收益凭证-券商放杠杆时代的有力融资工具

一、收益凭证的发展历程

2013年3月3日，中国证监会发布《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》，首次明确证券公司融资工具包括证券公司债券、次级债和收益凭证等。其中证券公

司债券和次级债之前就已存在，新增了收益凭证。根据征求意见稿，收益凭证是指证券公

司依照规定发行，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。特定标的包括但

不限于货币利率、基础商品、证券的价格或者指数。收益凭证获得许可，意味着结构化金融产品将从监管层面上得到认可和规范，有利于今后券商结构化金融产品的发展。

《暂行规定》中明确规定了证券公司发行收益凭证需要符合的条件，以及发行收益凭证需要明确的事项，使得该类产品纳入到券商融资工具之内，在有利于证券行业杠杆提升和资产负债表业务增长的同时，对结构化产品的推动也将起到关键的作用。

2013年7月，广发证券、国信证券等几家证券公司向协会提交了收益凭证方案的专业评价材料。虽然收益凭证获得官方的认可，但在之后较长时间内并没有显著的推进。直到2014年5月8日国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，从宏观层面对创新业务进行推动。

2014年5月13日，中国证监会以证监发印发《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》进行细节落实，其中对收益凭证做出了新的推动：“拓宽融资渠道。支持证券经

营机构进行股权和债权融资，在境内外发行上市、在全国中小企业股份转让系统挂牌，发行优先股、公司债，开展并购重组。鼓励证券经营机构探索新的融资渠道和新型融资工具。支

持证券经营机构开展收益凭证业务试点。”

在政策的不断力推下，收益凭证试点业务开始进入实质性阶段，2014年6月证券业协会陆续向广发证券、国信证券、银河证券等3家公司印发了其业务方案通过专业评价的函，3家公司向协会备案了修改后的收益凭证业务方案后，广发证券于6月23日正式发行产品，国信证券于7月11日发行产品。

二、收益凭证成为券商新的有力融资工具

随着资本市场的逐步改革和证券行业的创新发展，券商逐步由传统的以经纪、投行和

资产管理为主的业务模式逐步转型为以信用交易（包括融资融券、股权质押融资等）、衍

生品交易（场外期权、互换等）与做市商交易（新三板做市）等为主的资金类业务。根据

海外投行的经验和中国证券行业创新发展方向，资金类业务是未来券商发展的重点突破方向，在一定程度上决定着证券行业未来的发展前景。

1975年美国证券行业业务收入构成与中国当前的情况相当，佣金收入和承销收入占比达60%，创新业务占比较低，而佣金自由化之后，行业的佣金收入占比持续下滑，资金类业务收入大幅增长。当前高盛佣金收入占比已不到10%，投行业务收入占比12%，资产管理业务收入占比12%；资金类业务收入占比则超过了50%。

根据2014年第一季度的最新数据，券商行业的总杠杆接近3倍，但有效杠杆仅为1.66倍左右。2014年一季度，上市券商的杠杆水平进一步提升，行业整体杠杆水平为3倍，剔除客户保证金负债之后的杠杆水平为2.2倍，剔除由于自营业务中债券抵押产生的负债和客户保证金之后的杠杆水平仅为1.66 倍，相比国外投资平均超过5倍的杠杆水平，表明国内

券商业有效杠杆水平仍不高。

与银行业相比，券商融资渠道依然比较狭窄，其中中小券商更为严重，这大幅制约了券商的资金来源。目前券商的融资渠道有公司债、次级债、短期融资券、证金公司转融资。

证券公司债务融资受到如下的限制：公司债余额不超过最近一期末净资产额的40%；短期融资券则是待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%；次级债的限制在于长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的数额）的50%；转融资的抵押率上限为20%。收益凭证的发行，将为券商提供新的有力融资工具。

三、收益凭证与其他券商融资工具的比较

目前券商的融资工具主要包括短期融资工具和长期融资工具两类，其中短期融资工具主要是国债回购和短期融资券，长期融资工具主要包括公司债和长期次级债。相比已有的券商融资工具，收益凭证的优势主要体现在以下几个方面：

（1）约束机制相对较少

目前虽然部分券商已经开展收益凭证试点业务，但是相应的业务规范并未正式出台，根据近期披露的中证协向券商发布的《证券公司开展收益凭证业务规范(试行)》中要求：“收益凭证的发行余额不得超过证券公司净资本的60%。”这与短期融资券一致，不过目前依然处于征求意见阶段，最终的净资本约束机制还有待进一步观察。

