长期国债收益率

主要观点

-对持有长期债券的风险抵补要求过低是目前长期固定收益债券价格不断攀升、收益率持续下降、收益率曲线日益平坦的真正内涵

-长期固定债券价格的持续走高是由特定的资金格局和投机心理共同演绎的结果

-四月份以来,中央银行突然改变了原有的公开市场操作方式,这种政策信号应该引起市场参与者的注意

-为了防止可能出现的系统性风险,投资人应加强对市场风险的认识和防范,减少投机；债券市场应尽快推出新产品 ,增加避险工具；发行主体合理布局发行债券的期限

自去年6月6日,财政部在银行间市场成功发行第一个期限超过10年的固定收益债券以来,财政部和国家开发银行又陆续发行了期限为20年和30年的长期固定收益债券。伴随着央行的进一步降息和未来低通货膨胀的预期,长期固定债券一路攀升。特别是今年2月21日央行实施第八次降息后,长期固定收益债券在一级发行市场和二级交易市场中交相呼应,发行票面利率和二级市场收益率持续走低,债券价格迅猛上扬。据统计,债券市场的总体收益超过6%。以国家开发银行去年发行的30年金融债为例,4月初的价格是111元,5月份的最高价是125元,升幅高达12.6%。今年,在股票市场低迷的同时,长期固定收益债券市场吸引了众多金融机构的目光,有些金融机构由于及时持有,获利颇丰；有些机构由于没有买进而后悔不迭。

由于长期固定收益债券在我国年轻的债券市场是新生事物,如何看待长期债券市场的现状、分析成因、探究风险,是市场参与者普遍关心的课题。

一、市场状况和特点分析

(一)收益率曲线平坦化

我们比较降息前一个月与目前国债的利率期限结构的变化,从中不难看出,在债券

收益率整体下行的过程中,呈现出以下明显的特点:

1、收益率曲线非平行移动,收益率的降幅随期限的延长而扩大,因而导致的长期债券价格的变动更是大大超过短期债券的幅度。

2、利率的期限差异逐渐减小,收益率曲线变得异常平坦。实际上通过对各期限的比较以及同期限的券种的比较还可以看出内部收益率差异的流动性因素、税收因素的影响,由于与本文的主要论题相关性不强,这里予以忽略,不影响分析过程和结果。

比较美国、欧洲和日本的收益率曲线,可以发现:我国的收益率曲线的绝对水平较美国和欧洲的低,曲率上要平坦得多,与日本相比除在绝对水平上高外,曲率甚至比陷入严重经济衰退中的日本还要平坦。

(二)收益率曲线透出的不解信息

自上世纪七十年代以来,伴随着债券市场在主要西方国家的发展,国外的学术界和

债券业界对收益率曲线和利率期限结构进行了非常深入的研究,取得了丰硕的成果。这些研究成果不仅为业界的实际操作提供了理论支持,也使收益率曲线和利率期限结构在货币当局判断未来经济和金融走势、实施货币政策的过程中起到不可或缺的积极作用。尽管这些运用的基本前提是固定收益率市场的充分发展,它的深度、广度和流动性都处于较高的水平,现实的中国债券市场与这些标准显然还存在较大差距,但是运用固定收

益研究的一些基本理论分析我国债券市场,可以看出我们市场中存在的一些问题和未来发展的端倪。

按照一般理论,平坦的国债收益率曲线,特别是当长期和短期利率都处于绝对低水

平上,预示着该国的经济即将步入或正在经济萧条的运行轨道中。但是结合中国经济近二十年来的高速发展,特别是近几年在世界经济经历了亚洲金融危机和由美国恐怖袭击事件而引起的全球经济走弱的大背景下,中国经济逆风飘扬,成为一枝独秀,连年经济增长维持在7%左右的事实,尽管国外有些人士和媒体对我国的增长速度提出质疑,但是包括世界银行、国际货币基金组织在内的大多数国际经济组织和国外知名学者都看好中国经济的未来前景。最近在上海召开的亚洲开发银行年会上,亚行行长在看好中国经济发展后劲的同时,希望中国能引领亚洲和世界经济的发展。我们可以预期,在经历二十余年的经济高速增长之后,经济的增长步伐可能会放缓,预期通货膨胀水平在一段时间内维

