上交所沪深300ETF与深交所沪深300ETF比较

通常而言：公允价格的实时可交易性强，也就意味着ETF实时交易价 格的折溢价率就越小，这不仅使得ETF中长期价值投资者随时能在其 认可的价格范围内方便进出，也是基于ETF的期现套利、融资杠杆、 融券对冲等基础衍生策略的根基。
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ETF套利机制是实现ETF“公允价格实时可交易性 ETF套利机制是实现ETF 公允价格实时可交易性” 的根本机制 套利机制是实现ETF 公允价格实时可交易性”
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T+0 vs T+2: 套利不确定性环节、 套利不确定性环节、及其带来的折溢价率的定量分析比较
上证所沪深300ETF的T+0方案所涉及的不确定性主要只出现 上证所沪深300ETF的T+0方案所涉及的不确定性主要只出现 300ETF 在一个环节： 在一个环节：
即基金代买卖深圳股票过程中，深圳股票于10S内的价格波动
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运用融券机制的主要缺陷： 运用融券机制的主要缺陷：融券资金成本较高
融券成本和资金成本较高
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借用融券的套利由于涉及较高的融券成本，将给套利交易带来额外0.075%借用融券的套利由于涉及较高的融券成本，将给套利交易带来额外0.075%0.075% 0.1%的额外成本[9%（ 0.1%的额外成本[9%（3日/4日）：0.075%/0.1%]。 的额外成本[9% /4日）：0.075%/0.1%]。 0.075%/0.1%]
融券套利交易的资金效率较低 融券交易非连续竞价交易 融券卖出价格指令受限制 融券券源和规模受到限制 融券成本和资金成本较高
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运用融券机制的主要缺陷： 运用融券机制的主要缺陷：资金效率低
套利交易的资金效率较低 每笔资金只能进行一次套利且需冻结3个工作日， 每笔资金只能进行一次套利且需冻结3个工作日，并需要提供额外保证金
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不运用融券机制（持仓套利） 不运用融券机制（持仓套利）的基本做法
持仓套利：同时具备一篮子股票和ETF份额的投资者可以完成瞬时套利， 持仓套利：同时具备一篮子股票和ETF份额的投资者可以完成瞬时套利，如保险机 ETF份额的投资者可以完成瞬时套利 构、海外沪深300ETF的代办证券公司等长期投资者等。 海外沪深300ETF的代办证券公司等长期投资者等。 300ETF的代办证券公司等长期投资者等 当300ETF出现溢价时： 300ETF出现溢价时： 出现溢价时 • 卖出300ETF，买入组合证券：一方面因为同时卖出ETF和买入组合证券， 锁定了套利价差；另一方面一卖一买，持仓整体风险暴露并不发生改变， 利于运用期指稳定管理持仓风险； • 为保证未来出现溢价时仍有足够的ETF可立即卖出，一般做法是还原资产， 即将组合证券申购ETF，于T+3日转换成300ETF份额并入持仓组合。 当300ETF出现折价时： 300ETF出现折价时： 出现折价时 • 买入300ETF，卖出组合证券：一方面因为同时买入ETF和卖出组合证券， 锁定了套利价差；另一方面一买一卖，持仓整体风险暴露基本不变，利于 运用期指稳定管理持仓风险； • 为保证未来出现溢价时仍有足够的ETF可立即卖出，一般做法是还原资产， 即将买入的ETF份额赎回，于T+4日转换成组合证券并入持仓组合。
深交所沪深300ETF的T+2方案所涉及的不确定性则出现在两 深交所沪深300ETF的T+2方案所涉及的不确定性则出现在两 300ETF 个环节，以申购为例： 个环节，以申购为例：
T日买入的股票，T+1才能用于申购：沪深300股票的1日价差 T日申购的ETF待T+2日才可卖出：沪深300股票的2日价差
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运用融券机制的主要缺陷： 运用融券机制的主要缺陷：融券卖出价格指令受限制
融券卖出价格指令受到限制： 融券卖出价格指令受到限制：
融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的， 融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的， 其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。 其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。 不接受融券卖出的市价申报。 不接受融券卖出的市价申报。
单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%时，交易所可以在 单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%时 25% 次一交易日暂停其融券卖出，并向市场公布。 次一交易日暂停其融券卖出，并向市场公布。该标的证券的融券余量降低至 20%以下时，交易所可恢复其融券。 20%以下时，交易所可恢复其融券。 以下时
