中国人民银行制定货币政策选择中介目标时的局限性如何体现

货币政策中介目标的选择是中国人民银行制定和实施货币政策的一个非常重要的中间环节，对它们的选择是否正确以及选定后能否达到预期调节效果直接关系到货币政策的最终目标能否实现。通常中央银行以货币供应量或利率作为货币政策中介目标。

一般来说，货币政策中介目标的选择要符合以下标准:一是可控性，即中介目标与货币政策工具有很密切的联动性，中央银行能够通过操作工具有效地调节和控制作为中介目标的金融变量;二是可测性，即中介目标易于测量，有关部门能迅速而准确地收集到相关的数据资料，以便进行定量分析; 三是相关性，即所选择的中介目标与货币政策的最终目标密切相关，调控中介目标能有效地影响最终目标，并且明确地显示货币政策倾向;四是抗干扰性，货币政策在实施过程中常会受到许多外来因素或非政策因素的干扰从而可能因此降低货币政策的效果，所以应该选择那些受抗干扰程度较低的中介目标。

利率作为货币政策的中介目标，其优点为:一是可测性强。中央银行可随时观察市场利率的水平及其结构。二是可控性强。利率这一经济变量明显具有管理上的优势。通常中央银行可直接变动再贴现率来改变利率水平，而通过公开市场业务或再贴现政策，也能调节市场利率的走势。另外，凯恩斯主义也认为，中央银行可以确定利率水平并进行有效的管理，通过生产和收入水平的变化来影响货币需求，进而影响货币供给。因而，不仅中央银行能够通过货币供应来影响利率，而且也能够通过利率间接地影响货币供应。这也是凯恩斯主义将利率作为货币政策中介目标的重要原因。三是相关性强。一方面，利率对经济运行过程的作用更直接，因为它直接影响信贷、投资、消费和储蓄等经济因素，对实现货币政策宏观目标的作用也就更为直接;另一方面，随着金融管制的逐步放松，资本市场获得迅速发展，资产证券化程度不断提高，与实际经济发展过程的关系更加密切、更加广泛，而证券市场对利率变动的反应极为敏感。所以调控利率能够有效地影响资本市场，进而影响实际经济过程。当然，利率作为货币政策的中介目标也有其缺点，在本文的最后还要详细地加以论述。

以货币供应量作为货币政策的中介目标，其主要优点是抗干扰能力强。货币供应量作为内生变量与经济周期同向变动，而作为政策变量则是与经济周期逆向变动。因此政策性影响和非政策性影响一般来说比较易于区分。其主要缺点:一是可控性较差。近年来货币供给的内生性越来越强，中央银行很难进行有效的控制。二是可测性较差。近年来随着金融创新不断涌现，各层次货币供应量之间的界限越来越模糊，从而导致货币供给的可测性越来越差。三是相关性较差。大量的实证研究表明货币供给与经济增长等宏观经济变量之间的联系越来越不稳定，从而严重地影响了相关性这一指标。

如果以货币供应量作为货币政策的中介目标，则货币需求的变动会立即导致利率的大幅波动，如图所示。

中央银行以货供应量作为货币政策的中介目标

如果以利率作为中介目标，那么当货币需求发生变动时必须改变货币供

应量才能实现货币市场的均衡，如图所示。

(一)货币供应量已不适合继续作为我国货币政策的中介目标

1993 年我国中央银行首次向社会公布货币供应量指标，并于 1996 年起采用货币供应量 M1 和 M2 作为货币政策调控的目标。1998 年我国彻底放弃了信贷规模管理，改以货币供应量作为货币政策的中介目标。然而多年来我国调控货币供应量的实践并未表明该政策目标具有充分的有效性。具体表现在三个方面:

中央银行投放基础货币的主要渠道有:公开市场操作、再贷款和再贴现等。一般来说，被赋予货币政策工具独立性的中央银行就有能力依靠公开市场操作的灵活性来控制基础货币。而在我国，固定汇率制度、邮政储蓄制度和货币当局所承担的财政责任等诸多因素制约了中央银行对基础货币的控制能力。

