第九章 二板市场——风险投资

第九章 二板市场——风险投资 退出的最佳场所
• 第一节 美国纳斯达克市场
• 1971年NASDAQ开始建立，最初100多家， 现在已经达到5000多家。NASDAQ股市已 经成为全球最大的无形交易市场，也是全 球最大的股票市场。
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• 一、风险投资的天堂——NASDAQ市场 • 1、美国纳斯达克股票市场发展概况
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• 甚至从一定程度而言,近年来主流资金对创 业板市场的参与,并没有起到引导市场投资 理念向健康方向发展的效果。尽管企业信 息看似披露得更加充分,但频频出现的投资 风险仍给投资者带来巨大的损失,不少创业 板上市企业甚至沦落到“卖壳”的境地。 这也是诸多投资者对创业板市场心存芥蒂 的重要原因。
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• 2、美国纳斯达克市场成功的原因 • （1）先进的技术交易手段； • （2）合理的市场定位； • （3）做市商制度。即为中小型高科技公司
提供庄家，活跃交易气氛。由于纳斯达克 市场本身具有的性质，吸引了一大批著名 证券机构，包括美林、高盛和摩根士丹利。
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• 2000年前后,科技网络热潮曾使香港创业板市场门 庭若市、风光无限。当年TOM集团(8001)在港公 开售股的时候,曾有数10万计的投资者在银行排队 申请认购表格,该股的超额认购倍率也创下超过 2000倍的记录。如今的创业板市场不仅乏人问津, 还沦落到不少好企业转板出走的尴尬境地。继 TOM集团和金碟国际(8133)之后,速达软件(8263) 也已经于去年年底向香港联交所递交了撤回上市 地位的申请,计划通过私有化行动,将公司转往纳斯 达克上市。
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• 第二节 欧洲的EASDAQ市场
• 美国的纳斯达克市场吸引了全球大批高科 技和高成长的企业到该市场上市和融资， 并成为全球闻名的股票市场，特别是风险 投资退出的天堂。欧洲不甘落后，发展了 欧洲证券经纪协会自动报价系统。
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• 速达软件管理层表示,公司价值在香港创业 板被低估是决定退出的重要原因。而这种 状况和科网热之后香港创业板市场的运行 特征有直接关系。近年来,创业板市场的投 资理念和炒作因素并非主要来自于企业盈 利和增长性,更多地却在于市场资金的动向 和一些肤浅的短期概念。
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• 合并而成的单一板块可以是一个无分级别 的市场,亦可分出级别较低的增长型市场； 其三,先将现有的创业板公司转到主板,然后 再为增长型公司重新开展一个新的另类市 场,市场制度要比目前的创业板更加严格。 新市场将有别于主板,为发行人提供一个可 供长期挂牌的上市场地。此市场的审批制 度可以较具弹性,但对保荐人的监管可能会 较为严格,也可能只限专业投资者参与。
• 美国：纳斯达克（NASDAQ）（1971） • 欧洲：EASDAQ • 日本：1991年创立二板市场 • 香港：1999年11月25日建立创业板市场 • 深圳：中小企业板市场
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• 按照国际上二板市场的运行模式，大体分 为三类：
• 1、附属市场运行模式（英国、新加坡） • 2、准独立运行模式（香港） • 3、完全独立运行模式（NASDAQ）
• 3、做市商制度的作用 • （1）加深了纳斯达克的市场深度 • （2）帮助了上市公司提高知名度 • （3）使股票价格具有较高的透明度 • （4）具有发现价格的功能 • （5）提高了上市公司的公开性和可信度
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• 三、纳斯达克市场的发展趋势 • 1、大大加快国际化进程 • 2、网上股票交易时代的到来 • 3、市场规模迅速扩大，市场交易活跃 • 4、行业种类齐全，新股发行量大
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• 二、未来出路成疑
• 上述状况使得创业板市场继续存在的必要 性受到业内置疑。香港联交所方面一直对 此不置可否。不过,近日联交所发布的一份 讨论文件,却预示着创业板去留问题的解决 可能已经为时不远。
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• 联交所提出三种可供选择的改革方案：其 一,将创业板作为二板市场,令其成为那些以 到主板上市为最终目标的公司的踏脚石。 监管模式与主板基本相同。申请人只要符 合资格,转往主板的手续会尽量简化；其二, 创业板与主板合并成为单一板块,现有创业 板公司转到该板块。
• 一、 EASDAQ市场的发展概况 • 1996年11月， EASDAQ正式成立 • EASDAQ只规定上市公司具有较好的发展
前景和增长潜力。
• EASDAQ规定上市公司总资产不得低于350 万欧元。
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• 二、 EASDAQ市场的制度建设 • 1、 EASDAQ的上市标准 • 2、 EASDAQ的法律和制度框架 • 3、 EASDAQ的市场监管
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• 3、市场监管和市场建设
• NASDAQ市场监管是由全国证券交易商协 会负责。该协会1939年成立，是美国证券 业中最大的自律性组织。现有近6000家公 司会员，24000多个分之机构。主要负责证 券自动报价系统的运作，收集、发布在场 外市场上的证券交易的报价，并兼有制定 NASDAQ证券交易法规和规范其会员行为 的责任。
• 纳斯达克市场上一种证券同时由多个做事 商做市就保证了证券价格的稳定和市场的 流动性。
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• （5）零售业务结合机构批发业务。 • 纳斯达克市场提供了两套交易系统，分别
处理零售和机构批发业务。 • （6）连续的交易指令。
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• 一、创业板市场（二板市场），是针对中 小型公司、新兴企业尤其是高新技术企业 上市的市场。二板市场主要功能是为中小 创业企业，特别是为中小型高科技企业服 务，一般说它的上市标准与主板市场有所 区别。