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T+2：套利实时性弱，较难保持ETF公允价格实时可交易性 T+2：套利实时性弱，较难保持ETF公允价格实时可交易性 ETF
T+2方案本身的设计来看，ETF套利机制的实时性较差，从而较难保持ETF 的公允价格的实时可交易性，并因此不利于ETF的长期市场生命力：
ETF套利实时性越弱，时滞带来的不确定性就越大，ETF二级市场交易 价格的折溢价率就越高，也就越不利于各类ETF终端投资的选择实施， 并影响其市场生命力。 深交所沪深300ETF的T+2方案未保持单市场ETF套利机制的高效实时性 方案未保持单市场ETF 深交所沪深300ETF的T+2方案未保持单市场ETF套利机制的高效实时性 300ETF T日申购的ETF待T+2日才可卖出 日申购的ETF待T+2日才可卖出。 ETF 日才可卖出 T日买入的ETF，T日不能赎回; 日买入的ETF， 日不能赎回; ETF 日赎回ETF得到的股票待T+2日才卖。 ETF得到的股票待T+2日才卖 T日赎回ETF得到的股票待T+2日才卖。
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运用融券机制的主要缺陷
借助融券交易虽然可以弥补深交所沪深300ETF的T+2方案自身所带来的较弱 借助融券交易虽然可以弥补深交所沪深300ETF的T+2方案自身所带来的较弱 300ETF 的套利实时性，但由于受到以下重要因素的限制， 的套利实时性，但由于受到以下重要因素的限制，将导致套利交易的不持续 和不充分,特别地容易受到资金总量、融券交易成功率、融券券源/ 和不充分,特别地容易受到资金总量、融券交易成功率、融券券源/规模等 因素的限制，从而难以做到持续稳定地缩小二级市场价格的折溢价： 因素的限制，从而难以做到持续稳定地缩小二级市场价格的折溢价：
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目录
ETF市场生命力的核心因素分析 ETF市场生命力的核心因素分析 上证所300ETF的T+0方案与深交所300ETF的T+2方案的比较 上证所300ETF的T+0方案与深交所300ETF的T+2方案的比较 300ETF 方案与深交所300ETF 弥补深交所300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析 弥补深交所300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析 300ETF 总结 附件
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运用融券机制的主要缺陷： 运用融券机制的主要缺陷：融券交易非连续竞价交易
融券交易本质上属于非连续竞价交易， 融券交易本质上属于非连续竞价交易，且直接依赖于交易双方的信用 本质上属于非连续竞价交易 基础。 基础。 截至2011年底，全国105家券商中， 25家券商有融资融券业务许可 105家券商中 家券商有融资融券业务许可。 截至2011年底，全国105家券商中，仅25家券商有融资融券业务许可。 2011年底
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T+0：套利实时性强，较好保持ETF公允价格实时可交易性 T+0：套利实时性强，较好保持ETF公允价格实时可交易性 ETF
T+0方案本质上与当前A股的单市场ETF方案相同，最大程度上保持了ETF套利 机制的实时性，从而可以较好地保持其公允价格的实时可交易性，并因此利 于ETF的长期市场生命力： ETF套利实时性越强，时滞带来的不确定性就越小，ETF二级市场交易价格的 折溢价率就越低，也就越利于各类ETF终端投资的选择实施，ETF市场生命力 就越强。 上证所沪深300ETF的T+0方案基本延续了单市场ETF套利的高效实时性 上证所沪深300ETF的T+0方案基本延续了单市场ETF套利的高效实时性 300ETF 方案基本延续了单市场ETF 日买入的股票T日可以即时用于申购： T日买入的股票T日可以即时用于申购： — 申购时：深圳股票由基金即时替投资者进行实时代买入（正常情况小于10S） 日申购的ETF ETF可 日即时实时卖出。 T日申购的ETF可T日即时实时卖出。 日可以即时赎回； T日买入的ETF T日可以即时赎回； 日买入的ETF T日可以即时赎回 日赎回得到的股票可T T日赎回得到的股票可T日实时卖出 — 赎回时：深圳股票由基金即时替投资者进行实时代卖出（正常情况小于10S）
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套利不确定性，从而可能折溢价率的定量分析(0.05% (0.05%T+0 : 套利不确定性，从而可能折溢价率的定量分析(0.05%-0.1%)
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套利不确定性，从而可能折溢价率的定量分析(0.5% (0.5%T+2: 套利不确定性，从而可能折溢价率的定量分析(0.5%-1%)
