机构投资者研究.pptx
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从估值角度，钢铁、造纸、纺织、煤炭、电力、以及公路、机场、港口等行业不管从PR －ROE和PEG角度考量，都已明显低于市场平均估值水平；但近期市场表现依然持续落 后。
牛市遵趋势 熊市守估值
从目前时点看，当前的市场乐观情绪和结构性牛市现象使我们二季度依然倾向于行业趋 势配置原则。继续保持对目前业绩预期正面，而且景气有较强持续性的行业增持配置； 但由于二季度市场存在高度不确定性，一旦再融资和新老划断和非流通股上市对市场情 绪产生转折性的负面影响，估值将是更重要的考量。因此，我们同时密切关注估值低端 领域中的投资机会，逐步收集业绩预期
南方基金二季度投资策略
业绩变化趋势仍是决定行业走势的根本性因素
从去年12月以来的这一波跨年度行情中，行业和板块热点纷呈，但总结来看，业绩变化 趋势仍然是决定当前行业板块走势最根本的因素。根据我们的统计，今年以来涨幅领先 的行业基本都是行业趋势向好，分析师业绩一致预期持续调高的行业。
估值并未成为上涨理由
◎电讯设备：3G的受益者。
◎电力设备：拓宽电力输送瓶颈。
回避产能过剩的高冲击者 ◎钢铁： 产能大于需求1.2亿吨。 ◎电解铝：产能闲置能力260万吨。 ◎铁合金：企业开工率仅有40％。 ◎焦炭： 产能大于需求1亿吨。 ◎电石： 50％产能放空。 ◎铜冶炼：07年底供大于求。 ◎汽车： 计划 产能过剩1000万辆
偷懒“或 “抱团取暖”。
标准差约束：组合的波动性取 代了原本的风险度量，股票投 资已变成一场游离于公司价值
之外的单独游戏；
机构偏差
心理偏差
行为偏差
◎ 没有证明显示“夏皮诺 试验”与“不对称避险心理” 对机构的影响小于对业余投
资人的影响；
风格多变：价值股投资、成长 股投资、分散投资、集中投资、 长期投资、短线操作、大盘股
基金行为偏好：多元化的价值投资（续）
高于市场权重配置
金融 电力设备
医药 商业 机械 食品饮料 酒店旅游 石油 电子配件 传媒 通讯 供水供气 公路
与市场权重一致
房地产开发 有色 石化 电力 农业
纺织与服装 软件及服务 造纸包装 园区土地开发
航运业
低于市场权重配置
建筑 建材 化工 贸易 综合 汽车及零配件 计算机硬件 家电 民航 钢铁 煤炭
价值投资(自下而上为主)
较为统一
自上而下
大部分中国基金的投资决策路线图
资产配置
宏观分析 股指预测 市场估值
行业配置
行业景气 有效组合 产业估值
股票配置
股指方向 流动性 公司估值
牛或熊市 具体点位
成长股 价值股 定性分析 定量分析
机构投资决策背景图
股价表现 与
资本营销
公司短期 投资价值
每股收益 变化趋势
投资、小盘股投资……
◎ 丹尼尔 卡内曼（普林 斯顿大学心理学教授）说： “人们最难想象的一件事是： 你并不比一般人聪明。”但 多数基金经理坚信自己更聪
明并据此展开行动。
◎ 理念多变：40年代的基 本分析、50年代的随机行走、 60年代的现代组合、70年代的 有效市场、80年代的题材制造、 90年代的势头投资、最近5年
——摘自一著名基金公司2006年投资策略报告
基金行为偏好：多元化的价值投资（续）
持续追求消费结构升级中的受益者
——消费结构升级是一个长期的过程。我们对消费品和服务行业的 投资也是追求长期的效应。在减速的经济背景下，上游原材料行业 利润的波动性会非常大，而消费品和服务行业因稳定增长的利润而
将会在二级市场享受更高的溢价。
消费结构升级方向及受益行业
消费结构升级方向
收益行业
服务类消费支出比重显著上升 交通消费支出比重显著上升 通讯行业消费支出显著上升 住房消费支出占比继续上升 医疗保健消费支出占比有所上升 文教娱乐用品及服务支出占比上升 食品饮料消费行业支出上升
金融、旅游、物流、零售连锁等新兴服务业。 交通基础设施及相关行业（如机场） 通讯设备、3G、软件服务行业 房地产行业 医药行业 数字电视 肉类、乳品、酒类等行业。
的保本与对冲……
许多时候，在机构投资者身 上表现出的“过度反应”和 “反应不足”，甚至大于业
余投资人。