持在较低的水平,但几乎没有人预期中国的经济正在步入萧条之中,即便是债券市场参

与者也没有作出上述判断。那么收益率曲线何以如此?一个解释是我们现实的长期债券市场还远未成熟,不能简单地套用适合于成熟市场的理论。但是不管债券市场处于什么发展阶段,关于长期国债的定价理论的一个前提都是成立的,那就是长期债券的内部收

益率(长期利率)由存续期内未来短期利率的平均和持有长期债券所要求的风险抵补构成,解释我国长期债券的市场现状应从上述两方面入手。

(三)未来短期利率能持续下降吗?

有一种观点认为,我国的短期利率将持续走低,甚至是零利率,所以长期固定收益率偏低是一个正常现象,无可厚非。尽管我国目前的利率水平正处于改革开放二十余年来的最低水准,从市场的表象上看,似乎支持这种判断:今年以来发行的 3年以下的债券和市场上存续期在3年以下的债券的收益率在2%以下,回购市场的短期利率在1.95%,扣除清算成本后 ,基本维持在存款准备金利率1.89%的上方运行。也就是说,现在短期利率的的底线是准备金利率。而存款准备金利率迟早要往下调整,甚至与西方发达国家一样实施零准备金利率,那么短期利率将下降并通过期限结构逐渐影响到长期利率,使长期利率也大幅下调。但是纵观二十世纪各国利率走势的历史,即使是货币当局实行零准备金利率的国家,短期利率为零的情形也是罕见的。

在西方国家中实施短期零利率政策大致有两个时期:其一是在三十年代的大危机时期,其二是日本在1998年后的三年间。前者所处的经济状况是经济大萧条,物价水平降幅达25%,经济严重负增长,经济景气极度恶化,消费者和投资者信心极度低迷。后者是在泡沫经济破灭,经济经历了数年的负增长,物价水平下降,再加上金融机构破产问题的显现,为了应对居民对货币的过度需求,增加流动性的大背景下采用的。零利率政策之所以不经常采用的原因有两方面:其一,货币政策是应对整个宏观经济变化所采取的手段,而很多国家出现的经济困难是由结构性的问题引起的,即使是实现零利率政策对改善整个经济状况也与事无补,过低的利率水平还带来新的矛盾和风险；其二,货币当局在使用间接货币政策工具对经济产生影响是通过名义指标来实现的,由于存在名义指标不能低于零的限制,为了给应对极端情况留有空间,货币当局一般对名义利率低于 1.5%以下的调整非常谨慎。

由于我国消费物价指数在今年1--4月同比下降0.6%,加上进入WTO后进口关税的下调,农产品的持续供过于求而引起的某些产品价格下降和居民消费需求不旺的局面短期内不会发生改变等原因,短期内通货紧缩没有得到遏制,存在短期利率下调特别是存款准备金利率下调的空间,笔者认为,鉴于上述分析,下调空间不大。

(四)收益率曲线平坦化的真正内涵

因此不难看出,对持有长期债券的风险抵补要求过低是目前长期固定收益债券价格不断攀升、收益率持续下降、收益率曲线日益平坦的真正内涵。以10年期长期固定收益国债为例,即使在美国大萧条时期,短期利率为零的情况下,10年期的国债收益率在

2--3%区间波动,现在10年国债的收益率和短期利率的差异为3-4%。日本在1998年实施零利率政策,并辅之以央行持续实施低利率政策的承诺,10年期的债券收益率在1-1.5%之间,在若干经济不稳定因素增加的时期,收益率更是高达2.5%。相比我国10年期债券