王明夫：寻求基于中国本土的投资智慧系列

王明夫：寻求基于中国本土的投资智慧系列

2005-08-28

NO.1 谨防踏入巴菲特陷阱

沃伦·巴菲特是第一位靠股票投资成为拥有数百亿美元身家的世界顶尖级富豪。在过去35年中，他执掌的伯克希尔公司每股账面价值从19美元上升到了37987美元，年复合增长率高达24%，是市场平均值的2倍。新近公布的年报显示，伯克希尔公司2003年盈利翻番，达到81.5亿美元，每股收益为5309美元。有关巴菲特事迹的书籍和报道，风靡了全球投资界。

巴菲特之所以成为“股神”，不仅仅是因为他所实现的、那不可思议的投资业绩，更主要的还在于以下两点：第一，巴菲特的投资及其创富过程，几乎找不出任何合法性瑕疵和道德诟病。在合法性问题上，美国证监会SEC曾经两次检查巴菲特的投资行为和公司行为，都没有发现违法行为。巴菲特及其伯克希尔公司也从未受到过法律处罚。在伦理问题上，有史以来大凡从证券市场上攫取财富的人，往往是越成功，越容易受到世人的道德诟病，每每被定性为投机分子、贪婪者、吃人不见血的鲨鱼、不创造实体价值的泡沫制造者、通过内幕交易或市场操纵套牢善良股民的强盗等等。巴菲特是个例外。他通过股票投资而致巨富，同时也是世人心目中的道德楷模。

第二，在投资哲学的返朴归真、投资原则和纪律的坚守、经营和为人的诚实正直、对待财富和生活的态度等等一系列问题上，巴菲特都表现出常人难以企及的精神境界、定力和高尚人格。巴菲特的投资与生活，平凡中风骨卓然，朴实和简单中每每让人精神震撼，难免令人高山仰止、敬之若神！

无论你自认为自己是多么了不起的人物，面对沃伦·巴菲特，你仍然无法不肃然起敬。但是，在中国进行股票投资，如果一味地模仿巴菲特的做法，却很可能无功而返，甚至踏入投资陷阱。

首先，中国经济体与美国经济体在性态上有着本质的不同。经过一百多年的竞争与整合，美国产业大多已进入寡头垄断主导下的竞争均衡状态，因此美国经济体是一种稳态经济。在竞争均衡和稳态经济格局下，容易见到巴菲特喜欢的那种可持续发展的、现金流长期稳定的公司。我们注意到，巴菲特投资成功的那些股票，都是竞争性极强的大众消费类公司，从保险、信用卡、区域性银行服务到报纸、饮料、刮胡刀、建筑材料等等。正是这些竞争性行业中的竞争均衡，造就了行业中优胜企业的所谓“消费垄断”地位，从而有了这些优胜企业的可持续稳定现金流，即巴菲特所说的“收费桥梁”。巴菲特曾经说过，他之所以成功，是因为他生活在美国。

中国经济体则不同，绝大多数产业都远未达到市场经济意义上的竞争均衡格局。中国经济体是一个资源配置结构和产业结构急剧变迁的转轨和转型经济。与其说它是一个稳态经济，不如说它是一个动荡经济更为贴近事实。在一个结构急剧变迁的动荡经济体里，难得产生具有长期稳定现金流的、可持续发展的企业。在这场经济转轨和结构变迁的历史激荡中，大多数中国企业或者一味因循，最终成为旧体制和旧结构下的牺牲品，或者等待着被重新塑造，迎接新体制和新结构的到来。大海在翻滚，何能指望在大海里找到稳定作业的渔舟呢？所以，在中国股市里，沿着巴菲特路线去寻找在现有结构下未来可持续的、真正具有长期投资价值

的公司或股票，在多数时候只能是缘木求鱼，虽然作为个案的可能性是存在的。

美国棒球运动总教练、历史上最伟大的棒球击球手T ed Williams说过，“要成为一名优秀的击球手，你必须有好球去击。”同样的道理，要成为中国的巴菲特，你必须有中国的巴菲特式股票去投资。问题是，在中国，巴菲特式股票有多少？到哪里去找呢？难道看见巴菲特的美国蝙蝠在飞，你就以为你找到的中国老鼠也一定会飞吗？

其次，巴菲特的主导性投资理念，很容易逻辑地误导中国投资者作出错误的投资选择。巴菲特的主导性理念是：基于企业和价值来投资，而不是基于市场和价格预测来投资。他认为，进行股票投资，重要的是对比企业的价值与你所支付的价格，而二级市场的价格涨跌是不必去关心的。价格是你支付的东西，而价值是你获得的东西。所有真正的投资必须基于一种对价格与价值之间关系的评估。没有采用这种价格与价值之间比较的投资策略根本不是投资，而是投机——希望价格会上涨，而不是相信所支付的价格比获得的价值低。巴菲特说，二级市场绝非是必需的，我们持有的证券可以长期没有交易，在购买普通股的时候，“我们像购买一家私营企业那样着手整个交易。我们着眼于企业的经济前景，负责运作的人，以及我们必须支付的价格，我们从不考虑出售的时间或价格。实际上，我们愿意无限期地持有一只股票，只要我们认为这家企业能够以合意的速率提高内在价值。在投资的时候，我们把自己看成是企业分析师———而不是市场分析师，也不是宏观经济分析师，更不是证券分析师。”

中国投资者如果迷信巴菲特的这一基本理念，极容易误入三个陷阱：一是沿着寻找企业价值的方向误入前文所讲的缘木求鱼的陷阱。二是逻辑地推导出“不买流通股而专买非流通的国家股法人股”的投资选择。因为买入非流通股以净值为作价基准，远低于二级市场的流通股价格。事实上，有经验的中国投资者都知道，买入非流通股的风险远大于二级市场上的流通股。三是基于这一基本理念，巴菲特主张与市场涨跌和市场情绪保持隔绝。这在中国证券投资上，是极其危险的。

巴菲特进行投资的一些具体做法，对绝大多数中国投资者来说都很容易演变成为投资陷阱。比如，巴菲特讲究集中持股，一旦看中一家值得买入的公司，就主张尽量多地买入，甚至偏爱100%地收集或收购。他认为，与其把鸡蛋分散放在没有把握的多个篮子里，不如把所有鸡蛋放在一个篮子里，然后看住这只篮子。在中国，这种集中持股的做法一不小心就会误入做庄的歧途。

又如，巴菲特不讲究股票的流动性，甚至反感和反对流动性。他调侃道：“称那些在市场上频繁交易的人是投资者，就好比称那些频繁进行一夜情的人是浪漫主义者。”巴菲特自己的伯克希尔公司的股票流动性就近乎为零。1988年伯克希尔在纽约证券交易所上市那天，巴菲特对经纪人说，希望这只股票的下一次交易是从现在起的两年之后。事实上，伯克希尔每年年末大约98%的流通股被那些在年初即是股东的人持有，大约90%的股票被那些伯克希尔是他们最大证券资产的投资者所有。

巴菲特说：“管理人员寻求本公司股票活跃交易的推论让我们迷惑不解”，“我们希望在所有者中保持非常低的流动”。反对流动性是巴菲特投资哲学和理念体系中的自然结论，但是在中国，保持所持股票的流动性，是投资者在市场波动中得以生还或使投资盈利得以最终实现的生命线。一味地仿效巴菲特的中国投资者，将愚蠢地踏入流动性陷阱。