房地产中央企业经营效率研究
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近年来，国有企业在“国进民退”中，大举进入竞争性行业，越来越多地实施了竞争性行业的多 元化。 例如，金岩石（2010）指出房地产是新市场的创新，应该是民营企业占上风的创新产业，然而在 房地产被正式升级为国民经济的支柱产业后，国有企业开始大举进入。 笔者接受多家媒体专访时也 指出，国有企业进军房地产，不仅改变了房地产市场的竞争格局，也改变了国有企业自身的经营效 率，很显然，其主营业务也被冲淡了。 但是，房地产中央企业、省属企业、市属企业究竟与民营企业之 间的主营业务增长率有无显著区别？ 这是决定房地产未来市场走向的关键要素，然而，现有文献非 常缺乏与此相关的研究。 鉴此，本文提出：
然而，近几年来，国有企业，特别是中央企业因为行业的高度垄断性使得经营效率从表面上看 发生了重大改观，有关部委因此骄傲和自豪，从而使得政府部门近几年开始质疑中国市场经济改革 的方向，动摇中国经济深化改革的决心。 另一方面，房地产行业是近 10 来年发展起来的特殊性行 业 ，鲜 有 学 者 研 究 房 地 产 行 业 的 经 营 效 率 ，尤 其 是 作 为 经 营 效 率 的 最 基 础 指 标— — — 净 资 产 利 润 率 更 没得到普遍关注。 为此，我们从产业经济学角度，提出一个房地产企业净资产利润率（经营效率的最 基础指标）的假设。
一、 文献回顾与研究假设
“企业经营效率”长期以来都是学者们的研究主题之一，尤其是在中国改革开放之后的 10 多年 的时间里，积累了对“企业经营效率”研究的大量文献。 例如，刘小玄（2000）研究发现，国有企业在全 部测定的行业中效率最低， 私营个体企业的平均效率最高且是国有企业平均效率的 2—5 倍左右， 乡、镇、村或街道这一层次的企业平均效率明显高于县级以上的企业。 姚洋（1998）研究发现，与国有
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究的一个新方法，即根据多项投入指标和多项产出指标，利用线性规划的方法，对具有可比性的同
类型单位进行相对有效性评价的一种数量分析方法。 虽然该方法有很多优点，但是 DEA 方法仍然
有衡量生产函数边界具有确定性的缺点，且该方法的评价容易受到极值的影响。 由于中国房地产行
业 是 新 兴 行 业 ，我 们 采 取 收 益 、资 本 与 市 场 并 重 的 分 析 方 法 ，因 此 ，我 们 通 过 变 量 净 利 润 （R）、 总 资 产
假设 4：房地产民营企业经营效率的市场认可风险高于房地产国有企业；国有企业内部，市属 国有企业高于省属国有企业，省属国有企业高于中央企业。
二、 样本选择与研究方法
1. 样本选择与数据来源 由于非上市公司的数据取得非常困难，同时，为了比较研究房地产中央企业的经营效率，我们 特地选取了在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易的上市公司中房地产企业作为研究样 本，共 108 家企业，其中民营企业 54 家，市属国有企业 34 家，省属国有企业 9 家，而中央企业有 11 家。 为了研究房地产经营效率的最新状况，我们特地收集了近 3 年上市公司公开的年报，并选取了 2007、2008 和 2009 年的数据，包括净利润、总资产、总负债、主营业务收入、每股收益和每股净资产 等，共 1944 个数据；同时，为了了解企业资产的市场价值评价风险，我们还特别选取了 2009 年 2 月 16 日—2010 年 4 月 15 日的房地产上市公司的股价及成交量等共 458460 个数据，并通过标准差公 式计算每个企业股票价格的波动状况数据，得到计算后的 108 个数据。 由于本文收集数据是截面数据，存在异方差性和一致性问题，因此，在年限之内进行比较研究， 可以解决数据取样时期的一致性问题，多采用比率指标、增长率指标和二阶波动指标，从而确保了 数据的统计有效性问题。 