我国上市公司股票回购效应研究——以宝钢股份为例(下)
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首先，我们取 T-10 日前 120 日的宝钢股份和同期上证指数计算宝钢股份的 alpha 和 Beta， 得出 Alpha=-0.00 1084 641，Beta=0.605 706 457，再根据 Alpha 和 Beta 计算出宝钢股
份调整后的日常收益率，进而计算出宝钢股份回购公告日前后 10 日的超常收益率和累计 超常收益率。
调整后收益 上证指 大盘收益 超常收益率
率
数
率
AR(%)
-0.54% 2142.wenku.baidu.com2 0.30% -0.84%
-0.69% 2118.95 -1.10% 0.41%
0.04%
2112.2 -0.32% 0.36%
-0.11% 2114.89 0.13% -0.24%
-0.69% 2106.96 -0.37% -0.32%
[2]徐国栋，迟铭奎.股票回购与公司价值——理论与实证分析[J].管理科学，2003(2)： 60-64.
[3]梁丽珍.上市公司股票回购的公告效应及动因分析[J].经济与管理研究，2006(2)：2125.
[4]谭劲松，陈颖.股票回购：公共治理目标下的利益输送——我国证券市场股票回购案例 的分析[J].管理世界，2007(4)：105-117.
表 5 宝钢股份回购日前后超常收益率和累计超常收益率
T 宝钢收盘 收益率
日价
(%)
-10 4.18 -0.71%
-9 4.14 -0.96%
-8 4.15 0.24%
-7 4.15 0.00%
-6 4.11 -0.96%
-5 4.12 0.24%
-4 4.11 -0.24%
-3 4.11 0.00%
2012 年 报 0.6 6.51
2012 年季 报 0.62 6.47
2012 中 报 0.55 6.43
2011 中 2011 年报
报 0.42 0.29 6.08 5.98
—— 0.77
0.57 0.69 0.31
0.5769 —— —— —— —— —— —— —— ——
0.6162 8.342 8.3252 0.8309 2.1314 1.2067 2.1724 3.3791 0.2795
但通过跟踪观察宝钢股份自回购公告至 2013 年 4 月 3 日的异常收益率和累计异常收益率， 发现宝钢股份在 2012 年 12 月 4 日开始异常收益率大部分时间都在水平线下方，累计异常 收益率也开始走低，自 2012 年 12 月 17 日起一直是负收益，显示宝钢股份的股价表现是 逊于同期上证指数的，说明了到目前为止宝钢股份的长期回购效应并不明显。
参考文献：
[1]David Ikenberry, Josef Lakonishok, Theo Vermaelen. Stock Repurchases in Canada: Performance and Strategic Trading. The Journal of Finance, 2000, 55 (5): 73-97.
数据来源：Wind 资讯、和讯网和公司年报、中报和季报。
三、宝钢股份股票回购的市场效应
本文在此将通过事件研究法观察宝钢股份在公告股票回购前后的市场反应，根据宝钢股份 在回购公告日前后 T 日的股价表现和基于市场指数的超常收益率 AR 和累计超常收益率 CAR 实证分析宝钢股份股票回购的市场效应。宝钢股份是在 2012 年 8 月 28 日公告回购计划的， 选择 8 月 28 日为事件日(T=0)，因此事件窗口自 2012 年 8 月 14 日至 2012 年 9 月 11 日， 即 T-10 日和 T+10 日。
表 4 宝钢股份回购前后每股指标
报告期
每股收益-基本(元) 每股净资产(元) 每股经营活动产生的现金流量净额 (元) 每股收益-期末股本摊薄(元) 每股营业总收入(元) 每股营业收入(元) 每股息税前利润(元) 每股资本公积(元) 每股盈余公积(元) 每股未分配利润(元) 每股留存收益(元) 每股现金流量净额(元)
-1.73% 2053.24 -0.96% -0.77%
0.31%
2052.58 -0.03% 0.34%
-0.52% 2047.52 -0.25% -0.28%
-0.25% 2059.15 0.57% -0.82%
-0.39% 2043.65 -0.75% 0.37%
0.59%
2037.68 -0.29% 0.88%
0.5488 5.6019 5.5905 0.7352 2.133 1.2067 2.1049 3.3117 0.2461
0.4204 0.2901 12.7259 6.347 12.7058 6.3379 0.6389 0.4373 2.1317 2.149 1.2067 1.1492 1.7562 1.6846 2.9629 2.8337 0.2994 -0.0274
-2 4.1
-0.24%
-1 4.07 -0.73%
0 4.48 10.07%
1 4.36 -2.68%
2 4.39 0.69%
3 4.36 -0.68%
4 4.35 -0.23%
5 4.33 -0.46%
6 4.38 1.15%
7 4.45 1.60%
8 4.5
1.12%
9 4.58 1.78%
10 4.58 0.00%
[5]黄虹，刘佳，中国公司股票回购效应—基于三地股市的比较研究[J].经济管理， 2009(8)：18-24.
