流动性陷阱

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4、有趣的现象：节约悖论，是一条经济学上的著名悖论。早于 1714年，它已在《蜜蜂的寓言》（The Fable of the Bees） 一书 中提出，但它成为一条普及的悖论、广为人知的经济学假说，则要 等到被称为“战后繁荣之父”的英国经济学家凯恩斯在1930年代高 举凯恩斯主义旗帜之时。节俭悖论指出如果社会上每个人试图在经 济衰退时期增加储蓄，总需求会下降并会因消费减少导致经济增长 放缓，而减少社会上的总储蓄。狭义上而言，此悖论指出当个人储 蓄试图增加，总储蓄会下降；或广义上来说，储蓄增加对经济可能 有损。不论狭义还是广义，节俭悖论都反映出一个似是而非的“合 成谬误”，那就是说“在局部上真实必然在全部上真实”的谬误。 节俭悖论表现出一个囚徒困境的状况。因为对个体而言，储蓄或许 是有益的，但它却对整体社会有害，所以人们要在两难的困境里取 舍。一个不懂得节俭悖论的人或会堕进合成谬误，以为在个体身上 成立的，在总体经济上也会成立，因此以为国家储蓄处于高水平便 意味国家富裕。凯恩斯及其支持者却持相反意见，他们认为虽然储 蓄对个人而言或许有利，可以应未雨绸缪之需，但节俭悖论说明增
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2、欧美金融危机（参见：次贷危机） 2008–2010年美国和欧洲的央行抱有与90年代的日本央 行相同的信念，所以突然采取量化宽松政策。这政策尝 试透过削减短期目标利率以外的手段刺激经济。 轰动爆发于2008–2010年的美国和欧洲，各中央银行所 订的短期息率已经接近零。 在2010年10月，诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利 茨解释美国联邦储备系统如何执行另一种货币政策—— 通货创造——去对抗流动性陷阱。斯蒂格利茨指出联邦 储备系统预期，透过印发6000亿美元并直接将之注入银 行体系，逼使银行贷出更多本地贷款和按揭贷款。可是， 他亦提到银行会宁可把钱用作投资往更有利可图的海外 新兴市场。斯蒂格利茨和其他人亦指出，银行亦会投资 外币，这有机会引发货币战争，尤其中国或许将有所反 应。
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（二）流动性陷阱在 实体经济中的表现
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流动性陷阱在实体经济中的表现是国内需求开 始下滑。在中国GDP的支出构成中，投资和消费占 比一直在95%以上，其中，投资需求占比、即资本 形成率具有典型的顺周期特征，而消费占比自上个 世纪80年代以来一直处于下降态势。
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在1990至2000年的经济周期中，资本形成率 自90年的35.2%一路上升到93年的43.5%，并在94 和95年维持在40%以上的水平，此后即一路下降到 2000年的36.4%。2001年，随着本轮经济周期的 启动，资本形成率再次由不到39%上升到去年的近 44%。今年，截至到8月份的投资累积同比增速依 然达到27%强，但同去年上半年高达40%、甚至 50%的增速相比，显然已经是强弩之末。如果进一 步考虑石油价格和其他原材料、生产资料价格的大 幅度攀升，实际投资增长率更是要低得多。
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3、“钱”无处可用的主要原因除了起因于 当前经济周期下滑的影响之外，主要就在于投、 融资体制改革远未完成。
就前者而言，从2004年国家发改委公布的投 资体制改革方案看，绝大多数项目依然要核准， 而所谓“核准”，其与行政“审批”只是语境 上的一点差异。这同成熟的市场经济国家形成 了鲜明对比:政府对民间投资的态度是:“你投资， 他欢迎；你盈利，他收税；你犯法，他抓人； 你破产，他同情。
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2.流动性陷阱在金融层面的第 二个表现：
全部金融机构的存款以加速 度的方式在增长，这推动了广义 货币供应量的快速上升。
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从去年9月份开始，全部存款的月度同比增速 不断上升，从不到16%上升至今年8月份的18%。 从构成看，全部存款的快速增加主要归因于占比达 到一半左右的居民储蓄存款的变化。去年9月份居 民储蓄存款的增速不到15%，今年8月份已经超过 了17%。由于存款是广义货币M2的主要构成，因 此，同期M2也表现出加速增长的态势，增长速度 由去年9月份的不到14%上升到今年8月份的17%。
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流动性陷阱
一 二
定义 主要特点
三 表现形式 四 形成原因 五 案例
流动性陷阱
一、定义
流动性陷阱
被称为“宏观经济学之父”， 著有《就业、利息和货币通论》