另一方面，查看数据统计特性可以看出，如图 1 中的第 1 个图所示，其数据 不满足正态分布函数的要求，于是剔除 1 个歧异值（大于 3 的 4.7，即 2007 年万方地产进行了资产 置换），得到图 1 中的第 2 个图，依然不具有正态分布的特性，再继续去掉绝对值大于 1 的四个歧异 值，例如顺发恒业的“利润收入”都来自于资产调整而非正常的营业活动。 成都高新实施了剥离与主 营业务关联度不高且盈利能力低的产业等措施，实现了公司的扭亏为盈。 西藏城市发展投资股份公 司在 2009 年底完成了重大资产重组，将不良资产剥离，注入了优质的资产，公司盈利水平提高。 嘉 凯城集团股份公司引进了战略投资者进行战略重组，实现了扭亏为盈。 所以，为确保研究结论的科学性，应该剔除该歧异值，即得到了图 1 的第三个图，具有正态分布 的良好特性。 事实上，我们对每一组数据进行统计分析时，都按照此方法进行了歧异值的剔除，确保 我们的研究工作具有科学性、可靠性和稳定性。
[收稿日期] 2010-06-16 [作者简介] 周阳敏（1971—），男，重庆人，郑州大学商学院讲师，经济学博士。
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企业相比，集体企业的技术效率高 22%，私营企业高 57%。 张俊喜、张华（2004）研究发现，民营企业 在运营状况、盈利、资本结构和市场评价四大绩效方面的表现都优于非民营企业。 Malatesta（1996） 研究发现在控制了企业规模、地域、行业与经济周期的影响后，民营企业的绩效显著地好于国有企 业。 Mathew et al.（2010）研究发现，民营企业绩效明显优于国有企业。
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下降。 曲德淼（2006）研究结果表明，民营企业并购重组为国有上市公司（目标公司）创造了巨大的短 期价值，但是，被并购后的上市公司的长期财务指标和市场表现不尽如人意，下降趋势非常明显。 但 是，我们是否就可以推断出民营企业经营效率的市场认可度低于国有企业的市场认可度呢？ 是否意 味着民营企业的波动风险高于国有企业呢？ 为此，我们提出：
[关键词] 房地产； 经营效率； 行业风险； 中央企业； 国有企业 [中图分类号]F270 [文献标识码]A [文章编号]1006-480X（2010）07-0014-12
近两年来，许多国有企业攻城掠地充当“地王”角色，房价飙升。 2010 年 3 月“两会”期间，温家 宝总理提出“关注民生降房价”，但随后两大中央企业分别竞拍成功摘得“地王”称号。 随即，国资委 出台非地产主业的中央企业退出房地产行业的“劝退令”。 2010 年 4 月 17 日国务院发布《关于坚决 遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发[2010]10 号），随后，北京市、上海市、深圳市等纷纷出台 更严格的地方细则贯彻国务院抑制房价精神；国家税务总局、财政部、国家发改委等部门对房地产 市场既表态又相互否定；中国银行正式宣布执行动态、差别化的个人住房贷款政策，暂停发放第三 套及以上住房贷款等政策。 2010 年 5 月 10 日，“劝退令”后第一家中央企业中石油将下属房地产公 司 100%股权在北京产权交易所公开挂牌转让。 房地产行业的震荡即将开始，表面上看这是中石油 对国务院严令中央企业退出房地产市场的守规矩行动，但是，从产业经济学角度，中央企业在房地 产行业的表现究竟如何，省属国有企业、市属国有企业等国有房地产企业的经营效率是否优于房地 产民营企业？ 除了非房地产主业的中央企业退出房地产市场之外，其他国有企业是否都应该退出房 地产行业？ 等等。 这是当前人们讨论房地产行业最值得关注的重点主题之一。
2007 利润率
2007 利润率
图 1 剔除歧异值数据的步骤
2007 利润率
2. 变量选择 经营效率的成熟的研究方法通常采取 DEA（Data Envelopment Analysis，数据包络分析），1978 年由美国著名运筹学家 A.Charnes and W.W.Cooper 提出，是运筹学、管理科学与数理经济学交叉研
