第三章期货市场

? 在理论上可行的完美对冲为什么会面临市场操作 中如此大的不确定的风险？
一个对冲者必须在同一时间、同一地点进行低买 高卖，这是不可能运用于同一商品交易的，因为 这样除了损失机会成本外毫无收益方面的意义。 可是，套利行为的进行却要求必须买入（或增持） 一个头寸，同时卖出（或减持）另一个相等头寸 匹配。于是便出现了一个问题，所匹配的头寸数 量与质量都可能不同，而套利的完成又必须以这 种不对等的头寸在价差为零时才能实现。
期货交易流程（续）
（5） 每一笔交易完成后，场内出市代表须将交易记录通 知场外经纪人，并通知客户。 （6） 当客户要求将期货合约平仓时，要立即通知经纪人， 由经纪人用电话通知驻在交易所的交易代表，通过场内出 市代表将该笔期货合约进行对冲，同时通过交易电脑进行 清算，并由经纪人将对冲后的纯利或亏损报表寄给客户。 （7） 如客户在短期内不平仓，一般在每天或每周按当天 交易所结算价格结算一次。如帐面出现亏损，客户需要暂 时补交亏损差额；如有帐面盈余，即由经纪公司补交盈利 差额给客户。直到客户平仓时，再结算实际盈亏额。
七、交叉对冲（资产不同）与最优套期比 率
?对冲比率（hedge ratio）是持有期货合约 的头寸大小与风险暴露资产大小之间的比 率。在此之前，我们一直都假定对冲比率 为1.0。现在我们说明，如果套期保值者的 目的是使风险最小化，则套期比率为1.0 不 一定是最佳的。
基本定义：
?△S：在套期保值期限内，现货价格的变化。 ?△F：在套期保值期限内，期货价格的变化。 ?σS：△S 的标准差。 ?σF：△F 的标准差。 ?ρ：△S 和△F 之间的相关系数。 ?h：对冲率。
期货交易流程
（1） 期货交易者在经纪公司办开户手续，包括签 署一份授权经纪公司代为买卖合同及缴付手续费 的授权书，经纪公司获此授权后，就可根据该合 同的条款，按照客户的指标办理期货的买卖。 （2） 经纪人接到客户的订单后，立即用电话、 电传或其它方法迅速通知经纪公司驻在交易所的 代表。 （3） 经纪公司交易代表将收到的订单打上时间 图章，即送至交易大厅内的出市代表。 （4） 场内出市代表将客户的指令输入计算机进 行交易。
?我国的期货交易所：上海期货交易所 郑州商品交易所 大连商品交易所 中国金融 期货交易所（上海）
利用期货的对冲策略
基差风险
?需要对冲价格风险的资产与期货合约的标 的资产可能不完全一致
?对冲者不能确定买入及卖出时间 ?对冲者可能要在期货到期月之前将期货平
仓
基差(Basis)风险：
? 在套期保值的情况下，基差风险定义为： 基差＝计划进行套期保值资产的现货价格－所使 用合约的期货价格。
第三章 期货市场
重温期货
?期货的多头 ?期货的空头 ?期货价格
平仓
? 平仓（closing out a position）：开设一个与初始合约相 反的头寸，例如投资者在3月6日买入一个7月玉米期货合 约，他可以在4月20日通过卖出7月的一份玉米期货合约来 平仓。同样的如果投资者在3月卖出一个7月玉米的期货合 约，他可以在4月买入一份期货合约，来平仓，无论如何， 投资者的全部损益反应了 3月到4月之间期货价格的变化。
?我们假定3 月1日的期货价格为每日元 0.7800 美分, 当期货合约平仓时现货和期货的价格分别为每日 元0.7200 和0.7250 美分, 在期货合约上的盈利为 每日元 0.78-0.725=0.055 即当合约平仓时基差为 0.72-0.725=-0.005 美分。
例1（续）：
?则收到的有效价格为最后的现货价格加上 在期货中的盈利： 0.7200＋0.0550＝0.7750（每日元美分数） 也等于初始的期货价格加上最后的基差： 0.7800—0.0050＝0.7750（每日元美分数） 即 S2＋F1－F2＝F1＋b2 公司收到总额为50X0.00775 百万美元,即 $387,500。
?期货只有不足 5%的交易会被实际交割，大多对冲 头寸，而股指期货和利率期货往往并不交割或不 可能，而直接现金结算。
? 套期保值者构筑期货头寸是暂时代替以后的现货 市场交易。
?例如，一位预期在 7月份收获5000个单位的商品 生产者，将卖空 7月份的商品期货来轧平这 5000 个单位商品的头寸。到了 7月份，收获的作物在现 货市场上出售，而期货则通过对冲交易结束，由 于期货到期时与现货价格一致，从而达到了套期 保值。
22 392.30 - 200 -1,540 3,800
场外交易如何保证
?抵押品（collateralization）来代替保证金系 统
五、期货的报价