流动性陷阱（liquidity trap）是
凯恩斯提出的一种假说，指当一定时 期的利率水平降低到不能再低时，人 们就会产生利率上升而债券价格下降 的预期，货币需求弹性就会变得无限 大，即无论增加多少货币，都会被人 们储存起来。
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三、表现形式
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（一）流动性陷阱在 金融层面中的表现
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1.流动性陷阱在金融层面的第 一个表现：
金融市场的代表性利率不断 下降，并且已经达到一个极低的 水平。
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（1）就货币市场而言：
加权平均的拆借利率从今年1月份的2.06%下降 到8月份的1.45%。如果将超额准备金利率从中涤 除，则实际的拆借利率只有0.46%，这同亚洲金融 危机后日本货币市场的表现无甚差异。
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1. 与强烈的升值预期相比，人民币资产与美元资产 的收益率却相差不多，甚至高于后者。
（1）就短期流动性资产的收益而言，中国的银行间 拆借利率只比美国联邦基金利率间低2%强；
（2）就中长期流动性资产的收益而言，中国的国债 收益与美国的国债收益基本相同；
（3）就流动性较差的实体投资收益而言，中国的平 均收益率至少维持在GDP增长率、即9%左右的水平， 远高于美国。
一个国家的经济陷入流动性陷 阱主要有三个特点：
(1)整个宏观经济陷入严重的 萧条之中，需求严重不足，居 民个人自发性投资和消费大为 减少，失业情况严重，单凭市 场的调节显得力不从心。
(2)货币需求利率弹性趋向无 限大。
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(3)利率已经达到最低水平， 名义利率水平大幅度下降，甚 至为零或负利率，在极低的利 率水平下，投资者对经济前景 预期不佳，消费者对未来持悲 观态度，这使得利率刺激投资 和消费的杠杆作用失效。货币 政策对名义利率的下调已经不 能启动经济复苏，只能依靠财 政政策，通过扩大政府支出、 减税等手段来摆脱经济的萧条。
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五、案例
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1.日本迷失的十年（参见：失去的十年） 新古典经济学家断言，因为庇古效应，增加货币余额对 总需求有直接影响，所以即使处于流动性陷阱，扩张性 货币政策仍能够刺激经济。在1990年代，这断言给予日 本银行信心去着手进行量化宽松。流动性陷阱的概念在 日本经济陷于已经零息、又处于特长地停滞发展的期间 再次受到广泛关注。1985年美日签署“广场协议”，日 本政府承诺日元升值，日本出口竞争力大幅衰退。1990 年代以后，日本泡沫经济崩溃后即陷入流动性陷阱，保 罗·克鲁格曼说：“日本已经落入流动性陷阱之中，它 无法通过传统的货币政策得以恢复，因为即使利率为零 也还不够低。”日本自1990年开始调降利率，1991年仅 有6%，1996年企业负债比增加了75.4%，1997年又将消费 税由3%提高到5%，最后日本利率已降至“零利率”的水 平，却仍无法诱发企业贷款投资，史称空白十年。
由于外汇占款是基础货币投放的主要来 源，在央行不完全对冲的情况下，广义货 币必然随之增加。
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2. “钱”多的第二个原因是居民总体 的消费意愿下降、储蓄上升，而这同中 国收入分配结构日趋不合理有着密切的 关系。从国际上通用的衡量收入分配结 构的指标、即基尼系数看，中国在1994 年就已经超过了分配结构不合理的警界 线，并且，还呈现日趋恶化的态势。
（4）至于对中国房地产的投资，由于非居民购买住 宅不受任何限制，由于投资房地产业的外资企业能够 享受到与其他国外直接投资同样的税收优惠待遇，不 仅收益率非常高，流动性也有保障。
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在这种情况下，无论是着眼于短期的 热钱，还是着眼于中长期投资的境外资金， 都自然会对人民币资产趋之若鹜，从而导 致外汇占款的快速上升。
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现代解释：流动性滞存主要包括：
⑵银行的存差。 银行的存差部分可以变为国债和在中央
银行的存款。国债部分可通过政府支出花 出去，用于实体经济部门，而在中央行存 款的部分则只能滞存于银行系统内。至于 企业和居民的现金窖藏，则明显是流动性 滞存。
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二、主要特点