营业务收入与总资产之比，ct）=Yt /Ct；总资本周转率增长速度（roct）=ct /ct-1-1；风险（riskt）=[∑（xi-x軃 ）/ （n-1）]1/2；人工变量（a）：民营企业=1；市属国有企业=2；省属国有企业=3；中央企业=4；国有企业变量
假设 1：房地产民营企业的净资产利润率高于房地产国有企业；在国有企业内部，房地产市属 国有企业的净资产利润率高于省属国有企业，省属国有企业又高于中央企业。
从中长期看，主营业务增长率是企业经营效率的重要指标，是分析企业的核心竞争力的重要因 素，学者们对此做了分析，例如傅毓维、尹航、杨贵彬（2006）讨论了医药行业上市公司的主营业务收 入及经营效率。 王丽平、韦鲁已（2009）讨论了作为输出变量的国内上市纺织企业主营业务收入的高 低。 黄慧敏（2009）研究了中国旅游业上市公司的主营业务收入及经营效率等。 袁莉娜（2006）研究指 出，我国上市公司第一大股东持股比例与主营业务增长率负相关，但不显著；独立董事人数与主营 业务增长率正相关，也不显著；高管人员平均薪酬与主营业务增长率无相关关系；董事会规模与主 营业务增长率不存在显著相关关系。
2010 年 7 月 第 7 期 （总 268 期）
【国民经济】
China Industrial Economics
July， 2010 No．7
房地产中央企业经营效率研究
周阳敏
（郑州大学商学院， 河南 郑州 450001）
[摘要] 本文对 108 家房地产上市公司近 3 年年报数据进行分析， 发现房地产民营 企业的净资产利润率显著高于房地产国有企业，而在房地产国有企业内部，中央企业高于 省属国有企业，省属国有企业高于市属国有企业。房地产民营企业的净资产增长率和总资 本周转率都高于所有的国有企业，中央企业高于省属国有企业，省属国有企业高于市属国 有企业。通过计量模型，进一步证实了民营企业和国有企业之间的经营效率不仅存在着显 著差异，而且还发现经营效率的影响要素和影响程度也不相同，其经营效率的平衡机制也 不同。 鉴此，论文提出不仅非房地产主业的中央企业要退出房地产行业，而且以房地产为 主业的中央企业也要退出房地产市场， 而房地产省属国有企业与市属国有企业更应该全 部退出房地产市场。
（C）、 总 负 债 （D）、 主 营 业 务 收 入 （Y）、 每 股 收 益 （S）和 每 股 净 资 产 （K）， 选 取 变 量 ： 净 资 产 利 润 率 （RP）
百度文库
=净利润/（总资产-总负债）=R/（C-D）；净资产利润率增长速度（rpt）=RPt /RPt-1-1；总资产增长率（rct） =Ct /Ct-1-1；每股收益增长率（bst）=St /St-1-1；主营业务收入增长率（rmt）=Yt /Yt-1-1；总资本周转率（主
假设 2：房地产民营企业的主营业务增长率高于房地产国有企业；在国有企业内部，房地产市 属国有企业的主营业务增长率高于省属国有企业，省属国有企业又高于中央企业。
在国务院国有资产监督管理委员会成立之时， 就明确提出了国有企业负有国有资本的保值与 增殖的职责，此项任务作为国有企业的重要功能一直被列入历年国有企业领导人绩效考核之中。 民 营企业与国有企业的性质不同， 其在资本扩张方面也有许多差异， 学者给出很多研究成果以供参 考。 例如，Paul Bennell（1997）分析了撒哈拉沙漠以南的非洲地区的国有企业民营化，指出国有企业 民 营 化 后 总 体 价 值 自 20 世 纪 90 年 代 初 以 来 有 显 著 地 增 加 。 Juliet D’Souza，William Megginson， Robert Nash（2007）利用 161 家公司民营化过程中的数据，研究发现民营化决定性地影响公司重组 或治理方面经营业绩的变化，影响企业资本的保值和增殖。
尤其是，近几年国有企业对房地产行业的“攻城掠地”是否会出现资本的超规模扩张？ 其资本扩 张的速度与民营企业是否有显著的差异？ 为此，本文提出：
