冀东水泥案例分析

冀东水泥股利分配案例分析
一案例概况
唐山冀东水泥有限公司（冀东水泥，000401）成立于1994年，由冀东发展集团有限责任公司发起设立，于1996年在深交所挂牌上市。

公司属于水泥行业，经营范围主要为：水泥生产和销售、熟料以及石灰石开采和销售，以著名的“盾石”牌硅酸盐水泥为主导产品。

从公司的股权结构来看，冀东发展集团是冀东水泥的第一大股东，持股总数占总股本的37.28%，最终控制人为唐山市人民政府国有资产监督管理委员会；公司第二大股东境内非国有法人安徽海螺水泥有限公司，截至2012年12月31日持股比例达到13.77%；公司的第三大股东是公司非公开发行股票引进战略投资者——新天域资本旗下的菱石投资有限公司，持股比例达10%；除此之外，公司的前十大股东均为境内非国有法人，持股比例较低，一般不超过2%。

尽管大股东冀东集团的持股比例没有达到绝对控股，但由于其他股东的持股比例均较低，大股东掌握着公司的实际控制权。

作为控股股东，冀东发展集团进行集团化经营，而冀东水泥是冀东集团公司的核心企业，实施专业化的集团产业战略，以冀东水泥为中心，建立并形成了“总部—大区—子公司”的三级管理机制。

从业绩和融资两个方面来看，冀东水泥在2009年~2011年营业收入和净利润快速增长。

2009~2011年每股收益分别为0.82元、1.15元和1.24元，每股未分配利润依次为1.38元、2.44元和3.61元。

同时2009~2011年冀东水泥不断在资本市场上进行了大笔的融资，每股现金持有水平由2009年的1.94增长到2011年的2.33元。

冀东水泥自1996年上市以来实施稳定的分红政策，1997~2008年共进行了11次的现金分红，总共派现11.87亿元；2009~2011年三年间实现了营业收入和净利润的快速增长，且盈利能力高于行业平均水平，在盈利变强和现金增多的年度反而停止分红，也没有进行任何形式的股利分配，不免被外界质疑“铁公鸡”。

公司给出的不分红的理由是为快速发展期的投资项目节约资金。

从市场政策环境与企业战略层次判断具有一定的说服力。

2009年以来，为抑制水泥行业产能过剩、淘汰落后产能，国家出台一系列政策鼓励大型水泥企业兼并重组，提高生产集中度，带动水泥行业结构调整。

作为全国性大型水泥企业，受政策推动，冀东水泥2009年起进入快速发展时期，管理层抓住时机制定了“发展型”的公司战略和“区域领先”的竞争战略，以新建与并购方式相结合扩张，并形成多项目、多地经营扩张的发展格局。

另外，不分配现金股利使得公司失去公开增发等再融资资格，反而不利于公司获取资金。

那么，面临资金运筹的矛盾，管理层可能考虑了哪些影响因素进行权衡，并如何在股东现实回报与公司长远发展之间进行选择？公司是否具备分配现金股利
的条件?
1、水泥行业上市公司分配现金股利比较
首先，上市公司整体现金股利分配水平在2009~2011年间大幅度提升。

根据证监会对上市公司年报披露的数据统计，可以得出以下三个方面的结论：（1）分配现金股利上市公司比重。

（2）现金股利金额。

（3）现金股利与市值比率，A股上市公司的股息率从2009年的1.04%提升到2011年的1.82，沪深300的股息率也从1.29%提高到2.34%，而2011年美国标普500的股息率也仅为201.%。

其次，水泥行业上市公司现金股利分配水平在2009~2011年间也有所提升。

结合图2-1与图2-2中的信息可知：2006~2011年分配现金股利的企业占水泥行业企业数的比重呈上升趋势。

图2-1
图2-2
最后，上市公司整体与水泥行业上市公司现金股利分配水平在2009~2011年稳步提高的背景下，冀东水泥却连续三年未分配现金股利。

2、公司盈利能否保障分配现金股利
首先，冀东水泥2009~2010年各年度净利润为正，且保持增长趋势。

如图2-3所示，2009~2011年公司实现的归属于母公司所有者的净利润和每股收益保持着增长的趋势。

图2-3
其次，累计未分配利润也为正，且迅速增长。

如图2-4所示，冀东水泥在2009年以前不存在未弥补的亏损。

随着公司实现净利润的留存，公司的每股未分配利润增长较快。

图2-4
再次，冀东水泥盈利能力较强。

冀东水泥在2011年的营业毛利
率、销售净利率等盈利指标有所下降，如表2-1公司在2011年的营业毛利率和净资产收益率下降主要是由于陕西地区2011年下半年的水泥价格的探底及公司过高的财务费用造成的。