?期货的价格（开盘价，最高价，最低价， 结算价，与前一天的比较价格）
?未平仓合约数量
场内交易池内的交易员类型
(1) 佣金经纪人 (commission broker): 他们执行他 人的交易指令，并获得佣金。 (2) 自由经纪人 (locals): 他们用自己帐户里的资金 进行交易。 ? 传到佣金经纪人手中的指令有很多种。常见的有 两种，一种是市价订单 (market order), 是指按照 市场价格执行指令；另一种是限价订单 (limit order), 它指定某一特定的价格，并要求只有达到 该价格或更为优惠的价格时，才执行指令。
期货价格收敛到即期价格的特性
?随着期货合约交割月份的临近，期货价格 会逐渐收敛到标的资产的即期价格。在到 达交割日期时，期货价格会非常接近于或 等于即期价格。
?否则，假定期货价格会高于即期价格，交 易员可以得到如下的套利机会：
?卖出一个期货合约 ?买入资产 ?进行交割
六、我国的期货市场
?我国期货市场的发展：起源于1988年李鹏 总理的政府报告，1990~1993年虚假繁荣 时期；1993~2000整顿治理时期；2001年~ 规范发展时期。
合约的选择：
?影响基差风险的一个关键因素是套期保值 所选用的期货合约。选择包括两个方面：
1.选择期货合约的标的资产。
2.选择交割月份。
?如果打算保值的资产正好是期货合约的标的资产， 通常以上第一项选择是非常容易的。在其他的情 况下，必须仔细分析才能确定一个合适的期货合 约，该期货合约的期货价格与打算保值的资产价 格的相关性最好。
2 F
?
2??
S?
F
设上式等于零，注意到
?2v ?h2 使方差最小的h为
h? ? ?s ?F
例：
?某公司知道它将在 3 个月后购买 100 万加仑的 航空燃料油。在 3 个月内每加仑航空燃料油的 价格变化的标准方差为 0.032。公司选择购买热 油（heating oil ）期货合约的方法来进行套期保 值。在3 个月内热油期货价格变化的标准方差 为0.040,且3 个月内航空燃料油价格的变化与 3 个月内热油期货价格变化之间的相关系数为 0.8。 因此最佳的套期率为：
? 注：如果公司知道在将来某时会出售资产，则可 以通过持有期货合约的空头来对冲风险，即空头 套期保值（ Short hedge ），如现货价格，则出售 资产损失，但期货获利，类似地如将来须购买资 产，则持有该期货的多头来对冲风险，称为多头 套期保值（ Long hedge ）。
三、期货合约的基本规定：
? 如果要进行套期保值的资产与期货合约的标的资 产一致，在期货合约到期日基差应为零。在到期 日之前，基差可能为正值或为负值。
? 当现货的价格增长大于期货价格的增长时，基差 也随之增加，称为基差扩大（ strengthening of the basis）。当期货价格的增长大于现货的价格 增长时，基差减少，称为基差减少（ weakening of the basis ）。
?合约品名 ?合约的规模 ?交割月份 ?报价方式 ?价格限额和头寸限额
四、每日结算与保证金运作
?保证金帐户（margin account） ?初始保证金（initial margin） ?按市场定价（marking to market） ?维持保证金（maintenance margin） ?保证金催付(margin call )、变动保证金
（variation margin） ?结算中心与结算保证金
?表2.1 两张黄金期货合约多头的保证金的操作
初始保证金为每张合约 $2000,即总额为$4000 ； 维持保证金为每张合约 $1500,即总额为$3000 。 合约于6 月1 日以$400 的价格开仓 ,并于6 月22 日按$392.30 的价格平仓。第 2 列的数字除了第 一个和最后一个外 ,为交易当天期货的收盘价。
? 注：整体上看，当套期保值的到期日与交割月份 之间的差距增加时，基差风险增加。因此，最好 的方法是尽量选择最接近套期保值到期的那个交
割月份，当然交割月份要在套期保值到期之后。 假定某个特定合约的交割月份是 3 月份、6 月份、
9 月份和12 月份。套期保值的到期日如果是 12 月 份、1 月份和2 月份，则应选择 3 月份的期货合约； 如果套期保值的到期日为 3 月份、4月份和5 月份， 则应选择6 月份的期货合约；以此类推。这一原
0.8* 0.032 ? 0.64 0.040
例（续）：
?一张热油期货合约是 42，000 加仑。因此公司
来自百度文库
应购买：
0.64*1000000 42000
?
