我国上市公司反收购策略

人员毒 丸计 划 。
所 谓善意 收购 ， 指 收 购人 与 目标 公 司关 于 收 购行 是 为没有 异 议 ， 双方 达成 一致 协议 ， 目标公 司依 照协议
主动出让公司股份给收购人 ， 收购人也通过其他途
径 获得 目标公 司 的股 份 。而 敌 意 收 购 ， 叫恶 意 收 又
收稿 日期 ：０ １０ —３ ２ １—６１
船高” 引起 收购价格持续 上涨 ， ， 引起新一 轮竞争 。 最后 ， 收购者要么承认失败 ， 出竞 争， 退 要么付出更
高 的收 购价格 来 实 现 自己 的 目的 。一般 来 讲 ， 购 收 方 出价越 低 ， 白衣 骑 士” “ 的成 本 越 小 ， 目标 企业 被 “ 白衣骑 士” 拯救 的希望 就越 大 。
方面保障了目标企业的个人利益， 同时使收购者因
计划主要通过企业在发行债券或 借贷时订立 的“ 毒
药条 款” 实 现 。这 些 条 款 规 定 ， 旦 企 业 遭 到 收 来 一
庞大的补偿性支出而不得不在人事安排上十分慎重 。
（ ） 三 白衣 骑 士 所谓 “ 白衣 骑士 ” 是指 与 目标 企业 有着 良好 的关
国 目前 尚不具备 股份 回购 的条件 。
（ ） 五 焦土 战术
现有岗位。为了保障管理层 的利益 ， 提高并购方的
收 购成本 ， 目标 企业 董 事 会 通 常在 企业 被 收 购 前作
出“ 金降落伞”“ 、银降落伞” 锡降落伞” 或“ 的决议。 所谓“ 金降落伞” 就是企业 与其高级答理人员 ， 订 立雇用 合 同 ， 一旦 企 业 被 收 购 ， 业 的董 事 会 、 企 监
时， 目标公 司对敌 意收购 的实施设 置种种 障碍 ， 目 即 标公 司针对 恶意 收购采取 的一切行 动 。本 文研 究 的 反 收购 ， 指 目标 公 司 为 了防止 公 司控 制 权 转 移而 是 采 取 的 旨在 预 防 或挫 败 收购 者 收 购 本 公 司 的一 切 行为。
第 ３ 卷第 ２ Ｏ 期
２０１２年 ３ 月
西安航空技术 高等专科学校学报
Ｊ ｕ ｎ ｌ ｆＸｉａ ｒ ｔ ｃ ｎｃ ｌ ｌ ｇ ｏ ｒ ａ ’ ｎ Ａｅ ｏ ｅ ｈ ｉａ ｌ ｅ ｏ Ｃｏ ｅ
Ｖｏ ． １ ３０Ｎｏ．２
Ｍ ａ ｒ． ２ ０ １ ２
我 国上 市公 司反 收购 策略
（ ） 四 股份 回购
后， 只要有一 人被 降职或 解聘 ， 部管理 人 员将集 体 全 辞职 。如果 管理层 集 体 离 职 ， 业 的 发展 必 将 难 以 企 维系 ， 企业价 值会迅 速 缩水 ， 由此 降低 目标企 业对 于 收购方 的吸引力 。企 业 的管 理层 阵容 越 强 大 ， 施 实 这 一 策略 的效果 就越 明显 。 毒 丸计 划 虽 然是 一 种 有效 的反 收 购策 略 ， 是 但 它 对公 司 的伤害也 是 很 大 的 ， 其 是对 创 业 型 企 业 尤 或 稳定 性较 弱 的公 司 。毒 丸 计划 一 旦 实 施 ， 业 破 企
管理办法》 的历次修改实施， 以及《 外国战略投资者对
上市 公司战略投 资管 理 办法 》 出台 ， 为收 购重 组 的 都
二、 反收购策略分析
（ ） 一 毒丸计划
的实施提供了更多的法律保障。尤其是证监会出台 的《 上市公司收购管理办法》 对上市公司收购制度做
毒丸计划是美国较常用的反收购策略。为了避
资产被誉为“ 皇冠上的宝石” 。这 公司或资产通常 会诱发其他公司的并购企图， 成为收购 目标 。目标
级答理人员支付较“ 金降落伞” 稍微逊色的同类保证 公 司为保全其他子公司或资产 ， 就将“ 冠珠” 卖掉或 金或补偿金。“ 锡降落伞” 就是 目标企业规定 ， 一旦 抵押出去， 从而达到反收购的 目的。如出售 目标企
免被 外来企业 敌意 收 购 ， 司采取 一系 列 以牺 牲 自 公
出重大调整， 同时引入换股收购、 非公开发行购买资