(1)银行部门的行为。金融体制改革以来，银行也开始了企业化改革，这表明银行成为市场经营主体，在作出经营决策时必须考虑成本、收益和风险因素。银行根据自己对

∞ ∞ 经济金融形势的分析判断来调节自身的行为，改变 了过去的货币派生机制，最终影响了货币供应。

(2) 公众的行为。公众主要通过货币需求的变动来影响货币供应。公众 的交易性货币需求和收入成正比，预防性货币需求和利率成反比，和预期收 入变动的方差成正比。最近几年，由于收入增长不稳定，使得公众交易性货 币需求很不稳定。我国目前处于经济转型期，公众预期收人的稳定性下降，这样，预防性货币需求也就随之增加;而投机性货币需求则因近年来利率水 平的变化而不断变化。

货币需求的不稳定导致货币乘数很不稳定。货币供应等于基础货币乘以 货币乘数，在货币乘数很不稳定的情况下，即使中央银行能够控制基础货 币，但控制货币供应则显得心有余而力不足。

2. 货币供应量的可测性越来越难以把握。可测性是指中介目标变量必须能够迅速和准确地被测量到。具体到货币供应量，是指哪些资产或者负债应 该分别被包含在 Mo 、M1和 M2 中，以及 Mo 、M1和 M2 事隔多久才能被测量出来。定义货币的方法有两种:理论方法和经验方法。定义货币的理论方法 专注于货币作为交易媒介的功能，据此确定货币指标中应包括哪些资产或负 债。随着金融开放程度以及科技水平的不断提高，费国的金融创新会越来越多，并且目前已经出现了这一趋势。层出不穷的金融创新会使各层次之间的 货币的界限越来越模糊，货币的统计口径也会越来越难以把握。因此理论方 法不能明确地确定哪些资产应被包括在货币指标中。经验方法是指从实证的 角度来定义货币，也就是说在决定哪些资产应该被包括在货币中时，要看哪 一个货币指标能够最好地预测那些被认为应当由货币来说明的经济变量的动态。例如，哪一个货币指标可以最好地预测经济增长率和通货膨胀率，等 等。但是，在某一段时期能够很好地预测经济活动的货币指标，在另一个时 期未必如意，而且预测经济增长率的指标并不能很好地预测通货膨胀率。也 就是说，货币供应量本身应包括哪些资产或负债尚不明确，它作为货币政策 中介目标的可测性便不尽如人意，从而给货币政策的制定和执行带来很大的 难度。

3. 货币供应量与宏观经济目标的关系不稳定。我们利用季度数，运用协 整检验和误差修正模型方法对我国1985 年第 1 季度至2007年第4季度样本期间狭义货币供应量M1和广义货币供应量 M2 之间与通货膨胀及经济增长之 间的关系进行了实证分析，得出如下结论:一是在 1994年第 1 季度至 2 7 年第 4 季度之间不存在稳定的货币需求函数;二是在整个样本期内 M1与通货膨胀、经济增长之间不存在稳定的长期均衡关系，因此 M1不适合作为货币政策的中介目标;三是在整个样本期内M 2 与通货膨胀、经济增长之间 存在稳定的长期均衡关系，但自 1994年以来 M2 对通货膨胀不存在格兰杰意 义上的因果关系，即 M2的变动不足以预测未来通货膨胀的发展;四是在整个样本期内M2 对实际 GDP 增长率不存在因果关系;五是 盹与通货膨胀、实际 GDP 之间的短期关系存在着不稳定性。所以，政策结 论是目前在我国货币供应量 M1和M2都不适合作为货币政策的中介目标。

由此可见，我国现行货币供应量指标的可控性、可测性以及与国民经济 的相关性都存在明显的问题，有必要对我国货币政策的中介目标重新确定。

利率作为中介目标的局限性

但是，即使将来我国利率的生成机制主要为市场机制，如果中央银行以利率作为货币政策的中介目标，它在控制利率的波动趋势及其可能产生的效 果方面仍面临许多制约因素，它们是我们在改革过程中必须加以考虑的。这 些因素主要包括:

1.中央银行获得利率信息的不完全性。在理论上，作为货币政策中介目 标的利率，应该是金融市场中出现资金借贷时各种利率的加权平均数。但 是，中央银行能够获得的利率信息非常有限，其公布的利率还没有包括其他 一些事实上的借款成本(如借款的手续