2018年金融去杠杆系列分析报告

图表：宏观杠杆率的构成
图表：各部门负债构成
各部门 负债
住户部门 债务
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GDP
企业部门 债务
政府部门 债务
各部门 负债
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宏观杠杆率变化情况回顾
2017年之前的一段时期，我国宏观杠杆率上升较快，2012-2016年年均提高 13.5个百分点。 2017年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分
图表：同业存单概念及历史
概念 •同业存单是指由银行业存款类 金融机构法人(以下简称存款类 金融机构)在全国银行间市场上 发行的记账式定期存款凭证， 是一种货币市场工具。 •存款类金融机构包括政策性银 行、商业银行、农村合作金融 机构以及中国人民银行认可的 其他金融机构。 投资者 •同业存单的投资和交易主体为 全国银行间同业拆借市场成员、 基金管理公司及基金类产品。
备注：2017年，国有企业贷款和债券余额与GDP之比较上年上升2.3个百分点，增幅比2012-2016年平均 增幅低1.5个百分点。
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历年金融杠杆率估算

金融杠杆率通过其他存款性公司的“（对中央银行负债+国外负债+同业负债+一般债券发行+其他负债+表外理财） /GDP”衡量，其中“同业负债=对其他存款性公司负债+对其他金融性公司负债+同业存单余额”。 2013年金融杠杆率为98%，2016年攀升至160%，达到峰值；2014、2015、2016年金融杠杆率分别攀升17、25、20 个百分点。2017年金融杠杆率开始回落（从160%回落至156%，较2016年回落了4个百分点），对应的负债总额达到 129万亿（该金额较2013年末的58万亿，翻了一倍多），今年一季度对应的负债总额基本持平，考虑到今年的GDP保持 有6.5%以上的增长，金融杠杆率将继续回落。在金融杠杆攀升的过程中，可以看出贡献度较大的是银行理财（从2013 年的10万亿，攀升至2016年的29万亿，增长率近200%，且占比最大；其次是同业存单，从2013年的300多亿飙升至 2016年的6.28万亿；同时对央行的负债从2013年的1.17万亿升至2016年的8.79万亿）。
图表：历年金融杠杆率
其他存款 性公 司:对其 他存 款性公司 负债 其他存款 性公 司:对其 他金 融性公司 负债
金融杠杆率
GDP（现价: 累 计值） 万亿元
负债合计 万亿元
债券托管量: 同 业存单
其他存款性 公司: 对中央银行 负债
其他存款性 公司: 国外负债
其他存款性 公司: 债券发行
其他存款性 公司: 其他负债
注：银行理财数据2018Q1尚不可得，用2017年底数据代替；2018Q1金融杠杆率计算时分母用2017年度的GDP.
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同业存单——金融加杠杆的核心形式之一

同业存单是指由银行业存款类金融机构法人(以下简称存款类金融机构)在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证， 是一种货币市场工具。同业存单的投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。 同业存单的发行是银行主动负债的重要工具，快速扩张除了具有存款的替代性，还有一个重要原因是有套利空间。2017 年4月银监会连续发文加强同业存单监管，触发金融去杠杆进程。银监会先后出台了7个关于同业监管的文件，强调治理 “监管套利、空转套利、关联套利”。
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宏观杠杆率概念界定


宏观杠杆率：一般用非金融企业部门（简称企业部门）、政府部门、住户部门的债务余额与国内生产总值（GDP）之比 来衡量。
各部门负债一般指通过金融市场或金融机构形成的负债。其中，企业部门债务包括本外币境内贷款、国内公开发行的债 券、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、对外债务等。住户部门债务包括住户部门从金融机构获得的贷款、 委托贷款（主要是住房公积金贷款）以及证券公司融资融券等。政府部门债务包括中央政府债务和地方政府债务，地方 政府债务包括地方政府债券以及清理甄别认定的截至2014年末非政府债券形式的存量政府债务。
点至250.3%。 企业部门杠杆率为159%，比2016年下降0.7个百分点，是2011年以来首次下降， 2012-2016年年均则增长8.3个百分点。 政府部门杠杆率为36.2%，比2016年下降0.5个百分点，2012-2016年年均则增
长1.1个百分点。
住户部门杠杆率为55.1%，比2016年高4个百分点，增幅比2012-2016年年均增 幅略低0.1个百分点。
2018年金融去杠杆系列分析报告
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宏观杠杆率vs金融杠杆率
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什么是金融杠杆？宏观杠杆率vs金融杠杆率
在讨论金融杠杆之前，我们需要先对宏观杠杆率和金融杠杆做一个区分，因为有 一些投资者往往容易把二者混为一谈，从而导致无法针对问题的核心焦点展开讨
论和理解，更谈不上准确认知和研判了。
宏观杠杆率一般用非金融企业部门（简称企业部门）、政府部门、住户部门的债 务余额与国内生产总值（GDP）之比来衡量。
金融杠杆率一般通过其他存款性公司的“（对中央银行负债+国外负债+同业负 债+一般债券发行+其他负债+表外理财）/GDP”衡量，其中“同业负债=对其 他存款性公司负债+对其他金融性公司负债+同业存单余额”。这个衡量标准主 要是反映银行体系，偏狭义的角度；作为补充，我们把表外业务以及大金融领域 的细分行业杠杆率分别讨论。
银行理财 产品规模
2013年98%59.5258.220.031.171.8010.3716.0911.047.4810.24 2014年115%64.4073.960.602.662.5112.3118.5111.1111.2415.02 2015年140%68.9196.413.033.361.3016.0020.5013.1315.5923.5 2016年160%74.36118.946.288.791.2720.1123.2414.4815.7329.05 2017年156%82.71128.898.0110.552.0522.5926.7112.6116.8429.54 2018Q1156%19.88128.958.699.521.9723.0127.0611.2217.9429.54