假设 3：房地产国有企业的资本增长率高于房地产民营企业；国有企业内部，房地产中央企业 高于省属国有企业，省属国有企业又高于市属国有企业。
随着我国股票市场的逐渐完善， 企业资产的市场价值认可及波动风险也是考察国有企业和民 营企业经营效率的一个很重要的方面，部分学者做了一些研究。 例如，朱亚莉（2007）研究结果表明， 上市公司的盈利能力、经营能力、偿债能力、成长能力在民营化后的两年内不断下滑，即市场认可度
然而，近几年来，国有企业，特别是中央企业因为行业的高度垄断性使得经营效率从表面上看 发生了重大改观，有关部委因此骄傲和自豪，从而使得政府部门近几年开始质疑中国市场经济改革 的方向，动摇中国经济深化改革的决心。 另一方面，房地产行业是近 10 来年发展起来的特殊性行 业 ，鲜 有 学 者 研 究 房 地 产 行 业 的 经 营 效 率 ，尤 其 是 作 为 经 营 效 率 的 最 基 础 指 标— — — 净 资 产 利 润 率 更 没得到普遍关注。 为此，我们从产业经济学角度，提出一个房地产企业净资产利润率（经营效率的最 基础指标）的假设。
一、 文献回顾与研究假设
“企业经营效率”长期以来都是学者们的研究主题之一，尤其是在中国改革开放之后的 10 多年 的时间里，积累了对“企业经营效率”研究的大量文献。 例如，刘小玄（2000）研究发现，国有企业在全 部测定的行业中效率最低， 私营个体企业的平均效率最高且是国有企业平均效率的 2—5 倍左右， 乡、镇、村或街道这一层次的企业平均效率明显高于县级以上的企业。 姚洋（1998）研究发现，与国有
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究的一个新方法，即根据多项投入指标和多项产出指标，利用线性规划的方法，对具有可比性的同
类型单位进行相对有效性评价的一种数量分析方法。 虽然该方法有很多优点，但是 DEA 方法仍然
有衡量生产函数边界具有确定性的缺点，且该方法的评价容易受到极值的影响。 由于中国房地产行
业 是 新 兴 行 业 ，我 们 采 取 收 益 、资 本 与 市 场 并 重 的 分 析 方 法 ，因 此 ，我 们 通 过 变 量 净 利 润 （R）、 总 资 产
假设 4：房地产民营企业经营效率的市场认可风险高于房地产国有企业；国有企业内部，市属 国有企业高于省属国有企业，省属国有企业高于中央企业。
二、 样本选择与研究方法
1. 样本选择与数据来源 由于非上市公司的数据取得非常困难，同时，为了比较研究房地产中央企业的经营效率，我们 特地选取了在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易的上市公司中房地产企业作为研究样 本，共 108 家企业，其中民营企业 54 家，市属国有企业 34 家，省属国有企业 9 家，而中央企业有 11 家。 为了研究房地产经营效率的最新状况，我们特地收集了近 3 年上市公司公开的年报，并选取了 2007、2008 和 2009 年的数据，包括净利润、总资产、总负债、主营业务收入、每股收益和每股净资产 等，共 1944 个数据；同时，为了了解企业资产的市场价值评价风险，我们还特别选取了 2009 年 2 月 16 日—2010 年 4 月 15 日的房地产上市公司的股价及成交量等共 458460 个数据，并通过标准差公 式计算每个企业股票价格的波动状况数据，得到计算后的 108 个数据。 由于本文收集数据是截面数据，存在异方差性和一致性问题，因此，在年限之内进行比较研究， 可以解决数据取样时期的一致性问题，多采用比率指标、增长率指标和二阶波动指标，从而确保了 数据的统计有效性问题。 另一方面，查看数据统计特性可以看出，如图 1 中的第 1 个图所示，其数据 不满足正态分布函数的要求，于是剔除 1 个歧异值（大于 3 的 4.7，即 2007 年万方地产进行了资产 置换），得到图 1 中的第 2 个图，依然不具有正态分布的特性，再继续去掉绝对值大于 1 的四个歧异 值，例如顺发恒业的“利润收入”都来自于资产调整而非正常的营业活动。 