表2-1 冀东水泥2009-2011年盈利能力（单位：亿元）
冀东水泥水泥行业中位数
项目
2009年2010年2011年2009年2010年2011年息税折旧摊销前利润19.50%31.39%39.86% 5.07%7.46%10.67%
营业毛利率31.71%31.69%30.71%26.11%26.55%26.24%
销售净利率15.34%14.18%10.06%8.24%12.65%12.51%
净资产收益率14.71%17.31%13.31%-1.68%8.10%9.88%
投入资本回收率 6.95%7.56% 6.40%8.03%8.22% 4.64%
最后，冀东水泥盈余具有较强的持续性。

从表2-2可以看出，在合并财务报表层次，冀东水泥的利润主要来源于核心营业利润，2009~2011年核心营业利润逐年稳步上升，说明公司的利润来源稳定，持续性较强
表2-2 冀东水泥2009~2011年利润结构（单位：亿元）
冀东水泥水泥行业中位数
项目
2009年2010年2011年2009年2010年2011年营业利润11.36 17.36 17.48 8.71 10.57 9.60 核心营业利润7.20 14.25 16.72 1.28 3.47 1.00
营业利润调整项0.24 -0.19 -0.52 0.11 -0.03 -0.04
投资收益 3.92 3.31 1.28 7.32 7.10 8.65
营业外收支净额 1.45 2.53 3.68 0.55 0.80 1.69
利润总额12.80 19.90 21.16 9.26 11.37 11.29
另外，冀东水泥不存在其他影响现金分红的约束条件。

从年报披露的信息看，冀东水泥处于水泥行业，并没有特殊的监管要求。

存在未弥补的亏损或是所处行业受到特殊的监管要求，也并不能成为冀东水泥不分配现金红利的正当理由，也就是说公司不存在股利分配的客观约束条件。

综上所述，公司盈利能够保障分配现金股利。

3、现金持有能否保障支付现金股利
如表2-3所示，2009~2011年，在公司每股收益快速增长的情况下，每股经营活动现金流量却在下降，说明经营活动的现金流创造能力下降。

然而，在2009~2011年期间冀东水泥不断在资本市场上进行了大笔的融资，弥补了投资现金流出，缓解了由于投资现金流出与经营活动的现金流创造不足带来的资金压力，同时使得每股现金持有水平由2009年的1.94增长到2011年的2.33元。

因此，仅从现金流角度考虑，公司持有足够的现金持有量来保障现金分红。

表2-3 冀东水泥每股现金流水平（单位：元/股）项目2007年2008年2009年2010年2011年
每股收益0.38 0.41 0.82 1.15 1.24
每股经营活动现金净流量0.63 0.52 1.63 1.40 1.17
每股现金净流量0.29 1.00 0.28 0.51 0.13
每股期末现金持有水平0.82 1.65 1.94 2.46 2.33
每股派现（含税）0.12 0.10 0.10 0.10 0.10
总而言之，冀东水泥在2009~2011三年实现了营业收入和净利润的快速增长，且盈利能力指标高于行业平均水平。

