分析师预测一致性与信息含量

分析师预测一致性与信息含量摘要：本文使用2004-2016年分析师对所有A股上市公司的盈余预测数据为样本，实证研究来比较分析师盈余预测偏差一致性和准确性对公司股价的影响，选择分析师报告信息含量更好的衡量指标，并对一致性的影响因素做简要分析。

本文实证研究表明，相对于准确性更高的分析师，一致性更高的分析师更有能力影响股票价格，因此，一致性是比准确性更能衡量分析师报告信息含量的指标。

由分析师盈余预测偏差一致性越高越有股票价格影响力的实证结果，本文对一致性做了深层次的分析，得出以下三个结论：第一，分析师预测偏差的一致性越高，那么他被提名为明星分析师的可能性就越高；第二，分析师会以牺牲准确性为代价，策略性地选择发布低估预测来提高预测偏差的一致性；第三，机构投资者的持股比例越高，分析师预测偏差一致性对股价的影响就越高。

关键词：分析师预测；一致性；准确性；信息含量
一、引言
目前我国证券市场处于“新兴加转轨”阶段，在发展过程中积累着深层次的矛盾和问题，严重阻碍了中国市场的健康发展。

证券分析师对加速金融市场的运行效率以及股票价格的形成、波动和回归产生了不可磨灭的影响。

近年来，分析师预测是学术界研究的热门话题，其研究成果对我国分析师行业的发展产生了重要的影响。

证券分析师的主要研究分析对象是二级市场，他们获取二级市场中的各种信息和数据，并综合当前的国情、股情以及市场情况等整理解读后撰写成研究报告，它内含对股票的买、卖或持有建议以及对公司的盈余进行定期的预测，通过将报告中的信息提供给投资者来获益。

公司即将在股票市场进行交易时，投资者对有关的信息都不了解，它在上市后的第一天的市场定价已成为大家最关注的问题。

在资本市场上，一家公司没有出现任何公开信息不可避免地会招致许多市场参与者的关注，这其中就包括分析师。

证券分析师在我国资本市场中肩负着信息搜集、整理和处理的责任，把获取到的资料转换成投资者需要的信息，是证券市场不可缺少的角色。

已有分析师预测的相关研究主要聚焦于：预测准确性、信息含量、利益冲突和分析师行为等。

其中，分析师盈余预测准确性和信息含量的关系是重要研究课题之一。

目前主流观点认为，分析师预测准确性越高，其报告的信息含量越高。

与主流观点不同，本文试图参照Hilary和Hsu（2013）的研究，从另一视角——分析师预测一致性，探讨相对于预测准确性，一致性是否更能评价分析师报告的信息含量，并进一步探讨预测一致性的影响因素。

二、理论分析与研究假设
目前我国资本市场为非强式有效市场。

在强式有效市场中不存在信息不对称的问题，股票价格能够给出投资者需要的所有公开和私有信息，投资者不需要根据分析师提供的额外信息来做出决策。

实际上，由于所有权与经营权的分离，投资者与管理层存在委托代理问题，信息不对称因此产生，投资者并不能获取所有私有信息，他们需要有偿地从分析师报告中获取信息。

当报告所提供信息为有效信息时才能影响投资者决策和股票价格，这称之为分析师报告具有信息含量。

那么，如何判断分析师报告是否具有信息含量？
Gu和Wu（2003）研究证明在美国市场中分析师盈余预测准确性更高的对股票价格的影响力更大。

由于各国国情不同，这种情况在中国是否一样？郭杰和洪洁瑛（2009）认为分析师盈余预测能够影响股票价格走向和投资者的交易行为。

目前国内已有文献中还没有关于我国市场中分析师盈余预测准确性对股票价格的影响有多大，准确性反映的是预测值与实际值的差值。

统计学上，好的预测值应该是很紧密的分布在真实值周围，标准差是判断离散程度的重要指标。

本文假设投资者是遵循贝叶斯法则的，他们能够识别分析师偏差的一致性，在评价分析师报告信息含量时不应该仅仅基于分析师预测准确性，还应考虑准确性的标准差，即一致性，对分析师报告信息含量的影响。

有一致性正向（负向）偏差意味着偏差的标准差较小，即一致性更高。

在这种情况下投资者能够从分析师发布有一致性偏差的预测中推断出更为准确的区间，即分析师预测一致性高提供的信息含量更高。

例如，分析师A的预测值一直都比实际盈余高3%，投资者能从这种有规律可循的偏差中推断出自己更为准确的投资区间，也就是投资者推断实际盈余会比分析师A的盈余预测稍低一些。