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主要特点：从宏观上看，
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现代解释：流动性滞存主要包括：
⑴居民和企业的现金窖藏； 窖藏还有另一种形式，就是当银行存差
过大时，银行为减轻存款利息负担，会降 低居民和企业在银行存款的利息率，进一 步取消存款利息，甚至对存款收费。在银 行不是通过贷款，而是直接通过存款来获 益的情况下，就相当于存款者通过银行来 窖藏现金，这与租用银行保险箱类似。这 时，银行成了吸收资金的“黑洞”。真正 的流动性陷阱就出现了
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②收入分配结构的不合理同样体现于城镇 家庭中，国家统计局城调队的数据显示，2003 年城镇最高收入户的人均可支配收入是困难户 的10倍。从不同城镇家庭消费占可支配收入的 比重看，困难户达到106%强，消费占比随收 入增加逐次递减，直至最高收入户的不到67%。
随着经济周期的下行，中等收入和低收入 群体还将面对工薪收入相对减少的局面。收入 分配结构的这种变化将使得整个经济的消费倾 向进一步下降。实际上，城市居民消费占GDP 的比重自2000年来就一直处于微弱下降的态势。
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（2）就债券市场而言：
自去年6月份以来一直处于快速上涨态势，这 导致债券收益率处于极低的水平，期限稍短的国债 收益率不仅低于银行一年期存款利率，甚至还低于 银行间拆借利率。例如，在9月20日的银行间市场 中，待偿期为1.236年的04国债11的收益率只有 1.3261%，待偿期为1.816年的05国债07的收益率 仅为1.7432%。可以预期，随着准备金利率的继续 下调，金融市场的利率重心还将往下移。
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四、形成原因
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流动性陷阱的形成原因直观地看，在中 国金融体系呈现银行主导的态势下，流动性 陷阱的产生无非在于银行的资金来源过于充 裕，而资金运用则受到诸多因素的掣肘。
可以看到，银行业的贷款占存款比重自 1995年低于100%之后，逐年下降，今年8 月份已经降到70%以下。也就是说，对于 27万余亿元的存款而言，有8万亿元需要寻 找出路。简言之，“钱”多得无处可用。
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发生流动性陷阱时，再宽松的货 币政策也无法改变市场利率，使得货 币政策失效。
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在市场经济条件下，人们一般是从利率下调 刺激经济增长的效果来认识流动性陷阱的。按照货 币—经济增长（包括负增）原理，一个国家的中央 银行可以通过增加货币供应量来改变利率。当货币 供应量增加时（假定货币需求不变），资金的价格 即利率就必然会下降，而利率下降可以刺激出口、 国内投资和消费，由此带动整个经济的增长。如果 利率已经降到最低水平，此时中央银行靠增加货币 供应量再降低利率，人们也不会增加投资和消费， 那么单靠货币政策就达不到刺激经济的目的，国民 总支出水平已不再受利率下调的影响。经济学家把 上述状况称为“流动性陷阱”。
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在这种情况下，中、低收入群体虽 然具有较高的边际消费倾向，但可支配 收入相对减少；高收入群体尽管边际消 费倾向较低，但收入增长却较快。这就 导致总体的消费倾向逐渐下降，在统计 上表现为国内消费需求占GDP的比重不 断下滑。
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①收入分配不合理的最明显之处在于城乡 收入差距拉大，以至于农村居民总体的消费占 比下降。可以看到，自上个世纪80年代以来， 农村居民消费占GDP的比重一直在下降，虽然 城市居民消费占比在上升，但后者的上升幅度 难以抵偿前者的下降幅度。
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3、其他观点 “ 流动性陷阱”的存在，意味着运用货币手段来解决经济 萧条问题可能是无效的。这一结论动摇了古典学派的理论 根基。因此，围绕流动性陷阱问题，西方经济学界争论很 大。凯恩斯学派代表人物之一，美国经济学家J.托宾在其 早期论文中，曾运用若干资料证明了流动性陷阱的存在， 并明确得出货币政策不如财政政策有效的结论。然而，另 两位美国经济学家M.布隆芬布雷纳和T.迈耶同样进行了实 证研究，却得出流动性陷阱并不存在的结论。货币主义代 表人物M.弗里德曼则持某种折衷态度。一方面，他否定有 流动性陷阱存在；另一方面，他又认为市场利率不可能无 限降低，因为人们需要以货币来替代其他金融资产的普遍 愿望会使利率的下降有一个最低的限度。