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• 开设创业板市场是世界上经济比较发达的 国家和地区的普遍做法，旨在支持那些一 时不符合主板上市要求但又有高成长性的 中小企业，特别是高科技企业的上市融资。 因此，它的建立将大大促进那些具有发展 潜力的中小型创业企业的发展。
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• 风险投资的目的并不是为了长期控制风险 企业和追求长期稳定的经营收益，而是希 望借助退出风险企业来追求资本升值，而 资本增值的实现则要靠股本的一次性转让。
• IPO可以使风险投资家顺利撤出资金，实现 风险投资的增值，并将变现的资金再投入 新的风险项目，形成风险投资的良性循环。
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• 纳斯达克市场的上市标准较低。如微软在10多年 前就是在小型资本市场上市，当时交易额仅为 200万美元。到1997年底其市值达到1560万美元。 所以适合中小型高科技创业公司的上市和成长。
• 在纳斯达克市场上市的公司，其行业构成主要包 括农业、采掘业、建筑业、制造业、交通、商业、 保险和高科技等，但主要是一个支持创新的市场， 是美国风险投资退出的通道和高科技企业发展壮 大的场所。
• 2000年在香港创业板IPO融资的上市公司达 到46家,合共筹集资金额度高达148.15亿港 元；但2005年在香港创业板作IPO融资的上 市公司数目却仅有10家,融资规模不过6.65 亿港元。
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• 一、 辉煌不再
• 香港创业板是为“增长型”企业而设立的 市场,因此并不规定有关公司必须具有严格 的盈利记录才能上市。这种宽容的做法也 令创业板市场的高增长性伴随着巨大风险。
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• 第四节 我国创业板市场
• 建立中国创业板市场的目的，是为了给具 有高成长性和高科技的中小风险企业提供 筹资渠道，从而促进我国高科技产业的发 展；是为了给风险投资提供必要的退出通 道，以促进我国风险投资业的发展。
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• 二、做市商制度
• 1、做市商制度简介。做市商制度（Market Maker Rule）是纳斯达克市场的核心。也 是区别与其他股票市场的主要方面所在。
• 做市商是指在其注册的一种或多种股票上 不断进行连续的双向报价，并且作为交易 的对方随时同投资者或自营商进行交易的 证券商，做市商在其注册的股票上不从事 自营交易。
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• 上述三种方案透露出来的一个共同信息,就 是未来港交所将不会再行大力发展创业板 市场,而对其采取一种限制态度。而在第二 和第三种方案的情况下,创业板市场将不复 存在。从港交所角度考虑,这种想法是可以 理解的。近年来内地企业蜂拥来港上市,为 港交所带来巨大的获利机会。相比之下,创 业板只是徒增麻烦。
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• 因此，一个支持创新和高科技产业的股票 市场，是风险投资正常运作必不可少的。
• 可供风险投资退出的股票市场，相对于正 规的股票市场（主板市场），一般被称为 二板市场或创业板市场。
• 国际上成熟的股票市场绝大多数都设有二 板市场。
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• 做市商制度，又称为“庄家制度”，是指 在纳斯达克上市的每一家公司，都要有几 家相互独立和相互竞争的做市商来主持该 公司的股票在市场上的交易。
• 按照做市商制度，凡是在纳斯达克市场的 公司，最少有两家以上的做市商为其股票 报价。
• 做市商制度必然带来竞争，有利于推动市 场中证券和资金的流动。
• 是一个有多种市场参与者的市场结构，建 立了健康的竞争，并形成紧密控制之下的 一个有序的和有效的市场。
• 为中小企业和风险企业提供了解决融资渠 道的有利条件，特别是其独特的金融衍生 工具，具有其他证券市场所没有的魅力。
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• 纳斯达克市场采用高效率的电子交易系统, 在全球各地一共装配了20多万台计算机终 端,向世界各地的基金经理、交易商和经纪 人传送5000多种证券的报价和最新交易行 情。因此，与其他证券市场相比，其管理 与运作成本较低，效率较高，增加了市场 的公开性、流动性和有效性。
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• 2、做市商制度的特点 • （1）以终端为基础的市场结构
• 纳斯达克是世界上第一个实现证券电子交 易的场外柜台市场。做事商对股票的报价、 交易的达成、信息的发布都是通过自动报 价系统来实现的。
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• （2）多重做事商制度。
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• 第三节 香港的创业板市场
• 1999年11月25日，浩伦农业与天时软件在 香港联交所创业板市场挂牌交易，以提升 香港经济结构、扶持中小高科技企业融资 为宗旨的香港创业板市场诞生。
• 目前香港市值达到10万亿港元，恒生指数 达到17000点。
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• 市场存在两种指令：市价指令和限价指令。 现在的规则规定投资者的限价指令必须显 示在做事商和ECNs的报价中。实际上使纳 斯达克市场有单纯的“指令驱动”变为 “报价与指令”联合驱动。
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• （4）来自多层次的市场参与者的资本承担。
• 资本承担是指在被做市证券上所投入的资 本数量。每种证券上投入的资本数量是衡 量市场深度和强度的指标。
• 纳斯达克市场的参与者主要有两类：做事 商和ECNs。纳斯达克市场规定每种证券至 少要有2家做事商为其做市，实际每个证券 平均有12家做事商做市。
• ECNs的引入大大增机了市场的竞争，提高 了市场的流动性，降低了交易成本。
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• （3）报价与指令联合驱动机制。