在对发行主体的条件限制方面，收益凭证最为宽松。收益凭证的发行仅要求主体最近12个月风控指标符合要求，而发行短期融资券要求发行人至少已在全国银行间同业拆借市场上按统一的规范要求披露详细财务信息达1 年，发行公司债要求净资产不低于10 亿且

为上市证券公司，同业拆借市场则要求最近两个年度连续盈利，同期未出现净资本低于2 亿元的情况。

（2）发行程序较为简洁

非公开发行收益凭证仅需证监会备案即可，而其他主要债务融资工具都需要审批。公开发行收益凭证仍需经证监会批准，但非公开发行实行备案制管理。其他融资工具如短融、公司债券、次级债等都需要事先取得证监会的批准，国债回购还需要经过人民银行批准进入拆借市场。

（3）产品设计空间较大

收益凭证可由证券公司与投资者自行约定期限，享有最充分的灵活度。目前短期融资券发行期限不超过三个月，公司债期限在五年左右，同业拆借和国债回购期限最长不超过一

年。收益凭证的标的受益范围最为广泛，最大限度地提升了收益凭证对投资者的吸引力。收益凭证的挂钩标的包括但不限于货币利率，基础商品、证券的价格，或者指数，打破了原来债务工具收益局限于固定利率或浮动利率。

四、收益凭证与常规结构化产品的对比分析

虽然从产品的架构方面看，收益凭证与常规结构化产品相似度较高，均采用固定收益加上一个挂钩特定标的的场外期权，但是两者部分要素上存在的显著的区别。

1、产品性质

收益凭证与常规结构化产品在产品性质上存在着本质区别，收益凭证是证券公司发行的债务融资工具，证券公司与收益凭证的投资者是债务关系，即证券公司通过收益凭证向投资者进行融资，只是融资的利率并非公司债那样确定，而是挂钩某一个特定标的。而通过由基金子公司或者券商资管发行的结构化产品是理财产品，投资者将资金委托为管理人进行投资。

一般情况下，证券公司以自有资金为其发行的收益凭证的本金及收益进行兑付，因此可以说收益凭证作为债务融资工具，其背后是以发行方，即整个证券公司作为信用支撑。此外，证券公司发行收益凭证时还可以采取内外部增信措施，提高偿债能力。增信措施包括：

1、第三方保证；

2、资产抵押、质押；

3、商业保险；

4、其他增信措施。相比之下，常规结构化产品作为一款理财产品所具有的信用等级相对较低。

2、产品收益率的竞争力

当前基金子公司或者券商资管发行的结构化产品，架构模式均采用一个收益率明确的固定收益资产（如券商两融收益权、股票质押收益权等）外加一个定制的场外期权，这两部分资产均由券商提供，因此可以看出结构化产品的资产构建要素主要由券商控制。

券商收益凭证的设计链接可以在公司内部完成，即从固定收益资产的选择到场外期权的设计，当然也可以将募集资金投资于其他券商的两融收益权等资产，因为在收益凭证的资金用途方面，证券公司只要确保募集资金的用途合法合规，符合国家的产业政策，不得超出证监会规定的证券公司自有资金使用范围。同时券商也可以向其他具有期权报价优势的券商购买场外期权来对冲风险，因此可以说收益凭证的设计空间远大于常规的结构化产品，相应的在产品收益率方面也将体现出一定的优势。

此外，随着券商OTC市场的逐步发展，券商借助其客户优势可以大幅降低收益凭证募

集资金的成本。以目前常见的内嵌二元期权的结构化产品为例，二元期权属于奇异期权，不同于普通期权的收益特征，它在到期日或者支付固定金额或者支付为零，通常又被称为

“非有即无”期权（all-or-nothing options）。由于国内投资者对最低收益的保障要求

较高，一般将二元期权设计为较高收益支付（标的资产价格符合）和较低受益支付（标的资产走势与投资者预判不符）。

某券商同时发行2只二元收益结构产品，收益率挂钩标的均为沪深300指数，2只产品同一天发行、期限相同、挂钩方向相反。其中，看涨产品约定若沪深300指数在产品到期日高于起始日，年化收益率为9%，否则为1%；看跌产品约定若沪深300指数在产品到期日低于起始日，年化收益率为9%，否则为1%。对于这类产品，如果该券商的OTC市场中客户资源足够丰富，就可以将两只产品募集控制在相同的金额，这样无论沪深300指数涨跌，其最终的融资成本是确定的5%。以产品发行时两融收益权近6.5%的收益水平，券商发行该产品可以获得较高的收益空间。

