注星期二、星期三与星期四的盈余公告，而不重视星期一、星期五和星期六的盈余公告(谭伟强，2008［11］)。

正是投资者注意力的这种周历分布特征，导致盈余公告后价格漂移的周历效应(陆江川、陈军，2011［12］)。

对于并购重组公告，投资者的关注度也会因不同周历日发布而不同，进而使股票异常收益率和异常交易量不同，这无疑会加剧短期财富效应［6］。

据此，本文提出如下假设。

H2:并购重组公告存在周历效应，即主并公司短期财富效应随投资者注意力周历日的变化而显著变动。

不同周历日发布的并购重组公告因投资者关注度不同，使股票异常收益率和异常交易量产生差异。

周历等时间因素、不同事件乃至同一事件不同方面都会影响投资者的注意力。

知觉的信息输入受制于关注度系统被激活程度，从而导致对信息的理解产生差异。

换言之，即使关注程度相同，不同的激活程度也会引起对信息的理解存在较大差异。

即使拥有专业技能的财务分析师，在面对复杂的财务信息披露时，因有限注意往往仅对部分而不是信息的全部内涵予以解读和反映。

由于有限注意的影响，投资者对内容相同而形式不同的信息披露，也会作出不同决策(Hirshleifer＆Teoh，2003［13］)。

投资者因有限注意而倾向于遵循简单的种类决策规则，往往关注公司所在行业却忽视公司本身(Peng＆Xiong，2006［14］)。

所以，投资者因有限注意的影响对信息往往只是有限吸收与处理，难以对市场所有信息进行全面兼顾，也无法对同一信息全面兼顾，使得因关注度不同而作出不同的投资决策。

内幕交易者由于提前获知并购重组信息而操纵股价，动量交易者则“随价而动”，噪音交易者因“小道消息”参与交易(张继德，2014［15］)。

显然，对于不同来源的信息，投资者会产生不同的投资动机，而动机的产生在于对所关注信息的解读。

公司规模影响并购的短期与长期股价，并购增加小规模公司财富却减少大公司财富。

与其他因素相比，公司规模对并购的短期财富效应更为关键。

超额收益率波动缓慢的是并购规模小于10%的子样本，超额收益率波动最为剧烈的是并购规模在10%—50%的子样本，超额收益率不显著的是大于等于50%的子样本［6］。

相对于大公司而言，小公司的股价更易受到并购事件的影响，即小规模公司股票更易被炒作(朱滔，2006［16］)。

可见，面对并购重组信息时，投资者会区别主并公司的不同特征而给予相应的关注程度。

为此，可以根第30卷第6期张继德，张荣武，徐文仲:并购重组公告的短期财富效应研究据公司的治理、财务、规模、行业特征和控制人类型作为公司特征，来验证投资者不仅关注并购重组短期炒作效应，而且关注主并公司特征，从而促使短期财富效应更为显著。

于是本文提出如下假设。

H3:对于并购重组信息，投资者会对主并公司特征予以有限关注，引起短期财富效应更为显著。

二、数据来源、样本选取与研究设计(一)数据来源数据来自CSMAR数据库，收集整理出如下数据:(1)2002—2011年，发布并购重组信息公告的沪深两地上市A股公司，在公告日前150个交易日到公告日后30个交易日的日个股收益率Ri，t。

(2)2002—2011年，发布并购重组信息公告的沪深两地上市A股公司，公告日前第150个交易日到公告日后30个交易日的日个股交易股数Vi，t。

(3)通过CSMAR数据库，整理出各上市公司2002—2011年的年报、中报、季报的公布日期、配股说明书发布日期、红利分配决案公告日期。

(4)从CSMAR上市公司并购重组研究数据库和上市公司财务指标分析数据库中，收集了并购重组年度的期初总资产、权益净利率、董事会持股比例、资产负债率、实际控制人的性质、营业收入增长率、公司前10位大股东持股比例的平方和、流通股比例和行业类型等相关数据。

其中，行业分类沿用中国证监会(1998)制订的行业分类标准，把上市公司划分为十三大类。

(二)样本选取本文中的“并购重组”，内涵式是广义上的，涵盖资产收购、股权转让、吸收合并、资产剥离、资产置换、股份回购、债务重组。

选用2002—2011年沪深两地上市A股公司所发生的并购重组活动为样本，并剔除银行等金融类上市公司。

同时，要求并购重组事件满足下列标准才能作为样本，否则予以剔除:(1)事件日的界定。

本文选取首次宣告日作为事件日。

(2)事件日的调整。

因周末或节假日停市、公司重大事件停牌等情况而无法取得首次公告日当天的交易数据时，将事件日顺延至首次公告日后产生交易的第一天，最多只能往后顺延两天，如仍无法取得数据，就删除此样本。

(3)估计期与事件期的选择。

估计期选为［－150，－30］，事件期选为［－30，30］，且事件期内的交易数据要尽可能连续。

在此基础上，本文进一步放宽选样标准，［－30，－1］的时间间隔的天数之和应当小于等于10天，［－1，0］的时间间隔休市时可大于2天，否则间隔的天数之和小于2天，［2，30］的时间间隔的天数之和应当小于等于10天，［0，1］的时间间隔也需调整。