私募股权基金在中国的运作模式

私募股权基金在中国的运作模式

一、中国企业海外上市模式

（1）“红筹模式”

“红筹模式”是2006年以前中国企业海外上市的通行模式，也是PE所热衷的模式。

这种模式的主要特点是融资来源和退出机制都在境外实现，即“海外曲线IPO”。

这种模式下的一般操作流程是：境内企业实际控制人以个人名义在英属维尔京群岛（BVI）、开曼群岛（Cayman Islands）及百慕大（Bermuda）、毛里求斯等离岸中心设

立初始注册资本金为1万美元左右的空壳公司，或购买壳公司→将境内股权或资产以增资

扩股的形式注入壳公司→以壳公司名义在香港、美国、新加坡等股票市场上市筹资，从而

实现境内企业的曲线境外上市。这样，私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生

在管制宽松的离岸。

PE之所以需要这样做的主要原因有以下几点：

首先，法律政策障碍。在《合伙企业法》修订以后，现行法律法规尽管没有明显的关

于合伙制私募基金的禁止性条款，可PE恪于中国相关监管部门在金融证券领域奉行的基

本上是“法有明文规定方可为”，而不是一般意义上的“法无明文禁止皆可行”的执法现实，

故在专门的私募基金立法或更为细致的相关监管措施出台之前，以有限合伙企业操作私募

基金的运作形式，很可能会在新合伙企业法实施以后，像此前的所有同类新生组织模式一

样，陷入“只闻楼梯响，不见丽人来”的困境。

其次，风险控制障碍。金融精英们考虑的当然是如何把泡沫吹大，以及安全撤退。而

中国政府则要把资金引导至所需要的领域，推动产业升级，避免过度泡沫化。由于中国金

融资本在助推产业整合与提升方面明显缺位，导致海外基金成了中国经济的双刃剑。风险

控制是监管者进行私募基金制度建设的一大心病，是阻碍我国合伙制私募基金制度建设的

真正动因。外资以并购形式大规模进入我国，特别是对一些行业领先企业的购并，前提当

然是不能伤害国家的经济安全和必须遵守我国的法律，与此同时，也要顾及其他市场参与

者对反垄断和产业安全的关切。

再次，退出机制障碍。PE的核心竞争力是对价值的理解并运用金融杠杆，但国内银行

并不提供股权贷款；另外，更重要的是中国PE还面临着股权流通难题，外商如在中国境

内投资企业，其股份转让要受到外汇管制、人民币不可自由兑换、公司和税务法规，以及

中国本土不成熟的IPO等限制。国内的政策让PE只能离岸操作等。PE不选择直接投资中

国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司来控制境内的实体公司。

（2）盛大模式

在发改委和商务部2007年修订后的《外商投资行业指导目录》中，明确列示了限制

外商投资和禁止外商投资的行业目录。例如，名优白酒生产、出版物印刷、电网建设和运

营、期货公司等行业被列为限制外商投资行业，要求必须由中方控股。再如，稀土开采、

邮政、图书出版、新闻网站、互联网文化经营等行业被列为禁止外商投资行业。《外商投资

行业指导目录》反映了中国政府有选择地利用外资的原则，体现了政府的行业政策。

然而，众所周知，新闻网站一直被中国政府列为禁止外商投资行业，然而中国的三大

新闻门户网站——新浪、搜狐和网易，却全部实现了海外上市。中国最著名的网络游戏运

营商，例如盛大、网易和巨人，也都实现了海外上市。那么这些公司是如何在私募股权投

资基金的协助下，规避中国政府的行业管制的呢？事实上，这些互联网服务提供商

（Internet Service Provider，ISP）都异曲同工地采用了同一种海外上市模式，称之为“盛大模式”。

盛大模式案例分析

境内ISP运营商A公司是一个纯内资企业，试图实现海外私募和上市。然而，ISP行

业是国家禁止外商投资的行业，直接采用红筹模式是行不通的。因此，A公司在PE的建

议下，采取了如下做法。首先，由A公司实际控制人在境外离岸平台注册一家壳公司C，

由C公司在中国境内设立一家外商独资企业（Wholly Owned Foreign Enterprise，WOFE）B。B公司和A公司将签订一份结构性合同，一方面，B公司向A公司提供全方

位的管理咨询和培训等服务，另一方面，作为回报，A公司定期将90%的收入和利润输送

给B公司。由于境外壳公司C通过100%控股的WOFE公司B，控制了内资企业A公司90%的收入和利润，那么C公司就可以此为基础，向境外私募股权投资基金进行私募。私

募完成后，由C公司到海外资本市场实施IPO。通过上述融资结构，受到政府严格管制的

内资企业A，就间接实现了海外上市。

（3）境外期权模式

随着时间的发展，无论是“小红筹模式”还是“盛大模式”再生变数。在大量国家限制类

或禁止类行业中的企业纷纷实现海外上市之后，中国政府出台了新的应对措施，即要求这

些行业中企业的实际控制人到海外创建壳公司之前，必须获得商务部的审批通过。中国国

家外汇管理局颁布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《关于境内居民个人

境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》在红筹上市的几个关键点上设置了层

层关口，增加了企业海外上市的时间成本及失败风险。

上述这些措施的实施大大拖延了企业海外上市的进程。然而道高一尺，魔高一丈。企

业在私募股权投资基金的协助下，迅速开发出新的海外上市融资架构，称之为“境外期权模式”。

境外期权模式案例分析

境内ISP运营商A公司是一个纯内资企业，试图通过“盛大模式”实现海外私募和上

市。然而按照政府相关规定，公司实际控制人王先生如果要到海外创建壳公司，需必须首

先获得商务部的审批，显然耗时费力。于是，A公司在境外私募股权投资基金的协助下，

设计了一套新的上市模式，该模式分解为以下三个步骤。

第一步：由境外私募股权投资基金在离岸中心设立BVI公司D，其中基金持股90%，A公司实际控制人王先生（假设为王先生）持股10%。D公司在离岸中心设立一

家全资子公司C，C公司即为未来海外上市的平台。再由C公司在中国境内设立一家

WOFE公司B，由B公司和内资企业A公司之间签署结构性协议，B公司向A公司提供

管理咨询服务，而A公司定期将90%的收入和利润输送给B公司。最为重要的是，在D

公司的公司章程之外，基金和王先生之间另外签署了一份期权协议，协议约定，一旦B公

司在未来某一时期内的利润水平超过目标值（目标值通常设定得非常低），那么基金将把自

己所持有的D公司80%的股份（PE原持股90％股份）无条件转让给王先生。

第二步：在约定的期间内，B公司利润水平超过目标值，那么王先生要求履行期权协议，则基金将所持有的D公司的80%股份无偿转让给王先生。行权后D公司的股权结构

转变为：王先生持股90%，基金持股10%。

第三步：在C公司实施IPO之前，D公司股东和C公司股东进行换股。基金用所持

有的D公司10%的股份，交换D公司所持有的C公司10%的股份。换股结束后，王先

生成为D公司的唯一股东，而C公司的股权结构为：D公司持股90%，基金持有