对于这两只产品来说，由于其发行时股指依然处于震荡态势，投资者对未来走势存在较大的分歧，因此使得产品具有较好的吸引力，投资者如果判断正确可以获得9%的年化收益率，即使判断错误依然可以获得1%的收益。

从产品的募集情况看，购买看涨份额和看跌份额的金额占比分别为75.87%、24.13%，发行商需将一半的募集进行风险对冲，使最终支付的收益率控制在5%左右。可以看出目前由于券商OTC市场处于起步阶段，客户资源依然较少，因此在风险对冲方面的优势尚不能

充分体现。随着未来客户资源的逐渐增多及交易的逐步活跃，券商作为资本中介的角色将越来越明显，其风险对冲的成本也有望出现明显的下降

3、流动性优势

《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》还提出作为债务融资工具的收益

凭证可以在证券交易所、证券公司柜台、机构间报价与转让系统以及中国证监会认可的其他场所发行、转让。这将大幅提高其流动性。

五、目前已发收益凭证产品的特点简析

自从2014年6月收益凭证业务启动以来，各家券商积极响应，收益凭证的发行无论

是数量方面还是总规模方面都呈现快速增长态势。从目前已经发行的收益凭证产品来看，主要呈现以下几个特点：

1、固定收益率方式运用较多

虽然收益凭证是指从定义上看是约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券，特定标的包括但不限于货币利率、基础商品、证券的价格或者指数。但在实际操作中，可以不挂钩任何标的而直接约定固定收益率。

由于挂钩标的指数的收益凭证需要内嵌场外期权，这便涉及到券商在期权对冲方面的能力，由于目前国内券商在场外期权方面处于发展初期，其在风险对冲方面不具备明显的优

势。此外由于目前的做空工具较为缺乏，导致多数结构化产品的挂钩标的均为沪深300指

数，产品同质化程度较高，因此部分券商则直接通过较高的固定收益率来吸引投资者。

2、中小券商的预期收益率更高

在产品收益率方面，中小券商由于在客户资产方面相比大券商不具有优势，更倾向于通

过更高的预期收益率来吸引投资者。如财富证券发行的富丰系列收益凭证，产品期限为1年，约定收益率高达6.65%，远超同类银行理财产品5.7%-5.8%的收益率。

3、产品期限呈现缩短趋势

在收益率凭证的产品期限方面，由于目前市场利率处于下降通道中，券商更愿意发行

期限较短的产品。以国信证券为例，其发行的保本收益凭证已经超过60期，在发行初期，产品期限一般在90-180天之间，而近期以来发行的产品期限普遍在30-60天之间。部分

券商发行的收益凭证期限最低不到半个月。由于市场利率的下行，发行期限较短的产品无疑可以降低融资成本。此外，将产品缩短期限后进行滚动发行，也可以较为明显地增加产品的流动性。

4、投资门槛逐步降低

在收益凭证的投资门槛方面，期初基本在100万元的水平，随着各家券商柜台市场的

逐步成熟，产品发行系统更为完善，使得收益凭证的发行效率大幅提高。因此产品不会再因为200人的限制而提高投资门槛，可以通过发行多只产品的形式将更多的中小投资者囊括进来。以发行收益凭证较多的国信证券为例，在发行11只投资门槛100万元的收益凭证后，之后所有的收益凭证投资门槛均只有5万元。

六、收益凭证的发展展望

1、产品设计方面

目前中小券商通过更高的固定收益率来提升收益凭证吸引力的方式显然不可持续，而应该通过差异化的挂钩标的及挂钩方式来满足投资者的特殊性投资需求。虽然目前受制于较少的做空工具而无法创设更为多元的产品，但是随着市场的进一步完善特别是场内期权的推出，基础条件将逐步具备，因此未来收益凭证的一个重要看点是在产品设计方面有突破性的进展。