成都高新实施了剥离与主 营业务关联度不高且盈利能力低的产业等措施，实现了公司的扭亏为盈。 西藏城市发展投资股份公 司在 2009 年底完成了重大资产重组，将不良资产剥离，注入了优质的资产，公司盈利水平提高。 嘉 凯城集团股份公司引进了战略投资者进行战略重组，实现了扭亏为盈。 所以，为确保研究结论的科学性，应该剔除该歧异值，即得到了图 1 的第三个图，具有正态分布 的良好特性。 事实上，我们对每一组数据进行统计分析时，都按照此方法进行了歧异值的剔除，确保 我们的研究工作具有科学性、可靠性和稳定性。
[收稿日期] 2010-06-16 [作者简介] 周阳敏（1971—），男，重庆人，郑州大学商学院讲师，经济学博士。
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企业相比，集体企业的技术效率高 22%，私营企业高 57%。 张俊喜、张华（2004）研究发现，民营企业 在运营状况、盈利、资本结构和市场评价四大绩效方面的表现都优于非民营企业。 Malatesta（1996） 研究发现在控制了企业规模、地域、行业与经济周期的影响后，民营企业的绩效显著地好于国有企 业。 Mathew et al.（2010）研究发现，民营企业绩效明显优于国有企业。
15
下降。 曲德淼（2006）研究结果表明，民营企业并购重组为国有上市公司（目标公司）创造了巨大的短 期价值，但是，被并购后的上市公司的长期财务指标和市场表现不尽如人意，下降趋势非常明显。 但 是，我们是否就可以推断出民营企业经营效率的市场认可度低于国有企业的市场认可度呢？ 是否意 味着民营企业的波动风险高于国有企业呢？ 为此，我们提出：
[关键词] 房地产； 经营效率； 行业风险； 中央企业； 国有企业 [中图分类号]F270 [文献标识码]A [文章编号]1006-480X（2010）07-0014-12
近两年来，许多国有企业攻城掠地充当“地王”角色，房价飙升。 2010 年 3 月“两会”期间，温家 宝总理提出“关注民生降房价”，但随后两大中央企业分别竞拍成功摘得“地王”称号。 随即，国资委 出台非地产主业的中央企业退出房地产行业的“劝退令”。 2010 年 4 月 17 日国务院发布《关于坚决 遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发[2010]10 号），随后，北京市、上海市、深圳市等纷纷出台 更严格的地方细则贯彻国务院抑制房价精神；国家税务总局、财政部、国家发改委等部门对房地产 市场既表态又相互否定；中国银行正式宣布执行动态、差别化的个人住房贷款政策，暂停发放第三 套及以上住房贷款等政策。 2010 年 5 月 10 日，“劝退令”后第一家中央企业中石油将下属房地产公 司 100%股权在北京产权交易所公开挂牌转让。 房地产行业的震荡即将开始，表面上看这是中石油 对国务院严令中央企业退出房地产市场的守规矩行动，但是，从产业经济学角度，中央企业在房地 产行业的表现究竟如何，省属国有企业、市属国有企业等国有房地产企业的经营效率是否优于房地 产民营企业？ 除了非房地产主业的中央企业退出房地产市场之外，其他国有企业是否都应该退出房 地产行业？ 等等。 这是当前人们讨论房地产行业最值得关注的重点主题之一。
2007 利润率
2007 利润率
图 1 剔除歧异值数据的步骤
2007 利润率
2. 变量选择 经营效率的成熟的研究方法通常采取 DEA（Data Envelopment Analysis，数据包络分析），1978 年由美国著名运筹学家 A.Charnes and W.W.Cooper 提出，是运筹学、管理科学与数理经济学交叉研
营业务收入与总资产之比，ct）=Yt /Ct；总资本周转率增长速度（roct）=ct /ct-1-1；风险（riskt）=[∑（xi-x軃 ）/ （n-1）]1/2；人工变量（a）：民营企业=1；市属国有企业=2；省属国有企业=3；中央企业=4；国有企业变量