分析师B的预测一次比实际盈余高2%，一次比它低2%，投资者在做出决策时会迷惑这一次实际盈余到底是分析师B的盈余预测高还是低呢？
评价分析师报告的信息含量应该基于用非预期误差波动来度量的预测偏差一致性。

预测偏差可以为正向，也可以为负向。

如果预测没有一致性偏差，即预测偏差有时为正数，有时为负数，则所有预测偏差的均值应接近零。

但是若存在一致性偏差，例如大部分预测值都大于实际值，则所有预测偏差的平均值或中位数可能就会显著异于零。

Hilary和Hsu（2013）在文章中认为只要投资者能识别分析师预测一致性的正向或负向偏差，那么投资者就能够由分析师给出的盈余预测推断出实际更为准确的区间。

当准确度相同时，投资者会更倾向于偏差较一致，波动性较小的分析师，因为这样的分析师偏差有规律可循，投资者可以判断出更为精确的投资区间。

也就是说，相对于准确性，投资者更容易关注到分析师盈余预测的一致性，从而对股价产生影响，分析师预测偏差一致性比准确性对分析师报告的信息含量影响更大更显著。

因此，发布盈余预测偏差一致性更高的分析师比一致性低的分析师对价格影响更高。

因此基于以上分析，提出假设一：
H1：一致性更高的分析师报告信息含量更高。

证券分析师最主要的利润来源为机构投资者的佣金派点，因此分析师经常通过调整盈余预测来吸收投资者购买其承销的股票，或通过其所属公司进行证券交易来提高公司的收入，或撰写乐观报告来提高经纪业务成交量来提高自身业绩。

由于证券分析师相对于投资者而言有更高的信息收集和专业分析能力，其作为上市公司和投资者之间的纽带，日益得到投资者的重视，其作出的盈余预测对投资者的投资决策有很大影响。

因此证券分析师给出的分析报告成为了分析师与投资者利益关联的基础。

通常情况下，如果雇用分析师的证券公司服务于标的公司，为它发行股票，那么分析师会发布对标的公司有益的报告，这不仅可以提升工作绩效，还能巴结公司高管，甚至谋取自己的利益。

Hilary和Hsu（2013）认为，如果投资者能够识别出分析师这种调整盈余预测的一致性偏差，投资者会更加认可盈余预测一致性更高的分析师，那么分析师会对盈余预测做出修正以提高其一致性，进而会影响投资者决策。

Park和Stice（2000）研究发现不同预测能力的分析师发布预测之后，股票价格会作出不同幅度调整。

因此分析师对盈余预测作出修正使其一致性更高，股票价格也会有相应的调整。

已有文献表明机构投资者要比散户投资者要更有经验。

Hand（1990）发现机构投资者比散户更加关注分析师的盈余预测，并且机构投资者更有能力识别由财务杠杆导致的一致性偏差。

Hilary和Hsu（2013）认为在机构投资者相对于散户更有能力识别一致性偏差的情况下，他们能够从一致性更高的分析师盈余预测中提取更多的信息，更能得益于一致性，因此一致性更高的分析师盈余预测对机构投资者的决策影响也更大，进而对机构投资者持股比例高的股票价格的影响力更大。

Boehmer和Kelley（2009）认为有更高机构投资者持股比例的股票的价格变动相对于其它股票更为有效。

林雨辰和谭劲松（2013）研究表明投资者对高质量的分析报告有需求。

因此，机构投资者比散户更加关注分析师盈余预测，也更有能力处理信息，他们能在阅读分析师预测中更好地识别一致性偏差。

本文认为机构投资者为经验投资者，当有更多的经验投资者时，分析师预测偏差一致性对信息含量的影响更大。

因此基于以上分析，提出假设二：
H2：机构投资者持股比例越高，分析师一致性对信息含量的影响更高。

对于分析师而言，声誉是分析师的无形资产，能够给他们带来更高的报酬。

随着证券分析师队伍的壮大，行业竞争十分激烈，声誉是一个十分有竞争力和价值的资源，好的声誉能够帮助分析师在激烈竞争中获胜，甚至能获得升职。

尤其在美国，证券分析师无需获取资格证，投资者对他们的称赞与认同就是判断分析师业绩的唯一指标。

分析师若被投资者认同，其所获薪酬十分可观。

我国《新财富》杂志在不同行业中通过问卷调查评选明星分析师，在榜的分析师其所获报酬和行业地位迅速获得提升。

游家兴等（2013）研究证明分析师发布错误预测的次数越多，分析师要承担的声誉风险越高。

Hong和Kubik（2003）实证证明分析师的报告准确性更高一般能够获得更高的职业认可和报酬，并认为分析师受雇于地位高的经纪商会被认为是更好的分析师（相对于受雇于地位更低经纪商的分析师），经纪商更愿意招入更有影响力的分析师，即信息含量更高的分析师。