15.2
张合约
第二节 利率与汇率
? 大多数金融期货或远期与利率及汇率均衡有密切 关系，故有必要回顾其理论。
?1．基点（ beep）：收益率及利率变化常用的单位， 一个基点即万分之一，因而 100个基点为1%。
?短头寸对冲者 , 即当对冲者持有资产的长头寸 和期货的短头寸时，在套期保值期限内保值 者头寸的价值变化为：△ S-h△F
?同样长头寸对冲者的价值变化为： h△F－ △S
? 在以上两种情况下，套期保值头寸价格变化 的方差， ν为：
v
?
?
2 s
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h2?
2 F
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2h??
S?
F
?因此
?v ?h
?
2h?
?交割月的选择可能受几个因素的影响。假定，当 套期保值的到期日与某一交割月份一致时，应选 择该交割月份的期货合约。事实上，通常选择随 后交割月份的期货合约。这是由于在某些情况下， 交割月份中的期货价格非常不稳定。同时，如果 多头的保值者在交割月份中持有合约，则他或她 面临着不得不接收实物资产交割的风险。这会使 成本很高并且极不方便。
二、期货的分类
? 商品期货（农产品如大豆、谷物、贵金属，如铜、 铝等，另外木材、羊毛、黄金）
? 金融期货（基于债券的利率期货，基于外汇汇率 的外汇期货，基于股票市场的股指期货等）
?最大的期货交易所为芝加哥交易所（ CBOT）和芝 加哥商品交易所（ Chicago Mercantile Exchange ， 即CME）。
? 注：绝大多数初始建立的期货合约都是按照这种方式平仓 的。很少实际交割标的资产。尽管如此，了解交割手续是 十分必要的，正是因为有最后交割的可能性，才使期货价 格与现货价格联系起来。
第一节 基本概念
?一、期货和远期
?签约双方之间达成的要求在以后某一日期 采取某种行为的合约。这种行动是指提供 某项标的资产。上述合约常被称为延期供 货合同，远期除标准化，未在交易所交易 外，其他大多与期货相同，而且可以证明， 对于同样类似的合约，远期价格与期货价 格相等，一些特殊的远期合约往往是期货 无法取代的。
则假定所有合约都有很强的流动性，能满足套期 保值者的要求。实际上，到期期限短的期货合约
的流动性最强。因此，在有些情况下，保值者可 能倾向于使用到期期限短的合约，并不断将合约 向前进行展期。
例1：
?在3 月1 日,某个美国公司预期在 7 月底收到5000 万日元。芝加哥商品交易所的日元期货的交割月 为3 月份、6 月份、9 月份和12 月份。每一合约 交割的金额为 12,50万 日元。因此,公司在3 月1 日 卖出4 个9月份日元期货。当 7 月底收到日元时 ,公 司平仓其九月份的期货合约。
日期 期货价格 盈利 累计盈利 帐户余额 催付
400.00
4,000
1
397.00 -600 -600 3,400
2
396.10 -180 -780 3,220
3
398.20 420 -360 3,640
4
397.10 - 220 -580 3,420
9
393.30 -760 -1,340 2,660 1,340