[6]王化成，王鑫，于艳清.试论上市公司股份回购问题——云天化、申能公司的股份回购 案例浅析[J].财务与会计，2000(8)：4-7.
四、结论
宝钢股份是我国国有股减持、股权分置改革之后的第一只大规模回购的“重磅”蓝筹股， 动用的 50 亿自有资金高达当年其利润总额 131.32 亿的 38.1%，比 2012 年增加的现金和现 金等价物 48.9 亿还要多出 1.1 亿。同时这是我国在全流通市场下“同股同权”下、在公 开市场上以竞价方式大规模回购社会公众股的上市公司，开创了我国蓝筹股在公开市场回 购的新时代。据不完全统计，2012 年宣布回购计划的企业达到了 12 家，而宝钢股份是全 流通市场下总资产、回购规模和回购资金最大的上市公司。在全流通市场下的宝钢股份股 票回购计划，在回购动机的选择上，与国外成熟市场研究的优化资本结构、提高公司财务 杠杆灵活性和传递公司信心等回购理论和操作相契合。从回购的半年情况来看，宝钢股份 股票回购的超常收益率和累计异常收益率显示了宝钢股份具有正向的市场效应，提振了公 司股价，同时从财务指标分析上显示股票回购提高了公司的财务杠杆水平，改善了公司的 偿债能力和盈利能力，也增加了公司的现金流量，对于宝钢股份起到了一个优化公司资本 结构和提高公司经营效率的作用。
图 1 宝钢股份回购日前后 10 日超常收益率和累计超常收益率
由宝钢股份回购前后 10 日的超常收益率和累计异常收益率图表可以观察到，宝钢股份在 回购前的异常收益率在水平位置波动，而累计异常收益率一直在水平下方，说明宝钢股份 在公告日前 10 日是跑输上证指数的，但从 T-1 日开始有正向异常收益率，在回购公告当 天最为显著，在回购公告之后的累计超常收益率也逐步走高，而实证数据显示在 2012 年 9 月 17 日宝钢股份进行第一笔回购交易当天累计异常收益率达到了回购公告来的最高点 5.14%，之后再回落到水平位置波动。从此可以得出宝钢股份的股票回购操作是具有正向 市场效应的，传递了公司股价低估、公司前景向好的信号，符合信号传递假说。
0.86%
2051.92 0.70% 0.16%
0.57%
2127.76 3.70% -3.12%
0.97%
2134.89 0.34% 0.63%
-0.11% 2120.55 -0.67% 0.56%
累计超常收益率 CAR(%) -0.84% -0.43% -0.07% -0.31% -0.62% -1.12% -0.88% -1.24% -0.51% 0.68% 5.83% 5.06% 5.40% 5.12% 4.31% 4.67% 5.55% 5.72% 2.59% 3.22% 3.79%
另外，回购公布日前 1 日和 9 月 21 日首次回购前 1 日，即 T-1 日和 T+14 日的异常收益率 开始有正值并逐渐走高，同时累计超常收益率在这两个阶段也持续创出新高，显示了宝钢 股份的回购计划和首次回购操作存在信息泄露，导致信息知情人利用股票回购信息进行利 益输送和套利。同时回购公告公布后仍然有显著的超常收益率说明市场对回购的消息反应 不足，需要时间来消化回购信息，而这与非全流通市场下的股票回购比较一致，说明我国 全流通市场下的股票回购仍然存在监管不严及市场不够成熟的问题，存在大股东和公司高 管利用股票回购进行内幕交易和利益输送的问题。而回购公告之后第二天超常收益率重回 到水平线之下，之后都在水平线附近波动，对比非全流通市场下的股票回购的市场反应较 为平缓，说明市场对股票回购公告的反应比非全流通市场下的股票回购较为理性。
我国上市公司股票回购效应研究 ——以宝钢股份为例(下)
2015 年 07 月 08 日
(四)每股指标分析
从每股收益、每股净资产、每股营业收入、每股留存收益和每股现金流量净额来看，宝钢 股份在回购后的 2012 年第三季度的每股指标都比回购前的 2012 年年中数据有显著提升。