假设 1：房地产民营企业的净资产利润率高于房地产国有企业；在国有企业内部，房地产市属 国有企业的净资产利润率高于省属国有企业，省属国有企业又高于中央企业。
从中长期看，主营业务增长率是企业经营效率的重要指标，是分析企业的核心竞争力的重要因 素，学者们对此做了分析，例如傅毓维、尹航、杨贵彬（2006）讨论了医药行业上市公司的主营业务收 入及经营效率。 王丽平、韦鲁已（2009）讨论了作为输出变量的国内上市纺织企业主营业务收入的高 低。 黄慧敏（2009）研究了中国旅游业上市公司的主营业务收入及经营效率等。 袁莉娜（2006）研究指 出，我国上市公司第一大股东持股比例与主营业务增长率负相关，但不显著；独立董事人数与主营 业务增长率正相关，也不显著；高管人员平均薪酬与主营业务增长率无相关关系；董事会规模与主 营业务增长率不存在显著相关关系。
2010 年 7 月 第 7 期 （总 268 期）
【国民经济】
China Industrial Economics
July， 2010 No．7
房地产中央企业经营效率研究
周阳敏
（郑州大学商学院， 河南 郑州 450001）
[摘要] 本文对 108 家房地产上市公司近 3 年年报数据进行分析， 发现房地产民营 企业的净资产利润率显著高于房地产国有企业，而在房地产国有企业内部，中央企业高于 省属国有企业，省属国有企业高于市属国有企业。房地产民营企业的净资产增长率和总资 本周转率都高于所有的国有企业，中央企业高于省属国有企业，省属国有企业高于市属国 有企业。通过计量模型，进一步证实了民营企业和国有企业之间的经营效率不仅存在着显 著差异，而且还发现经营效率的影响要素和影响程度也不相同，其经营效率的平衡机制也 不同。 鉴此，论文提出不仅非房地产主业的中央企业要退出房地产行业，而且以房地产为 主业的中央企业也要退出房地产市场， 而房地产省属国有企业与市属国有企业更应该全 部退出房地产市场。
（C）、 总 负 债 （D）、 主 营 业 务 收 入 （Y）、 每 股 收 益 （S）和 每 股 净 资 产 （K）， 选 取 变 量 ： 净 资 产 利 润 率 （RP）
百度文库
=净利润/（总资产-总负债）=R/（C-D）；净资产利润率增长速度（rpt）=RPt /RPt-1-1；总资产增长率（rct） =Ct /Ct-1-1；每股收益增长率（bst）=St /St-1-1；主营业务收入增长率（rmt）=Yt /Yt-1-1；总资本周转率（主
假设 2：房地产民营企业的主营业务增长率高于房地产国有企业；在国有企业内部，房地产市 属国有企业的主营业务增长率高于省属国有企业，省属国有企业又高于中央企业。
在国务院国有资产监督管理委员会成立之时， 就明确提出了国有企业负有国有资本的保值与 增殖的职责，此项任务作为国有企业的重要功能一直被列入历年国有企业领导人绩效考核之中。 民 营企业与国有企业的性质不同， 其在资本扩张方面也有许多差异， 学者给出很多研究成果以供参 考。 例如，Paul Bennell（1997）分析了撒哈拉沙漠以南的非洲地区的国有企业民营化，指出国有企业 民 营 化 后 总 体 价 值 自 20 世 纪 90 年 代 初 以 来 有 显 著 地 增 加 。 Juliet D’Souza，William Megginson， Robert Nash（2007）利用 161 家公司民营化过程中的数据，研究发现民营化决定性地影响公司重组 或治理方面经营业绩的变化，影响企业资本的保值和增殖。
尤其是，近几年国有企业对房地产行业的“攻城掠地”是否会出现资本的超规模扩张？ 其资本扩 张的速度与民营企业是否有显著的差异？ 为此，本文提出：
假设 3：房地产国有企业的资本增长率高于房地产民营企业；国有企业内部，房地产中央企业 高于省属国有企业，省属国有企业又高于市属国有企业。
随着我国股票市场的逐渐完善， 企业资产的市场价值认可及波动风险也是考察国有企业和民 营企业经营效率的一个很重要的方面，部分学者做了一些研究。 例如，朱亚莉（2007）研究结果表明， 上市公司的盈利能力、经营能力、偿债能力、成长能力在民营化后的两年内不断下滑，即市场认可度