如果经纪商对分析师发布预测的信息含量有需求，他们应该找一致性更高的分析师。

那么一致性更高的分析师是否会带来更多的分析师福利？本文从分析师声誉的维度来考量分析师福利。

如果一致性高的分析师预测更有信息含量，那么他们更有可能被命名为明星分析师，因此基于以上分析，提出假设三：
H3：一致性更高的分析师被评为明星分析师的可能性更高。

分析师为了获得更高的报酬，会发布有利于管理层的预测。

Brown和Caylor （2005）研究表明管理者能获利于业绩超过分析师盈余预测，并会犒赏发布信息来帮助管理业绩超过预期的分析师。

Bowen，Davis和Matsumoto（2002）研究发现上市公司召开关于盈余公告的新闻发布会能够显著提高分析师盈余预测的准确性。

这些发现表明公司提供的消息能够提高分析师预测实际盈余的能力。

Lim（2001）和Libby等（2008）进一步发现分析师乐意接纳管理者的要求来迎合管理者。

Chen和Matsumoto（2006）研究发现相对于发布不利建议的分析师，发布更有利的建议的分析师近期预测准确性更高。

这些研究结果都表明分析师会利用有偏差的预测报告来迎合管理者，以获得管理者的私有信息。

为了获得高薪酬巴结管理层，分析师要如何兼顾投资者的利益？Hilary和Hsu（2013）认为在这种情况下，消息灵通的分析师发布的预测报告和实际盈余之间的差异不是由随机因素导致的，而是由分析师的策略性行为带来的可预期偏差，而这种偏差会导致分析师预测偏差一致性更高。

如果投资者能够识别分析师预测的一致性偏差，分析师会倾向于发布低估的预测来帮助管理业绩超出预期，以迎合管理层需求，因此会直接导致分析师预测的结果更为一致，即预测盈余一直低于实际盈余，从而提高了分析师预测报告的信息含量。

分析师发布低估的预测来帮助管理者业绩超出预期，进而达到巴结管理者获取更多私密信息，同时也兼顾了投资者利益。

因此基于以上分析，提出假设四：
H4：发布低估预测的分析师其一致性更高。

综上，本文提出了四个假设，其基本逻辑关系如图2-1所示。

分析师预测准确性和一致性对信息含量和分析师福利都有显著的正向影响，但相对于准确性来说，一致性更能提高分析师报告的信息含量，能给分析师带来更多的福利。

分析师发布一致的低估预测能在策略上提高分析师预测一致性。

注：箭头开端为被解释变量，箭头末端为解释变量。

图2-1 本文的逻辑关系图
三、研究设计
（一）样本选择
本文的分析师盈余预测的数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，包括2004-2016年分析师对公司的每股盈余预测，市值预测，评级信息以及目标价格。

分析师对于公司的预测最主要的是每股盈余预测，获取的关于分析师每股盈余预测的信息最为详细和全面，因此本文选择分析师对公司每股盈余预测作为研究对象。

在2004-2016年这十三年间，涵盖了牛市和熊市，从经济繁荣到经济衰退再到经济复苏的周期，考虑到分析师对季报盈余预测的数据并不全面，因此本文剔除季报盈余预测的数据，选择分析师对年报的盈余预测报告，分析师每发布一个短期盈余预测也就是发布了一篇分析师报告。

另外，在发布报告中的第一作者为本文选取的分析师，但剔除了从业年限少于1年的分析师。

对于分析师盈余预测的目标公司，本文选取了沪深两市的全部A股中有分析师跟踪的公司，但剔除了少于3个分析师跟踪的公司。

本文考虑异常值的影响，剔除了分析师盈余预测偏差和Beta分布两端1%的样本。

（二）模型设计
1、分析师预测一致性、准确性与信息含量
分析师A的预测值一直都比实际盈余高3%，分析师B的预测一次比实际盈余高2%，一次比它低2%，那么投资者更认可分析师A。