因此，从宝钢股份的每股指标、偿债能力、盈利能力、营运能力和现金流量等主要财务分 析指标分析上来看，股票回购改善了公司资本结构和提高了财务杠杆，并因此提高公司每 股收益能力、营运能力和现金流量，从而提高了公司偿债能力和未来盈利能力。
0.04%
2118.27 0.54% -0.50%
-0.26% 2107.71 -0.50% 0.24%
-0.11% 2113.07 0.25% -0.36%
-0.26% 2092.1 -0.99% 0.74%
-0.55% 2055.71 -1.74% 1.19%
5.99%
2073.15 0.85% 5.14%
但宝钢股份在回购中仍然暴露了侵害中小股东和债权人利益的问题，同时宝钢股份在回购 之前刚刚结束了大股东增发和高管增持，后期的回购操作和管理层运作有助于我们了解大 型上市公司股票回购的真正的目的。在回购股份的注销问题上仍然需要完善，宝钢股份自 2012 年 8 月 28 日启动回购计划，一直到 12 月 20 日年报前才将 3.9 亿回购股份注销，其 注销的时机值得我们继续深入研究。
份调整后的日常收益率，进而计算出宝钢股份回购公告日前后 10 日的超常收益率和累计 超常收益率。
调整后收益 上证指 大盘收益 超常收益率
率
数
率
AR(%)
-0.54% 2142.wenku.baidu.com2 0.30% -0.84%
-0.69% 2118.95 -1.10% 0.41%
0.04%
2112.2 -0.32% 0.36%
-0.11% 2114.89 0.13% -0.24%
-0.69% 2106.96 -0.37% -0.32%
[2]徐国栋，迟铭奎.股票回购与公司价值——理论与实证分析[J].管理科学，2003(2)： 60-64.
[3]梁丽珍.上市公司股票回购的公告效应及动因分析[J].经济与管理研究，2006(2)：2125.
[4]谭劲松，陈颖.股票回购：公共治理目标下的利益输送——我国证券市场股票回购案例 的分析[J].管理世界，2007(4)：105-117.
表 5 宝钢股份回购日前后超常收益率和累计超常收益率
T 宝钢收盘 收益率
日价
(%)
-10 4.18 -0.71%
-9 4.14 -0.96%
-8 4.15 0.24%
-7 4.15 0.00%
-6 4.11 -0.96%
-5 4.12 0.24%
-4 4.11 -0.24%
-3 4.11 0.00%
2012 年 报 0.6 6.51
2012 年季 报 0.62 6.47
2012 中 报 0.55 6.43
2011 中 2011 年报
报 0.42 0.29 6.08 5.98
—— 0.77
0.57 0.69 0.31
0.5769 —— —— —— —— —— —— —— ——
0.6162 8.342 8.3252 0.8309 2.1314 1.2067 2.1724 3.3791 0.2795
但通过跟踪观察宝钢股份自回购公告至 2013 年 4 月 3 日的异常收益率和累计异常收益率， 发现宝钢股份在 2012 年 12 月 4 日开始异常收益率大部分时间都在水平线下方，累计异常 收益率也开始走低，自 2012 年 12 月 17 日起一直是负收益，显示宝钢股份的股价表现是 逊于同期上证指数的，说明了到目前为止宝钢股份的长期回购效应并不明显。
参考文献：
[1]David Ikenberry, Josef Lakonishok, Theo Vermaelen. Stock Repurchases in Canada: Performance and Strategic Trading. The Journal of Finance, 2000, 55 (5): 73-97.