产等创 新方式 ， 为市场 化的收购预 留了广泛 的空间 。
一
身利益为代价的措施 ， 极大的提高收购成本， 使收购
企业 难 以实 现其企 图或 耗 资 巨大 ， 同时 造成 目标 并
作者简介 ： （９Ｏ ， ， 王祺 １８一）女 山西太原人 ， ， 讲师 硕士研究生 ， 从事金融教学与改革研究。
Baidu Nhomakorabea
第 ２期
王祺 ： 国上市公司反收购策略 我
３ ７
（） １负债毒丸计划是指 目 标公 司通过大量 增加 自身负债 ， 来降低企业 被收购 的吸引力 。负债毒丸
一
这些规定 ， 方面增 加 了并 购者 的收购 成本 ， 一 另
王 祺
（ 广东农工商职业技术学院 财经系 ， 广东 广州 ５０ ０ ） １ ５ ７
摘
要： 对反收购的策略进行详 细研 究。通过经典案例 分析 ， 反收 购策略 中员工持股 计划、 白衣骑士 、 章程条款 、 法
律诉讼 和毒丸战术 的成功率较 高， 对公 司反收购较 为有效 。可 以看 出反收购 策略在很 大程度上 能够有效遏 制恶意 收购的顺利进行 ， 对维护公 司和股 东利益有着重要 意义。
事会 和高级 管理 人 员 在 地 位失 去 后 ， 从 企业 领取 可
焦土 战术一 般包 括“ 珠” 冠 出售 和虚胖 战术 。
（） 冠珠” １“ 出售是 迫于无奈 的“ 自杀性” 措施。
在一 个公 司 内经 营最好 的子 公 司或 有 高盈 利 能力 的
巨额退休金（ 或遣散费） 获得较高 的个人利益 后安 ， 全降落。“ 银降落伞” 就是 目标企业规定 ， 一旦 企业 最终落于收购者手中， 企业向被解雇 的董事以下几
关键 词 ： 上市公 司； 反收购 ； 收购策略 ； 毒凡计划 中图分类号 ： ０ ５ ５ 文献标识码 ： 文章编号 ：０ ８９ ３ （０ ２ ０—０ ６０ Ｆ４． Ａ １ ０—２ ３ ２ １ ）２０ ３—４
收购和反 收购是 一对 相互制 约 又彼此促 进 的经
购 ， 指 当 目标公司 反对收 购行为 时 ， 是 收购人仍采 用 各种 手段强 行收购 ， 者 没有 先 与 目标 公 司 管理层 或 商议 而单方 面提 出公 开收购 要约 。
系， 关键时刻挺 身而出， 当“ 充 英雄 救美” 角色的企
业 。当 目标企 业 面对 敌 意 收购 者 的公 开 收 购 要 约 ，
“ 白衣骑士” 愿意为目标公司的股价支付更高的价格
以对付并购者 ， 有时甚至筹建反 收购基金 以保护其
投资对象免遭毒手 。
面对 “ 白衣骑 士 ”敌 意 收 购者 要 么 提高 收购 价 ， 格， 要么放 弃 收购 。若 收购 者 执意 要 实 现 自己 的企 图 ， 白衣 骑士” 牵 引下 ， 必 导致 价 格 的 “ 涨 在“ 的 势 水
金， 或者债权人依“ 毒药条款” 立即要求兑付债券或
偿还贷款 ， 耗竭企业现金 ， 恶化企业 的财务结构， 令
收购者 在接 收上市 企业 后 面Ｉ 巨额 的现金 支 出 。 临着 （） ２人员 毒 丸计 划 是 指企 业 的绝 大部 分 高 级 管
理 人员 共 同签署 协议 ， 企业 以不 公平 价 格 被 收 购 在
产 的 可能性 剧增 ， 会 引起 股 东 的反 对 ， 这 因此 ， 到 不
目标企 业通过 收购 自己企 业发 行在 外 的股份 也 是反对公 开收 购要 约最 有力 的反击 手 段之 一 。股 份 回购一般 是用现金买人 已发行 的股票 ， 如果其他 条件 不 变 ， 份 回购就 会 改变公 司的资本 结 构 ， 时 即使 股 这 企业 负债 数额不变 ， 但普通股股 数的减 少将 会使企 业 的财务杠 杆率上 升 。这 种 回购会 使得 收购 企业 即使 收购成功 ， 也达不 到控 制 目标企 业所 需 的股权 份 额 ，
反收购 ， 从一般 意义来 说 ， 指当发 生敌意 收购 是
济行为 。不可否认 ， 有效 的收购活动可以使得企业