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目录
ETF市场生命力的核心因素分析 ETF市场生命力的核心因素分析 上证所300ETF的T+0方案与深交所300ETF的T+2方案的比较 上证所300ETF的T+0方案与深交所300ETF的T+2方案的比较 300ETF 方案与深交所300ETF 弥补深交所300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析 弥补深交所300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析 300ETF 总结 附件
上证所沪深300ETF(T+0)与深交所沪300ETF(T+2) 上证所沪深300ETF(T+0)与深交所沪300ETF(T+2) 300ETF(T+0)与深交所沪
方案比较分析
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目录
ETF市场生命力的核心因素分析 ETF市场生命力的核心因素分析 上证所300ETF的T+0方案与深交所300ETF的T+2方案的比较 上证所300ETF的T+0方案与深交所300ETF的T+2方案的比较 300ETF 方案与深交所300ETF 弥补深交所300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析 弥补深交所300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析 300ETF 总结 附件
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ETF的核心市场生命力 ETF的核心市场生命力 — 交易价格紧贴公允价格的指数基金
ETF作为指数产品的最高效实现形式，不仅可上市交易， ETF作为指数产品的最高效实现形式，不仅可上市交易，更重 作为指数产品的最高效实现形式 要的是ETF投资者可实时以贴近公允价值的价格交易指数 ETF投资者可实时以贴近公允价值的价格交易指数, 要的是ETF投资者可实时以贴近公允价值的价格交易指数,这是 ETF作为标准化基础投资工具的重要特征，更是其市场生命力的 ETF作为标准化基础投资工具的重要特征， 作为标准化基础投资工具的重要特征 核心所在之一： 核心所在之一：
长期来看，利用融券机制参与深交所沪深300ETF的折溢价套利盈利预期应超 长期来看，利用融券机制参与深交所沪深300ETF的折溢价套利盈利预期应超 300ETF 过融券成本（8%-9%）和资金成本之和，才能保证有稳定的资金、 过融券成本（8%-9%）和资金成本之和，才能保证有稳定的资金、持续地参 与套利交易，使得折溢价处于合适的水平。 与套利交易，使得折溢价处于合适的水平。
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深交所沪深300ETF弥补其套利实效性的主要方法：运用融券机制 深交所沪深300ETF弥补其套利实效性的主要方法： 300ETF弥补其套利实效性的主要方法
在融资融券业务推出后， 在融资融券业务推出后，持有现金的投资者可以通过融券机制完成瞬时套利 300ETF出现溢价时 出现溢价时： 当300ETF出现溢价时： – 融入300ETF份额并卖出、买入组合证券：一方面同时卖出ETF和买入组合证 券，锁定了套利价差；另一方面一卖一买，整体市场风险暴露基本为零 （市场中性）； – 当日（T日）可将买入的组合证券用于申购ETF，T+3日后得到ETF用于还券。 300ETF出现折价时 出现折价时： 当300ETF出现折价时： – 买入ETF份额、融入组合证券并卖出：一方面同时买入ETF和卖出组合证券， 锁定套利价差；另一方面一买一卖，整体市场风险暴露基本为零； – 当日（T日）可将买入的ETF用于赎回ETF，T+4日后得到组合证券用于还券。
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运用融券机制的主要缺陷： 运用融券机制的主要缺陷：融券券源和规模受限
融券券源和规模受到限制
沪深300指数成份股目前没有全部纳入双融标的证券，其中， 沪深300指数成份股目前没有全部纳入双融标的证券，其中，纳入双融标的 300指数成份股目前没有全部纳入双融标的证券 证券的权重占比为91%左右，这将影响ETF折价套利的充分性和精确性。 证券的权重占比为91%左右，这将影响ETF折价套利的充分性和精确性。 91%左右 ETF折价套利的充分性和精确性
ETF套利机制是实现ETF“公允价格实时可交易性”的根本机制， ETF套利机制是实现ETF“公允价格实时可交易性”的根本机制， 套利机制是实现ETF 从而在相当程度上影响着ETF的市场生命力： ETF的市场生命力 从而在相当程度上影响着ETF的市场生命力：
ETF套利机制的实时性越强，ETF套利过程中的不确定性就越低， ETF套利就越顺畅，那么ETF交易价格相对于公允价格的折溢价就越低， ETF的各类终端投资所面临的冲击成本和不确定性越低，投资者就越 愿意予以运用，其市场生命力就越强；反之亦然。