同时，2009~2011年期间冀东水泥不断在资本市场上进行了大手笔的融资，使得每股现金持有水平由2009年的1.94元增长到2011年的2.33元。

冀东水泥在盈利变强与现金流增多的年度反而停止了分配现金股利，不免被外界质疑为“铁公鸡”。

三、不分配现金股利的驱动因素
1、水泥行业结构调整为优势企业扩张提供有利时机
首先，国际金融对以内销为主的水泥行业影响有限。

如图3-1所示2006~2012年，全国水泥出口量、出口量/产量均呈下降趋势，说明水泥行业外的绝对数量与相对比重萎缩。

同时，出口量/产量均未超过5%，说明水泥行业以内销为主。

因此，国际金融危机对以内销为主且外销萎缩的水泥行业影响有限。

图3-1
其次，政府为应对金融危机出台的刺激政策给水泥行业发展带来机遇。

为应对国际金融危机，保持经济平稳增长，时任国务院总理温家宝于2008年11月5日主持召开国务院常务会议，提出“进一步扩大内需，促进经济平稳较快增长的十项措施”，计划投资4万亿元用于建设保障性安居工程与基础设施。

再次，来自产业链下游的需求不减反增。

固定资产与房地产投资额加大会拉动水泥行业的发展。

如图3-2所示，2006~2012年房地产开发企业完成投资额与城镇固定资产投资额均上升，说明水泥行业来自产业链下游的需求不减反增。

图3-2
最后，金融危机后宏观政策影响下，投资拉动水泥行业发展。

（1）产销方面：2006~2012年全国水泥产量与销量总体呈上升趋势，说明水泥产量上升，产品销售状况较好。

（2）产能方面：2006~2012年水泥新增产能保持在20000万吨以上，2009~2011年水泥产能边际产量较高，说明水泥行业生产规模不断扩大，产能扩张规模较大。

2、新建与并购项目增多导致资金需求加大
首先，区域性经营与专业化的集团产业战略加大新建与并购项目的资金需求。

冀东水泥着力建设以建材为主、多业并举、科工贸为一体的大型国际化企业集团。

水泥行业区域型扩张的特点与冀东集团水泥板块的专业化产业战略，集团以冀东水泥为中心，建立并形成了“总部—大区—子公司”的三级管理机制。

期间“大区”数量由4个增加到6个，说明冀东水泥与子公司在多地扩张规模。

其次，作为水泥企业的冀东水泥，行业固有的“重资产”特征使得区域领先战略下资金需求量相对较大。

如表3-1所示，水泥行业上市公司的资产结构呈现出典型的“重资产”特征：（1）现金储备较低。

（2）流动资产比重相对较低。

（3）固定资产比例较高。

货币资金/总资产流动资产/总资产固定资产/总资产指标
年份行业总体行业总体行业总体
2007年12%17%35%57%45%26%
2008年13%17%38%57%40%26%
2009年15%21%37%59%42%25%
2010年13%25%36%62%42%22%
2011年13%24%35%63%42%20%
表3-1 2007~2011年水泥行业上市公司与所有上市公司的资产结构比较
再次，冀东水泥为扩大产能持续新建和并购水泥生产线，加大了资金需求。

冀东水泥近几年的收购、增资和新设等动作的确比较频繁，如表3-2所示，近三年公司的资产规模快速增长，同时固定资产的规模也随之迅速膨胀。

判断公司处于发展扩张期的最明显的标志就是水泥产能的急剧扩大，从2009年初的4000万吨到2011年突破1亿吨，并且随着2012年永吉、秦岭等项目的陆续投产，冀东水泥的水泥产能有望跨上新的台阶。

项目2007年2008年2009年2010年2011年
资本保值增值率113.47%213.92%122.24%120.37%141.64%
固定资产增长率22.07%7.36%109.53%47.54%36.89%
总资产增长率32.50%55.13%69.72%39.59%25.86%建成产能（万吨）250040006000900010000
表3-2 冀东水泥的发展能力
公司大规模的投资行为导致现金流的需求增大，经营活动创造的现金流和筹资活动产生的净现金流量，基本用于投资活动的现金净支出。

如表3-3所示，冀东水泥的资本支出与折旧摊销比保持较高的比率，公司的资本支出较大，使得规模的扩张较快。

从每股投资活动现金净流量也可以看出，公司的投资力度很大，平均每年每股要投入4-5元的净现金流。

而现金满足投资比率呈现逐年下降的趋势，公司自身经营活动创造的现金流满足投资支出的比例越来越小，剩余的投资支出只能通过从外界筹资来实现。

项目2007年2008年2009年2010年2011年投资活动现金净流量（亿元）-16.854-27.431-52.429-68.887-49.997资本支出与折旧摊销 4.336 6.4278.609 6.413 3.502
现金满足投资比率0.6030.450.4190.3540.296
每股投资活动现金净流量（元）-1.751-2.262-4.323-5.68-4.123
表3-3 冀东水泥投资活动现金流量指标
另外，后期新建与并购项目资金需求仍然很大。