迅速扩 张 ， 同时也 促进整 个经 济资 源的合理 配置 、 产
业 的有效整合以及规模经济的顺利实现。然而， 恶
意收 购就 可能无 法实 现 社 会 资 源 的优化 ， 时还 可 同 能严重 损 害 目标公 司 的经 营 稳健 性 和股 东 利 益 ， 阻 碍公 司长 久发展 。因此 ， 收 购 策 略在 很 大程 度 上 反 能够 有效 遏制恶 意 收购 行 为 ， 维 护公 司 和股 东 利 对 益有 着重 要 的意 义 。 近几年来 《 券法 》《 司法 》 上市 公 司收 购 证 、公 和《
焦 土战 术一 旦 实施 ， 会对 公 司产 生 毁灭 性 打 将
击， 严重损害股东的利益 。
三、 案例分析
我 国敌意收购的发展较为缓慢 ， 成功实施敌意 收购事件仅二十余次（ 见表 １ 。 ）
表 １ 内地公司敌意收购事 件
通过 表 １分析 可 以看 出 ， 国 目前反 收 购 市 场 我
万 不得 已， 业不 能轻 易使用 毒丸计 划 。 企
（ ） 二 降落伞计 划
如 果 收购 已成定 局 ， 目标 企业 的管 理者 就 会 失 去 往 日的地位 和报 酬 ， 部 分 职 工 也可 能 被 迫 离 开 一
迫使收购者不得不提高其收购价格， 加大收购难度。 但是 ， 我国《 公司法 》 中规定 ：公司不得收购本 “ 公司的股票 ， 但为减少公 司资本而注销股份或者与 持有本公司股票 的其他公 司合并时除外。 因此 ， ” 我
企业 股权 发生大 规模 转移 ， 企业 签 订 的 合 同 或 劳 动 合 同即行终 止 ， 据工 龄长 短 ， 根 企业必 须 向雇 员 一次
业有盈利能力 ， 有发展前途的事业部、 技术 、 土地 ， 出 售有价值的资产 ， 目 使 标企业失去吸引力。
（） ２虚胖 战术 的做 法有 多种 ， 或者 购置大 量与经
的主要特 征 主要 表现 在 以下 几个 方面 ：
出各种反 收购措 施在 我国应用 的 一般 效果 。以反 收 购 成功为标 准 ， 相互持股 、 员工 持股计 划 、 白衣骑士 、
（） １敌意 收购 的 目标公 司股权 结构 比较分 散 ， 这 种 股权 结构 使 得 公 司极 易 成 为 恶 意 收 购 的 目标 公 司 。２０ ０２年之前 ， 敌意 收购所 选 择 的 目标公 司 多 为
购， 债权人有权要求提前赎回债券 、 清偿借贷或将债
券转换成股票 。负债毒丸计划 的反收购作用主要表 现在 ： 一是权证持有人 以优惠条件购买上市企业股 票或合并后 的新企业股票 ， 以及债权人依 “ 药条 毒 款” 将债券换成股票 ， 稀释收购者 的持股 比例； 二是
权 证持有 人 向企 业 售卖 手 中持 有 的 股 票 来 换 取 现
性支付数周 、 数月乃至数年的工资或补偿金 。
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西安航空技术高等专科学校学报
第 ３ 卷 Ｏ
营无关或盈利能力差的资产 ， 令上市企业包袱沉重 ， 资产质量下降 ； 或者大量增加上市企业负债， 恶化财
务状况 ， 加大经营风险； 或者故意投资一些长时间才 能见效的项 目， 目标企业在短期 内资产收益率大 使 减 。所有这些措施都会使 目标公 司从精 干变得臃 肿， 原有的魅力消失， 导致敌意收购者放弃收购 。
章程条款 、 法律诉讼和毒丸战术 的成功率较高， 一般
、
反收购定义
公司收购一般分为善意收购 和敌意收购两种 。
企业吸引力急速降低的反收购措施。毒丸计划的启
动 是有 条件 的 ， 这些 条件 可 以在公 司 章程 或 其 它合
约中设立， 当企业面临被收购威胁时， 可启动毒丸计 划 。在美国的实践中， 毒丸计划主要有三种： 负债毒 丸计划 、 优先股权毒丸计划和人员毒丸计划。因为 我国没有优先股， 以本 文只介绍负债毒丸计划和 所