2、产品交易方面

2014年8月15日中国证券业协会发布了《机构间私募产品报价与服务系统管理办法(试行)》（以下简称《办法》）。机构间私募产品报价与服务系统正式成立，报价系统是经

中国证监会批准设立的为机构投资者提供私募产品报价、发行、转让及相关服务的专业化电子平台，从目前的建设情况看，报价系统主要具备六方面功能。具体看，分别是证券公司柜台互联互通功能；区域性股权交易市场互联互通功能；多样化的私募产品发行功能；灵活的私募产品报价转让功能；与私募市场发展相适应的私募产品登记结算功能；分层次、多维度的私募机构、私募产品信息展示与服务功能。

对于收益凭证产品来说，未来通过该平台进行产品的拓展将成为关键，事实上目前已有多家券商的收益凭证产品在该平台挂牌。未来，随着该平台的逐步发展，有望成为券商收益凭证的集中交易平台。

3、产品需求拓展方面

2008年至2010年的3年时间，购买理财产品对于上市公司而言还算是“稀罕”事，2008年、2009年上市公司发布购买理财产品的公告甚至不足10家。但今年以来上市公司购买理财产品十分活跃，仅6月28日，就有华意压缩、天顺风能等8家公司发布公告称：用闲置自有资金或闲置募集资金购买理财产品。今年以来，已有276家公司发布购买理财产品公告，累计投入资金1209.75亿元（包括滚动投入资金）。

部分上市公司热衷理财早已不是什么新鲜事，根据中国证监会2012年底发布的《上市公司监管指引第2号-上市公司募集资金管理和使用的监管要求》，监管层同意上市公司本

着股东利益最大化的原则，在确保不影响募集资金项目建设和募集资金使用的情况下，将闲置募集资金投资安全性高、流动性好的投资产品。

在政策放宽背景下，上市公司大规模购买理财产品序幕由此开启。去年上半年，若以产

品起始日为统计口径，共有166家公司购买理财产品，累计投入金额615.13亿元。相比去

年上半年，今年以来参与购买理财产品的上市公司数量增长逾六成，累计投入金额增幅则高达九成。

从购买理财产品公司板块分布看，中小板公司对于购买理财产品最为积极，共有168家公司参与，占比六成，创业板公司有11家。沪深主板公司，差异也很明显，深市主板有26家公司，沪市主板则有71家公司。从上市时间来看，参与理财的公司半数集中于2010年以后上市并且超募资金较为可观的公司。

按照规定：上市公司暂时闲置的募集资金可进行现金管理，其投资的产品须符合以下条件：（一）安全性高，满足保本要求，产品发行主体能够提供保本承诺；（二）流动性好，不得影响募集资金投资计划正常进行。

银行已主动地向上市公司推广理财服务，也使得上市公司现金管理意识逐渐增强。银行针对企业客户亦推出了不少创新理财产品，其中部分开放式的理财产品可让企业客户在现金管理中能够兼得流动性与相对高的收益。近年来来上市公司对于结构化产品的需求呈现逐步

上升的态势，2013年以来有多家上市公司购买了结构化理财产品，金额多的达到1亿元。

券商集合理财产品由于不能进行保本承诺而无法打开这块市场，如今随着收益凭证的推出，券商已经可以为上市公司提供保本承诺的产品。事实上，以国信证券、广发证券为代表

的收益凭证先发券商已经为上市公司销售了收益凭证。2014年7月22日，万里股份(600847)与国信证券股份有限公司签订了认购协议，使用暂时闲置的募集资金5000万元购买了国信证券股份有限公司保本收益凭证【金鲨91天006期】。之后海南瑞泽(002596)认购广发证券的“收益宝”收益凭证。

事实上，万里股份已多次购买理财产品，根据其公告显示：“2014年4月9日，公司使用暂时闲置的募集资金人民币2500万元购买了中国建设银行股份有限公司重庆市分行“乾元”保本浮动收益型产品，理财产品期限为90天，预期年化收益率为4.70%。2014年4月10日，公司使用暂时闲置的募集资金人民币2000万元购买了重庆农村商业银行股份有限公司江渝财富“天添金”保本浮动收益型产品，理财产品期限90天，参考年化净收益率4.40%。2014年7 月22日，公司使用暂时闲置的募集资金5000万元购买了国信证券股份有限公司保本收益凭证金鲨91天006期，理财产品期限为91天，年化收益率为固定收益率加浮动收益率，固定收益率为4.2%。”从中可以看出，该公司原先通过银行购买

理财产品，自从券商收益凭证推出之后，已经将理财标的转为收益凭证，这也是未来证券公司在拓展收益凭证需求方式的重要突破点。