冀东水泥在2011年年报中提到了后期的经营计划，公司将继续通过收购、兼并等方式进一步扩大产能，提高市场占有率。

要支撑公司目前的发展战略，实
现快速的扩张，未来发展的资金需求应从固定资产投资增长、收购所需资金和流动资产规模增大占用资金三个方面来考虑。

（1）固定资产投资增长。

（2）收购所需资金。

如果冀东水泥维持目前的扩张战略，继续大规模地扩建固定资产、收购其他公司，并且要保证有足够的资金投入日航经营活动。

因此，冀东水泥未来发展的资金需求量的确相当的大。

（3）流动资产规模增大占用资金。

2009~2011年冀东水泥流动资产的规模变化及销售收入的比例如图3-3所示。

综上所述，冀东水泥有很多在建的项目，需要大量的资金投入，包括募集资金的使用和非募集资金的投入，投资项目资金需求促使公司为此通过筹资活动筹措资金。

图3-3
3、财务流动性风险加大降低现金股利分配能力
首先，冀东水泥在2009~2011年净利润不断增长，经营现金流
入却在减少。

如表3-4所示，2009年以后冀东水泥实现的经营活动现金净流量有下降的趋势，流入流出比降低，这说明公司的经营活动现金流创造能力降低。

项目2007年2008年2009年2010年2011年
经营活动现金净流量（亿元） 6.037 6.29219.70216.9914.144经营现金流入流出比 1.173 1.143 1.364 1.188 1.111
销售收到现金比率 1.008 1.029 1.0150.9290.856
盈余现金保障倍数 1.434 1.206 1.851 1.0830.894
表3-4 冀东水泥经营活动现金流量指标
2009~2011年经营性营运资金的现金流减少，由此导致在利润增长的情况下经营现金流反而减少。

在2009~2011年净利润不断增加，经营现金流入却在减少，净利润的经营现金流实现不足。

其次，债务的增加导致偿债压力不断增大。

冀东水泥经营活动产生的现金流量逐渐减少，内源资金不足以满足投资项目所需资金。

如表3-5所示，截至2010年3月31日，公司负债总额为164.22亿元，资产负债率达67.95%，水泥行业平均资产负债率仅为46.19%，说明冀东水泥融资结构以债权融资为主。

2009年2010年2011年项目
金额（亿元）占资产比例金额（亿元）占资产比例金额（亿元）占资产比例短期借款25.1811.65%38.2112.63%50.2913.21%
长期借款56.5326.15%107.4435.51%77.8920.46%
应付债券合计11.88 5.50% 5.82 1.92%21.69 5.70%负债合计64.32%69.29%65.44%流动负债72.5147.59%90.5943.22%143.2857.50%
表3-5 冀东水泥负债情况
再次，2009~2011年筹资活动对现金流的补充作用减弱。

如图3-4所示，随着债务的增加，取得借款发行债券收到的现金构成了筹资现金流入的主要部分，且筹资活动现金流入量不断增加。

图3-4
最后，投资现金净流出加大、经营现金流创造不足及筹资活动对现金流的补充作用减弱三者共同导致冀东水泥的财务流动性恶化。

如图3-5所示，投资现金净流出加大、经营现金流创造不足和筹资活动对现金流的补充作用减弱，使得2009~2011年各年度现金净流入减少，进而导致期末现金余额几乎增速减缓。

图3-5
3、集团内部资金占用减少可用于现金股利分配的现金集团化经营背景下，集团业务布局、现金分布与职能分工如下：（1）集团的生产与销售布局，如表3-6所示，冀东水泥2008~2011年子公司整体的营业收入规模占合并报表的比例60%左右波动，但负债比重却远低于存货、固定资产与收入比重。