数据来源：Wind 资讯、和讯网和公司年报、中报和季报。
三、宝钢股份股票回购的市场效应
本文在此将通过事件研究法观察宝钢股份在公告股票回购前后的市场反应，根据宝钢股份 在回购公告日前后 T 日的股价表现和基于市场指数的超常收益率 AR 和累计超常收益率 CAR 实证分析宝钢股份股票回购的市场效应。宝钢股份是在 2012 年 8 月 28 日公告回购计划的， 选择 8 月 28 日为事件日(T=0)，因此事件窗口自 2012 年 8 月 14 日至 2012 年 9 月 11 日， 即 T-10 日和 T+10 日。
表 4 宝钢股份回购前后每股指标
报告期
每股收益-基本(元) 每股净资产(元) 每股经营活动产生的现金流量净额 (元) 每股收益-期末股本摊薄(元) 每股营业总收入(元) 每股营业收入(元) 每股息税前利润(元) 每股资本公积(元) 每股盈余公积(元) 每股未分配利润(元) 每股留存收益(元) 每股现金流量净额(元)
-1.73% 2053.24 -0.96% -0.77%
0.31%
2052.58 -0.03% 0.34%
-0.52% 2047.52 -0.25% -0.28%
-0.25% 2059.15 0.57% -0.82%
-0.39% 2043.65 -0.75% 0.37%
0.59%
2037.68 -0.29% 0.88%
0.5488 5.6019 5.5905 0.7352 2.133 1.2067 2.1049 3.3117 0.2461
0.4204 0.2901 12.7259 6.347 12.7058 6.3379 0.6389 0.4373 2.1317 2.149 1.2067 1.1492 1.7562 1.6846 2.9629 2.8337 0.2994 -0.0274
-2 4.1
-0.24%
-1 4.07 -0.73%
0 4.48 10.07%
1 4.36 -2.68%
2 4.39 0.69%
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4 4.35 -0.23%
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6 4.38 1.15%
7 4.45 1.60%
8 4.5
1.12%
9 4.58 1.78%
10 4.58 0.00%
[5]黄虹，刘佳，中国公司股票回购效应—基于三地股市的比较研究[J].经济管理， 2009(8)：18-24.
[6]王化成，王鑫，于艳清.试论上市公司股份回购问题——云天化、申能公司的股份回购 案例浅析[J].财务与会计，2000(8)：4-7.