虽然分析师A预测的精确性低于B，但是A一致性高于B，传递出了更多关于实际盈余的信息，所以对于投资者而言，在预测实际盈余时分析师A的预测更有参考价值。

因此，只要投资者
能识别分析师预测这种一致性的正向或负向偏差，那么投资者就能够由分析师给出的盈余预测推断出实际更为准确的区间。

当准确度相同时，投资者会更倾向于偏差较一致，波动性较小的分析师，因为这样的分析师偏差有规律可循，投资者可以判断出更为精确的投资区间。

也就是说，相对于准确性，投资者更容易关注到分析师盈余预测的一致性，从而对股价产生影响，分析师预测偏差一致性比准确性对分析师报告的信息含量影响更大更显著。

本文参照Hilary 和Hsu （2013）的研究，用横截面模型来检验在我国市场中分析师一致性和准确性对信息含量的影响是否显著，以分析师的股票价格影响力（Beta ）为被解释变量，以分析师盈余预测的准确性和一致性为解释变量，见公式（3.1）
j i,k j i,k j i,2j i,10j i,e χαAccu αCons ααB eta ++++= （3.1）
为检验分析师的价格影响力与一致性，准确性之间的关系，本文用分析师对标的公司的股价影响（Beta ）为因变量，以分析师盈余预测的一致性（Cons ）和准确性（Accu ）为自变量进行OLS 回归。

参考于Hilary 和Hsu （2013），在Cons i,j 和Accu i,j 的构造上，都采用了[0，1]的均匀分布，如果Cons i,j 和Accu i,j 有非常相近的均值、中位数和标准差，那么对于Cons i,j 和Accu i,j 对Beta i,j 影响力的大小可以直接通过比较两者的系数得出结论。

根据预期，在控制分析师跟踪标的公司的年限，标的公司受关注程度等因素后，一致性与分析师价格影响力之间应为显著正相关关系，且其相关系数应大于准确性与分析师价格影响力之间的系数，即分析师盈余预测一致性越高，其对公司的股票价格影响力越大，且一致性对股票价格的影响比准确性大。

因此我们要得到的回归结果就应该是Cons i,j 的系数应该显著大于0，且其系数应大于Accu i,j 的系数，并且可以通过两者系数的显著性来看Cons i,j 和Accu i,j 是否会显著影响分析师的股票价格影响力。

2、分析师预测一致性与机构投资者
因为机构投资者在面对分析师预测报告时比散户更有能力识别出一致性偏差，他们就能够从一致性更高的分析师报告中读取更多有价值的资讯。

如果一致性更高的分析师比准确性高的分析师对股票价格的影响力大，那么在机构持股比例高的股票中，一致性高的分析师对其价格变动就更大。

为了证明了这个假说，本文将按机构投资者持股比例的大小分为两组，在25%分位点以下和75%分位点以下的分别为低和高机构持股比例组，然后将这两组分别对公式（3.1）进行回归。

根据预期，在高机构持股比例组中，一致性更高的分析师对股价有更强的影响力，在低比例组中，一致性与股价影响力的关系不显著。

3、分析师预测一致性与明星分析师
每一年《新财富》杂志都会对全国二级市场中的分析师进行评选，评委为机
构投资者，这本杂志的评比在我国市场中当属于权威之一。

经调查发现，在《新财富》中被评为最佳分析师后，该分析师会得到机构投资者和散户的高度关注，与此同时也会带来薪水的迅猛增长，甚至突变为年薪百万者。

Hong 和Kubik （2003）实证证明分析师的报告准确性更高一般能够获得更高的职业认可和报酬，并认为分析师受雇于地位高的经纪商会被认为是更好的分析师（相对于受雇于地位更低经纪商的分析师），经纪商更愿意招入更有影响力的分析师，即信息含量更高的分析师。

李丽青（2012）实证检验被榜上评为最佳分析师的其盈余预测准确性要高于没有上榜的其他分析师。

那么如果经纪商对分析师发布预测的信息含量有需求，他们应该找一致性更高的分析师。

本文从分析师声誉的维度来考量分析师福利。

如果一致性高的分析师预测更有信息含量，那么一致性更高的分析师更有可能被命名为明星分析师。

根据预期，分析师被提名为明星分析师应与分析师一致性呈显著正相关，且其相关系数应大于与准确性之间的系数，即分析师盈余预测一致性越高，其越有可能拥有更高的声誉，且一致性对分析师声誉的影响比准确性大。