2008年2009年2010年2011年子公司存货比重74%80%89%89%子公司固定资产比重77%71%81%87%子公司负债比重40%48%49%47%子公司营业收入比重62%54%59%64%
子公司净利润比重14%18%35%34%
子公司持有现金比重37%54%46%43%表3-6 冀东水泥子公司各项资产、负债、收入、利润与现金持有规模占合并报表比重
（2）母子公司的利润贡献程度，如表3-6所示，在子公司整体存货、固定资产和收入比重大致在60%以上的情况下，子公司整体的利润贡献相对不足。

（3）集团持有现金的空间分布情况，如表3-6所示，上市公司现金持有量仅占合并报表现金总量的50%左右。

集团内各公司不同的职能分工决定了内部资金运作存在的必然性。

由集团内的业务布局与现金分布等信息可以初步判断，在集团资金流动过程中，上市公司冀东水泥可能扮演着资金提供方的角色。

四、管理层是否有分配现金股利的动力
1、取得再融资资格与节约流动资金的权衡
（1）公开增发的条件。

冀东水泥2007~2009年以现金方式累计分配的利润为2.37亿元，实现的年均可分配利润为5.99亿元，前者占后者的比例为39.52%，大于要求规定的30%，而以同样方式计算的2008~2010年以现金方式累计分配的利润占最近实现的年均可分配利润的12.86%。

因此，冀东水泥在2009年和2010年还具有公开增发的资格，但公司并没有采用这种融资方式，而自2011年公司开始失去了公开增发的资格。

（2）配股的条件。

冀东水泥自2011年度开始由于现金股利分配
的问题上去了配股的资格，冀东水泥连续三年不分配现金红利的股利政策，也使得公司失去了发行可转换债券和分离交易可转债的资格。

考虑现金股利分配对再融资的影响，管理层在分配现金股利带来的再融资可能与不分配现金股利直接节约资金之间进行权衡。

2、管理层是否充分考虑股东回报
（1）控股股东冀东发展集团的意愿。

冀东水泥管理层不分配现金股利的决策及极有可能是控股股东冀东发展集团的意愿。

假设公司分配2009~2011年的现金股利，每股0.1元的低水平现金股利分配也没有使控股股东冀东发展集团获得巨额利益，反而会导致集团可支配资金的流出。

（2）除控股股东外，其他大股东海螺水泥与战略投资者分别注重公司的投资价值和长远利益。

大股东海螺水泥投资冀东水泥并在冀东水泥未分配现金股利的年度增持股票说，与分配现金股利相比，海螺水泥更注重冀东水泥长期的投资价值；战略投资者菱石有限公司以战略投资者的身份投资冀东水泥，说明菱石投资有限公司及其新天域资本认为冀东水泥基本面较好并且具有高增长潜力，比较注重公司的长远利益。

（3）中小股东可能有不同的回报意愿。

投资者在2010~2012年每年3月份左右得知不分配2009~2011年度现金股利，相对于市场而言，冀东水泥年度日均成交量增速并未下降，相比之下，在2013年冀东
水泥股价大跌时，成交量增速才显著低于市场同期水平，由此反映了投资者赚取差价的“炒股”心理；部分投资者也可能认同管理层通过不分配现金股利为公司发展扩张节约资金的措施。

市场对2009~2012年最大收购项目——收购秦岭水泥呈正向反应，说明投资者看好该投资项目，在一定程度上说明投资者认同管理者的行为。

3、现金股利分配方案的治理要求
首先，大部分中小股东可能未行使对股利分配方案的投票权。

如表4-1所示，2009~2011年参与表决的股东所持表决权占有表决权总股份的比重在60%左右，说明拥有近40%的表决权的股东未参与审议年度利润分配预案。

相比而言，现场出席年度股东大会分别有11人、8人和6人，其所持有的股权均占表决权总股份的50%以上，人均持股5%以上。

由此说明，出席现场股东大会的股东绝大多数是大股东，而参与网络投票的多为小股东，同时大部分中小股东未参与投票过程。

另外，大股东海螺水泥的增持和战略投资者菱石投资的进入导致2009~2011年出席会议的股东所持有股权占上市公司有表决权总股份比重持续上升。

会议类型表决与出席情况2009年2010年2011年
同意100%100%100%董事会会议表决结果
弃权0%0%0%
反对0%0%0%
同意100%80%100%
表决结果
弃权0%20%0%
反对0%0%0%年度股东大会
出席股东会议人数11（0）25（17）30（24）
出席会议的股东所持有股权
50%（0%）58%（5%）66%（4%）
占上市公司有表决权总股份
比重
表4-1 2009~2011年度不分配股利提案的审议情况其次，即使参与审议股利分配议案，中小股东的表决权也不足以约束管理层的行为。