◎ 策略多变：基本分析选 股、技术分析选股、现代组合 设计、势头式投资、指数化投
宏观信息 产业信息
公司长期 投资价值
现金流折现值 市场现价
公司信息
财务信息
商业特质 竞争战略 核心能力 公司治理
财务模式
目标回报 风险评估 策略与方法 心理特征 资金属性
市场环境
2、机构是价值投资者吗？
基金行为偏好：多元化的价值投资
寻找政府投资规模扩大的受益者 ◎铁路投资：高峰将至。 ◎城市交通：投资拉动。
正确。
◎“哑铃”策略：
如果经济开始上 升，多配置周期 性的价值型股票； 若经济继续走好， 周期类的行业将 继续受损，稳定 成长型股票受到
偏爱。
◎核心资产配置：
把一部分资产投 资于指数化产品， 使其对应的对比 基准风险降低为 零，其余资产进 行主动投资，以 求取得超额回报。
美国市场的 研究已不支 持现代投资 组合理论
机构投资者研究
第5俱乐部
1、机构行为的一般研究
不同投资者投资方法偏好
中小散户 中大户 证券公司 信托公司 基金公司 QFII
投资方法偏好
备注
初级技术分析+初级基本分析
被动
不对称信息＋技术分析+基本分析 较为主动
基本分析+ 技术分析
主动
同证券公司
逐渐向基金公司靠拢
价值投资(自上而下为主)
不同演Fra Baidu bibliotek 五彩缤纷
有望转好的行业。
◎本期行业评级降低机场为中性，调高钢铁至中性。
◎现代投资组合：
好比同时买入雨 伞和沙滩公司一 样，买入100股火 力发电公司的同 时，买入若干股 煤炭资源公司股 票，以“化解”
投资风险。
机构投资者其它选股要素
◎资本利得偏好：
例如钢铁股的持 续下跌，虽然反 映了基金对未来 EPS下滑的恐惧， 但跌至8％以上的 股息率时，则反 证了上述研究的
QFII的背道 而驰显现了 不同的投资 理念与策略
实证分析支持 哑铃“平行” 策略不支持 “交替”策略
增强型指数 的流行预示 着这一行为 的最终到来
3、机构偏差
机制偏差
基金评估约束：已短至每周一 次的基金表现排名，最终使原 本的价值投资演变成追逐每股
收益惊喜的游戏；
◎ 同向选择约束： 由于“偏 离轨道的恐惧已经束缚了这个 行业的手脚”（芒格），基金 经理们原本对不同个性与风格 的追求逐渐地演变成了“集体
牛市遵趋势 熊市守估值
从目前时点看，当前的市场乐观情绪和结构性牛市现象使我们二季度依然倾向于行业趋 势配置原则。继续保持对目前业绩预期正面，而且景气有较强持续性的行业增持配置； 但由于二季度市场存在高度不确定性，一旦再融资和新老划断和非流通股上市对市场情 绪产生转折性的负面影响，估值将是更重要的考量。因此，我们同时密切关注估值低端 领域中的投资机会，逐步收集业绩预期
南方基金二季度投资策略
业绩变化趋势仍是决定行业走势的根本性因素
从去年12月以来的这一波跨年度行情中，行业和板块热点纷呈，但总结来看，业绩变化 趋势仍然是决定当前行业板块走势最根本的因素。根据我们的统计，今年以来涨幅领先 的行业基本都是行业趋势向好，分析师业绩一致预期持续调高的行业。
估值并未成为上涨理由
◎电讯设备：3G的受益者。
◎电力设备：拓宽电力输送瓶颈。
回避产能过剩的高冲击者 ◎钢铁： 产能大于需求1.2亿吨。 ◎电解铝：产能闲置能力260万吨。 ◎铁合金：企业开工率仅有40％。 ◎焦炭： 产能大于需求1亿吨。 ◎电石： 50％产能放空。 ◎铜冶炼：07年底供大于求。 ◎汽车： 计划 产能过剩1000万辆
偷懒“或 “抱团取暖”。
标准差约束：组合的波动性取 代了原本的风险度量，股票投 资已变成一场游离于公司价值
之外的单独游戏；
机构偏差
心理偏差
行为偏差
◎ 没有证明显示“夏皮诺 试验”与“不对称避险心理” 对机构的影响小于对业余投
资人的影响；
风格多变：价值股投资、成长 股投资、分散投资、集中投资、 长期投资、短线操作、大盘股
基金行为偏好：多元化的价值投资（续）
高于市场权重配置
金融 电力设备
医药 商业 机械 食品饮料 酒店旅游 石油 电子配件 传媒 通讯 供水供气 公路
与市场权重一致
房地产开发 有色 石化 电力 农业
纺织与服装 软件及服务 造纸包装 园区土地开发
航运业