四、结论
宝钢股份是我国国有股减持、股权分置改革之后的第一只大规模回购的“重磅”蓝筹股， 动用的 50 亿自有资金高达当年其利润总额 131.32 亿的 38.1%，比 2012 年增加的现金和现 金等价物 48.9 亿还要多出 1.1 亿。同时这是我国在全流通市场下“同股同权”下、在公 开市场上以竞价方式大规模回购社会公众股的上市公司，开创了我国蓝筹股在公开市场回 购的新时代。据不完全统计，2012 年宣布回购计划的企业达到了 12 家，而宝钢股份是全 流通市场下总资产、回购规模和回购资金最大的上市公司。在全流通市场下的宝钢股份股 票回购计划，在回购动机的选择上，与国外成熟市场研究的优化资本结构、提高公司财务 杠杆灵活性和传递公司信心等回购理论和操作相契合。从回购的半年情况来看，宝钢股份 股票回购的超常收益率和累计异常收益率显示了宝钢股份具有正向的市场效应，提振了公 司股价，同时从财务指标分析上显示股票回购提高了公司的财务杠杆水平，改善了公司的 偿债能力和盈利能力，也增加了公司的现金流量，对于宝钢股份起到了一个优化公司资本 结构和提高公司经营效率的作用。
图 1 宝钢股份回购日前后 10 日超常收益率和累计超常收益率
由宝钢股份回购前后 10 日的超常收益率和累计异常收益率图表可以观察到，宝钢股份在 回购前的异常收益率在水平位置波动，而累计异常收益率一直在水平下方，说明宝钢股份 在公告日前 10 日是跑输上证指数的，但从 T-1 日开始有正向异常收益率，在回购公告当 天最为显著，在回购公告之后的累计超常收益率也逐步走高，而实证数据显示在 2012 年 9 月 17 日宝钢股份进行第一笔回购交易当天累计异常收益率达到了回购公告来的最高点 5.14%，之后再回落到水平位置波动。从此可以得出宝钢股份的股票回购操作是具有正向 市场效应的，传递了公司股价低估、公司前景向好的信号，符合信号传递假说。
0.86%
2051.92 0.70% 0.16%
0.57%
2127.76 3.70% -3.12%
0.97%
2134.89 0.34% 0.63%
-0.11% 2120.55 -0.67% 0.56%
累计超常收益率 CAR(%) -0.84% -0.43% -0.07% -0.31% -0.62% -1.12% -0.88% -1.24% -0.51% 0.68% 5.83% 5.06% 5.40% 5.12% 4.31% 4.67% 5.55% 5.72% 2.59% 3.22% 3.79%
另外，回购公布日前 1 日和 9 月 21 日首次回购前 1 日，即 T-1 日和 T+14 日的异常收益率 开始有正值并逐渐走高，同时累计超常收益率在这两个阶段也持续创出新高，显示了宝钢 股份的回购计划和首次回购操作存在信息泄露，导致信息知情人利用股票回购信息进行利 益输送和套利。同时回购公告公布后仍然有显著的超常收益率说明市场对回购的消息反应 不足，需要时间来消化回购信息，而这与非全流通市场下的股票回购比较一致，说明我国 全流通市场下的股票回购仍然存在监管不严及市场不够成熟的问题，存在大股东和公司高 管利用股票回购进行内幕交易和利益输送的问题。而回购公告之后第二天超常收益率重回 到水平线之下，之后都在水平线附近波动，对比非全流通市场下的股票回购的市场反应较 为平缓，说明市场对股票回购公告的反应比非全流通市场下的股票回购较为理性。
我国上市公司股票回购效应研究 ——以宝钢股份为例(下)
2015 年 07 月 08 日
(四)每股指标分析
从每股收益、每股净资产、每股营业收入、每股留存收益和每股现金流量净额来看，宝钢 股份在回购后的 2012 年第三季度的每股指标都比回购前的 2012 年年中数据有显著提升。
因此，从宝钢股份的每股指标、偿债能力、盈利能力、营运能力和现金流量等主要财务分 析指标分析上来看，股票回购改善了公司资本结构和提高了财务杠杆，并因此提高公司每 股收益能力、营运能力和现金流量，从而提高了公司偿债能力和未来盈利能力。
0.04%
2118.27 0.54% -0.50%
-0.26% 2107.71 -0.50% 0.24%
-0.11% 2113.07 0.25% -0.36%
-0.26% 2092.1 -0.99% 0.74%
-0.55% 2055.71 -1.74% 1.19%
5.99%
2073.15 0.85% 5.14%
但宝钢股份在回购中仍然暴露了侵害中小股东和债权人利益的问题，同时宝钢股份在回购 之前刚刚结束了大股东增发和高管增持，后期的回购操作和管理层运作有助于我们了解大 型上市公司股票回购的真正的目的。在回购股份的注销问题上仍然需要完善，宝钢股份自 2012 年 8 月 28 日启动回购计划，一直到 12 月 20 日年报前才将 3.9 亿回购股份注销，其 注销的时机值得我们继续深入研究。