（1）控股股东冀东发展集团可能实际控制董事会。

结合表4-2中的信息，冀东水泥董事会成员中超过50%在控股股东冀东发展集团任职，且部分董事会成员在集团身居要职，所以集团可能实际控制冀东水泥的董事会。

（2）大股东主导股东大会决策。

控股股东冀东发展集团、海螺水泥和菱石投资仅有的持股比例10%以上的三大股东主导股东大会的决策。

三者在公司长远发展方面利益一致，由此使得管理层考虑到公司长远利益制定的不分配现金股利的方案得以通过。

2009年2010年2011年
姓名
公司职务集团职务公司职务集团职务公司职务集团职务张增光董事长董事长董事长董事长董事长董事长王晓华董事副董事长、总经理董事总经理董事总经理
于九洲副董事长、总经理董事总经理董事总经理董事长表4-2 截至2009~2011各年年度报告披露日在股东单位担任董事职位、监事和高管
其次，独立董事与监事会未对管理层不分配现金股利决策提出反对意见。

有两个原因：（1）公司治理监督效果受到限制。

监事会成员均有在公司参与部门管理的背景，不利于在对公司决策监督时保持独立性。

监事会在对公司股东分配决策进行监督时，可能回收纸与高管；（2）假设独立董事与监事会能够在监管公司决策中发挥作用，那么未提出反对意见说明其认为不分配现金股利为发展节约资金符合公司长期利益。

最后，中小股东可能认同或是不关心股利分配决策，并且事实证明其并没有使用投票权，利用公司治理中的约束机制进行制约。

同时，即使想反对不分配现金股利议案也由于权利限制没有能力通过约束机制对管理层进行制约。

最终结果是：冀东水泥关于不分配现金股利的议案得以审议通过，公司治理没有对管理层不分配现金股利进行约束。

五、管理层未分配现金股利的决策是否合理
1、未分配现金股利期间的投资是否取得预期回报
（1）其固定资产营运效率如何？冀东水泥固定资产周转率在
2007~2012年间始终低于行业值，尤其是在2009~2011年快速发展期间，由于在建项目的陆续投产和收购子公司，固定资产周转率与行业的差距拉大。

然而在2012年快速扩张期结束，冀东水泥该指标仍低于行业水平，说明单位固定资产带来的营业收入较低，投资回报不足。

（2）随着企业不断投资扩张，营业收入的利润实现情况，
2009~2011年冀东水泥销售净利率不断下降，2011年起低于行业水平。

2012年水泥行业高速增长时期结束，水泥产能的集中释放等因素导致水泥产品价格下跌，行业利润空间缩减。

受行业因素影响，2012
年冀东水泥实现营业收入146.1亿元，同比减幅7.09%；实现归属于母公司的净利润1.80亿元，同比减幅88.19%。

2009~2011年建成的产能没有在2012年得到有效的发挥，秦岭等主要子公司出现亏损，销售净利率大幅度下降，甚至接近于零。

由此说明，单位固定资产带来的营业收入较低，收入规模的扩大未实现相应的利润。

固定资产周转率与销售净利率的乘法效应下，新建产能和收购项目投资的收益率下降。

（3）未分配现金股利期间，企业价值是否提升？2010~2012年冀东水泥的企业价值非但没有提升，反而略有下降。

冀东水泥快速发展期结束后，2012年的会计收益与企业价值变差，产能投资的回报不足。

投资结束后的第一年冀东水泥业绩不佳，但冀东水泥
2009~2011年通过新建与收购的方式进行扩张，形成了一定的产能规模，市场占有率不断提高。

产能规模方面，冀东水泥坚持在既有区。