轻资产公司并购估值方法探析

轻资产公司并购估值探析

背景

2013年11月1日，证监会召开例行新闻发布会，对于轻资产公司并购的审核事宜，证监会新闻发言人表示，轻资产上市公司在并购实务中更多采用基于未来收益预期的估值方法，也须从市盈率等角度多层考虑，创业板32家公司的重组置入的市盈率在6.73至15.19倍之间，个别公司存在估值不合理、估值依据不充分的情况。

对此，发言人说，上市公司重大资产重组涉及的资产应定价公允，证监会重点关注相关主体与可比上市公司市盈率、市净率方面的差异，并将督促上市公司完整披露信息，督促中介机构依法依规执业，并对虚假记载、重大遗漏、误导性陈述等违规行为加大执法力度。

一、上市公司并购估值概述

目前，上市公司并购估值选择主要参考资产评估机构对标的方的评估结果，资产评估机构在估值的过程中主要采用资产法、收益法和市场法三种评估手段，其中，资产法和收益法最为常用，而市场法的使用频率低一些。一般情况下，资产评估机构会选取其中的两种方法。

资产法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的各种评估具体技术方法的总称，资产法也称为成本法。

收益法是除资产法外最常用的估值手段，其本质是通过对企业或资产在未来收益的估计而计算与该预期收益相匹配的现值，并将此现值作为资产的最终估值。

中国并购市场起步较晚，整体活跃度并不高，因此在很多情况下，并购方难以在市场中找到具有参考意义的可比交易，这也就直接限制了市场法的使用。不过随着中国并购市场的不断发展，估值过程中市场法的占比已越来越大，尤其在轻资产公司并购中。

二、轻资产公司并购估值争议

所谓轻资产，主要是企业的无形资产，包括企业的经验、规范的流程管理、治理制度、与各方面的关系资源、资源获取和整合能力、企业的品牌、人力资源、企业文化等。因此轻资产的核心是“虚”的东西，这些“虚”资产占用的资金少，显得轻便灵活，所以“轻”。

就轻资产类公司而言，典型如影视传媒类、广告类、互联网类、游戏类等公司由于其有形资产在总资产中所占比例较低，公司价值更多体现为品牌影响力、核心技术、持续研发能力、业务拓展力、渠道覆盖度等无形资产。

对于传统产业的资产评估，监管部门在审核时会有一些原则性把握及参照，

但对于传媒、游戏等新兴的轻资产行业，如何估值确实没有参照，也很难监管，也就引发了一些争议。

同样使用收益法估值，掌趣科技（SZ.300315）在收购动网先锋时，后者的资产增值高达15倍；而此前博瑞传播（SH.600880）收购漫游谷时，后者的资产增值不过6.49倍。是什么原因造成了相同行业中不同的公司收购价值增值的评估差异如此巨大？

2013年2月美盛文化(SZ.002699)出资1980万元收购缔顺科技51%股权，而截至2012年底缔顺科技总资产为4392万元，净资产为-2493万元，2012年营业收入751万元，净利润-839万元。收购“资不抵债”的公司其价值评估的基础是什么？

2013年9月华谊兄弟（SZ.300027）以2.52亿元，溢价近36倍收购影视演员张国立旗下的常升影视70%股权，常升影视未经审计的资产总额仅为1000.3万元，而且并未透露常升影视未来预计的盈利收入情况，其未来经营业绩完全是建立在估计基础之上，那么华谊兄弟对常升影视的股权价值计算是否公允？

上述争议背后都围绕着一个核心问题：轻资产公司该如何估值？

三、轻资产公司并购估值方法

（一）收益法估值

轻资产类公司有形资产占比低、无形资产实际价值难以评估，因此在并购估值时通常都不使用资产法，比较常用的是以收益法作为评估基础，同时辅以市场法进行交叉验证。

轻资产类公司股权账面价值通常都比较低，公司价值主要体现在著作权、管

理团队、推广渠道等盈利能力上，在进行并购价值评估时通常都会使用收益法，实际交易价格也多以此为基础进行微调。

近年来轻资产类公司中，掌趣科技（SZ.300315）收购玩蟹科技100%股权时，采取了收益法和资产法进行评估，最终采用了收益法的评估结果作为交易价格的基础；博瑞传播（SH.600880）收购漫游谷70%股权也同时采用了上述两种方法，最终也选择以前者作为交易基础。资产法对价值的评估更多基于其历史价值，而收益法则是基于资产未来盈利能力的评估，后者更符合收购者持续运营该资产的初衷。

乐视网（SZ.300104）在收购花儿影视时，分别采取了收益法和资产法进行评估，最终采用收益法评估结果作为花儿影视股东全部权益价值的定价依据，轻资产公司常常采用收益法评估的主要原因是可比公司业务领域与评估对象并不完全相同，即便对财务杠杆进行调整，也难以消除业务差异的影响，特别是一些轻资产类公司缺乏可比的上市公司，造成了市场法评估结果应用受到限制。

用收益法评估重视的是收购标的未来的盈利能力，而以收益法为依据收购资产通常会产生较大商誉，大额的商誉存在减值的风险值得注意。以博瑞传播（SH.600880）收购梦工厂100%股权为例，2009年6月，博瑞传播收购价款为4.5亿元，增值率接近18倍。但在其所约定的对赌期间，梦工厂2010年、2011年未完成业绩增长预期，因此，博瑞传播对其收购梦工厂股权形成的投资计提商誉减值损失达5016万元。《企业会计准则第8号——资产减值》规定：商誉减值准备一旦计提，不得转回。商誉减值在冲减资产的同时，也冲减净利润，因此博瑞传媒2011年归属于上市公司股东的扣非净利润为3.05亿元，同比下滑0.48%。

（二）市场法和业绩对赌相结合估值

光使用收益法评估有时并购双方难以达成共识，在此情况下，采取相对简单的市场法进行估值，辅以业绩承诺条款，可以将收购的风险和收益相匹配。

如今，更多上市公司的谈判经验与并购实务显示，在重大资产收购过程中，全面而“深度”地引入对赌，包括业务细节承诺、未来业绩对赌、收购款支付安排、员工股权激励等方面，已是一种趋势。很多轻资产类公司属于近年来快速兴起的新兴产业，历史波动性较大，未来增长率难以预期，而不同公司财务结构和风险特征也各不相同，如何确定合适的折现率也是问题。

天舟文化（SZ.300148）斥资12.54亿收购神奇时代100%股权，相对于其账面净资产的定价增值率高达21倍，神奇时代其估值如此之高，主要是因为天舟文化与神奇时代签有对赌协议，根据《业绩承诺与补偿协议》中对神奇时代业绩承诺的约定，神奇时代在2013年度、2014年度和2015年度净利润分别不低于8,615万元、12,010万元和15,014万元。一旦承诺实现，即按照约定支付对价；若无法实现，支付对价将进行调整，因此其标的资产的估值较账面净资产增值较大。

轻资产公司并购运用业绩对赌进行估值调整至少有三重好处：首先，通过收购款“对赌”降低资金使用规模、控制风险，提高使用效率，保护股东利益；其次，先支付部分款项用于收购，亦可规避重大资产重组的审核要求，有效缩短“决策—实施”程序，便利资本运作；最后，通过激励制度的安排，可以解决收购资产并入上市公司后的持续经营问题，防止“一锤子”买卖。

当然，使用业绩对赌来进行估值也有不成功的，比如蓝色光标（SZ.300058）2013年9月底发布公告拟以6.6亿元收购分时传媒100%的股权。但2个月后