因此我们要得到的回归结果就应该是Cons i,j 的系数应该显著大于0，且其系数应大于Accu i,j 的系数，并且可以通过两者系数的显著性来看Cons i,j 和Accu i,j 是否会显著影响分析师声誉。

m j i,k i.j 2j i,10j i,χδAccu δCons δδAllStar +++= （3.2）
4、分析师预测一致性与发布低估预测
分析师发布低估的预测来帮助管理者业绩超出预期，进而达到巴结管理者获取更多私密信息的目的。

如果投资者能够识别分析师预测的一致性偏差，分析师会倾向于发布低估的预测来帮助管理业绩超出预期，以迎合管理层需求，因此会直接导致分析师预测的结果更为一致，即预测盈余一直低于实际盈余，从而提高了分析师预测报告的信息含量。

分析师策略上运用偏差来提高一致性，低估公司盈余的同时也在一定程度上牺牲准确性。

Brown 和Caylor （2005）研究表明管理者能获利于业绩超过分析师盈余预测，并会犒赏发布信息来帮助管理业绩超过预期的分析师。

Bowen ，Davis 和Matsumoto （2002）研究发现上市公司召开关于盈余公告的新闻发布会能够显著提高分析师盈余预测的准确性。

这些发现表明公司提供的消息能够提高分析师预测实际盈余的能力。

Lim （2001）和Libby 等（2008）进一步发现分析师乐意接纳管理者的要求来迎合管理者。

Chen 和Matsumoto （2006）研究发现相对于发布不利建议的分析师，发布更有利的建议的分析师近期预测准确性更高。

这些研究结果都表明分析师会利用有偏差的预测报告来迎合管理者，以获得管理者的私有信息。

Hilary 和Hsu （2013）认为在这种情况下，消息灵通的分析师发布的预测报告和实际盈余之间的差异不是由随机因素导致的，而是由分析师的策略性行为带来的可预期偏差，而这种偏差会导致分析师预
测偏差一致性更高。

本文参照Hilary 和Hsu （2013）的研究，以Lowball 为自变量，用横截面模型检验假设。

Lowball 为分析师盈余预测小于实际盈余比例的排序值。

然后用计算一致性（Cons ）和精确性（Accu ）的方法计算Lowball ：
j i,k j i,k j i,10j i,e χαLowball ααCons +++= （3.3）
j
i,k j i,k j i,10j i,e χαLowball ααAccu +++= （3.4） 根据预期，分析师发布低估预测应与分析师一致性呈显著正相关，与准确性呈显著负相关，说明越多发布低估预测的分析师其一致性越高。

因此我们要得到的回归结果就应该是Cons i,j 的系数应该显著大于0，Accu i,j 的系数显著小于0。

（三）变量定义
1、被解释变量
分析师股价影响力：本文将分析师的股价影响力做为分析师报告信息含量的替代变量，这是本文的核心变量。

分析师股价影响力反映的是分析师的预测价格对实际股价变动的影响力。

Givoly 和Lakonishok （1979）的研究首次表明证券分析师盈余预测影响了股票价格，即是具有信息含量和参考价值的。

随后Lys 和Sohn （1990），Francis 和Soffer （1997）以及郑方镳（2009）的研究也证实了这一点。

Stickel （1995）的研究中考虑了6种影响分析师报告信息含量的因素：评级调整幅度、推荐强度、分析师剩余、是否伴随同向的盈余预测更新、所评级的公司规模以及经纪商规模。

Stice 和Park （2000）研究发现分析师在预测能力上各不同，在他们发布盈余预测之后，股票价格会有不同程度的反应，也就是说分析师的股价影响力各不同。

根据Hilary 和Hsu （2013）对分析师股票价格影响力的定义，如果在i 分析师修正对j 公司前一期的盈余预测和发布报告的前后，j 公司的股票价格会随之波动，那么就认为i 分析师有股票价格影响力。

设定Beta 为分析师股价影响力，因变量是分析师跟踪公司股票的异常报酬，自变量是标准化的分析师盈余预测。

参考Hilary 和Hsu （2013），本文首先通过时间序列回归，计算每个分析师对企业股价的影响，即股价影响力的代理变量（Beta ），它是在分析师修正的基础上回归异常股票收益（i 分析师，j 企业），Beta i,j 为i 分析师对所跟踪的j 公司的股票影响力，是对2003年至2015年这十三年间进行i*j 次时间序列回归后得到，见公式（3.5）。

t t 0t εRev Beta αBhr3d +⨯+= （3.5）
公式（3.5）中，Bhr3d t 为分析师发布盈余预测前后三天的股票异常报酬。

本文采用事件研究法，以分析师发布盈余预测为事件，以发布报告前后共三天。