低于市场权重配置
建筑 建材 化工 贸易 综合 汽车及零配件 计算机硬件 家电 民航 钢铁 煤炭
价值投资(自下而上为主)
较为统一
自上而下
大部分中国基金的投资决策路线图
资产配置
宏观分析 股指预测 市场估值
行业配置
行业景气 有效组合 产业估值
股票配置
股指方向 流动性 公司估值
牛或熊市 具体点位
成长股 价值股 定性分析 定量分析
机构投资决策背景图
股价表现 与
资本营销
公司短期 投资价值
每股收益 变化趋势
投资、小盘股投资……
◎ 丹尼尔 卡内曼（普林 斯顿大学心理学教授）说： “人们最难想象的一件事是： 你并不比一般人聪明。”但 多数基金经理坚信自己更聪
明并据此展开行动。
◎ 理念多变：40年代的基 本分析、50年代的随机行走、 60年代的现代组合、70年代的 有效市场、80年代的题材制造、 90年代的势头投资、最近5年
——摘自一著名基金公司2006年投资策略报告
基金行为偏好：多元化的价值投资（续）
持续追求消费结构升级中的受益者
——消费结构升级是一个长期的过程。我们对消费品和服务行业的 投资也是追求长期的效应。在减速的经济背景下，上游原材料行业 利润的波动性会非常大，而消费品和服务行业因稳定增长的利润而
将会在二级市场享受更高的溢价。
消费结构升级方向及受益行业
消费结构升级方向
收益行业
服务类消费支出比重显著上升 交通消费支出比重显著上升 通讯行业消费支出显著上升 住房消费支出占比继续上升 医疗保健消费支出占比有所上升 文教娱乐用品及服务支出占比上升 食品饮料消费行业支出上升
金融、旅游、物流、零售连锁等新兴服务业。 交通基础设施及相关行业（如机场） 通讯设备、3G、软件服务行业 房地产行业 医药行业 数字电视 肉类、乳品、酒类等行业。
的保本与对冲……
许多时候，在机构投资者身 上表现出的“过度反应”和 “反应不足”，甚至大于业
余投资人。
◎ 策略多变：基本分析选 股、技术分析选股、现代组合 设计、势头式投资、指数化投
宏观信息 产业信息
公司长期 投资价值
现金流折现值 市场现价
公司信息
财务信息
商业特质 竞争战略 核心能力 公司治理
财务模式
目标回报 风险评估 策略与方法 心理特征 资金属性
市场环境
2、机构是价值投资者吗？
基金行为偏好：多元化的价值投资
寻找政府投资规模扩大的受益者 ◎铁路投资：高峰将至。 ◎城市交通：投资拉动。
正确。
◎“哑铃”策略：
如果经济开始上 升，多配置周期 性的价值型股票； 若经济继续走好， 周期类的行业将 继续受损，稳定 成长型股票受到
偏爱。
◎核心资产配置：
把一部分资产投 资于指数化产品， 使其对应的对比 基准风险降低为 零，其余资产进 行主动投资，以 求取得超额回报。
美国市场的 研究已不支 持现代投资 组合理论
机构投资者研究
第5俱乐部
1、机构行为的一般研究
不同投资者投资方法偏好
中小散户 中大户 证券公司 信托公司 基金公司 QFII
投资方法偏好
备注
初级技术分析+初级基本分析
被动
不对称信息＋技术分析+基本分析 较为主动
基本分析+ 技术分析
主动
同证券公司
逐渐向基金公司靠拢
价值投资(自上而下为主)
不同演Fra Baidu bibliotek 五彩缤纷
有望转好的行业。
◎本期行业评级降低机场为中性，调高钢铁至中性。
◎现代投资组合：
好比同时买入雨 伞和沙滩公司一 样，买入100股火 力发电公司的同 时，买入若干股 煤炭资源公司股 票，以“化解”
投资风险。
机构投资者其它选股要素
◎资本利得偏好：
例如钢铁股的持 续下跌，虽然反 映了基金对未来 EPS下滑的恐惧， 但跌至8％以上的 股息率时，则反 证了上述研究的
QFII的背道 而驰显现了 不同的投资 理念与策略
实证分析支持 哑铃“平行” 策略不支持 “交替”策略
增强型指数 的流行预示 着这一行为 的最终到来
3、机构偏差
机制偏差
基金评估约束：已短至每周一 次的基金表现排名，最终使原 本的价值投资演变成追逐每股
收益惊喜的游戏；
◎ 同向选择约束： 由于“偏 离轨道的恐惧已经束缚了这个 行业的手脚”（芒格），基金 经理们原本对不同个性与风格 的追求逐渐地演变成了“集体