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养老保险基金投资的启发
一、问题的提出
1997年，中国政府颁布了《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》，建立了社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险制度。

由于在这样的转制过程中，中国政府未能有效地解决转制成本，在社会统筹基金与个人账户基金混账管理的情况下，“统、账”基金相互调剂使用，致使基本养老保险个人账户“空账”运行，且“空账”规模呈迅速扩大之势，为了消除空账，偿还历史负债，20世纪初以来，中央和地方财政共同注资，开展做实“个人账户”的国家试点，2001年，首先在辽宁省进行做实基本养老保险个人账户的试点工作，截至2008年末，已有13个省市开展做实企业职工基本养老保险个人账户试点，共积累个人账户基金1100多亿元。

据世界银行预测，到2030年中国的养老金市场规模将达到1.8万亿美元，当然这包括了基本养老保险、企业年金和个人储蓄性养老保险在内，即便如此，养老保险个人账户基金的规模到2030年也将不少于10万亿元人民币［1］。

如此大规模的个人账户基金，要在若干年后支付给投保人，考虑到人们生活水平的提高、职工工资增长、通货膨胀等因素，加上中国人口老龄化的加速到来，在未来三四十年里，中国65岁以上人口将以每16年，60岁以上人口将以每13年增加1亿的速度增长［2］，由此可见，在不久的将来，中国养老金的支付压力会越来越大。

目前，中国个人账户中的养老保险基金，除了试点省市个人账户“空账”做实的财政拨款部分，已交由全国社保基金理事会进行多元
化投资管理外，基本上都只能存入银行或购买国债，投资渠道十分单一。

因此，当务之急是如何将个人账户基金进行有效地管理和运用，使其达到保值、增值的目的。

目前，中国“养老保险个人账户基金投资管理办法”还正在酝酿过程中，本文将以智利养老保险个人账户基金投资管理作为典型案例，分析中国养老保险个人账户基金投资管理应注意的问题。

二、智利养老保险个人账户基金投资
（一）智利的私人管理模式
1.智利养老金私人管理模式概况。

智利在1924年建立了以现收现付制为基础的养老保险制度，为了应付人口老龄化问题，1980年颁布了《养老保险法》，1981年的养老金私有化改革引入了DC型的个人账户，其主要特征是：第一，为每个雇员建立养老金个人账户，雇员10%的缴费全部存入个人账户；第二，养老金支付由待遇确定型（DB型）转变为缴费确定型（DC型），退休时养老金给付由账户积累资产转化为年金或按计划领取，退休后养老金与缴费、基金投资回报和基金管理费挂钩；第三，专门成立单一经营目标的私人养老金管理公司（PensionFundAdministrations，以下简称AFPs），负责养老金的保值增值；AFP多家并存，投保人可自由选择其中任何一家，各养老基金管理公司在管理、服务、收益、收费等方面展开竞争，并定期向投保人公布收益情况；第四，监管规范化。

成立养老基金监管局，负责对AFPs的监管，并由政府承担最后风险。

2.智利政府对养老基金的监管。

为了防止参保人员个人账户上的
资金受养老保险基金管理公司违规操作的损害，智利通过政府养老基金监管局，对允许经营养老基金的AFPs及其投资进行了一系列的监督管理。

（1）对私人养老金管理公司的监管。

智利养老基金虽然是由AFPs进行市场化投资运作，但智利政府却对AFPs制定了严格的监管措施，这是保证养老保险基金安全的必备条件。

首先，规定了最低投资回报率。

政府对AFPs的投资回报率有强制性的规定要求，即每家AFP每个月的投资收益率不得低于过去12个月该类基金市场平均收益率2个百分点或低于市场平均收益率的50%（采用两个数据中的较低者）；其次，法律要求每家AFP都要建立储备金制度。

即公司从自有资金中划出总量为其管理养老基金净值1%的资金作为储备金。

此外，管理当局还对养老基金的最高投资回报率制定了上限政策，即最高投资回报率超出AFP行业平均回报率的部分不能超过2个百分点或行业平均值的50%以上，超出的部分要作为一项养老基金的“利润储备金”储存起来。

在AFPs的投资回报率下降时，储备金可以用于弥补实际投资回报率与最低投资回报率标准之间的差额。

当AFPs 出现无法兑现养老基金投资回报达到最低回报率要求的情况，或在法定期限内强制储备金无法达到应有水平时，将会被政府强制解散，在AFP破产的情况下，由养老基金监管局负责公司资产的清算，个人账户资金将会转移到其他养老基金管理公司。

（2）对私人养老金管理公司投资的监管。

为了降低养老保险基金的投资风险，智利政府还对养老基金投资作了严格的规定。

首先，
限制养老基金投资的范围和数量。

智利资本市场上由私人机构发行的债券、股票必须经由政府认可的私人风险评估公司的风险认定后，才能成为AFPs的投资对象，且养老基金的具体投资项目还要经过政府养老金投资风险委员会的最终裁定；在投资数量方面，对一种项目的投资不能超过养老金总额的30％，但对政府债券投资的限制相对较宽。

其次，投资市场限制。

所有投资必须在规定的市场上进行，并且要符合最低要求，包括买卖双方面议价格、对外公开信息、具有完备的基础设施和完善的内部规章等。

第三，政府财政承担最后投资风险的担保。

在私营养老金制度下，政府承担三方面的担保责任：a.最低养老金保障。

对于缴费满20年，但由于各种原因达不到领取最低养老金标准的参保成员，由政府补足其账户余额以达到社会最低养老金的标准；b.保障养老金投资的最低回报率。

当AFPs达不到前述投资回报率标准时，先由AFPs的储备金和自有资金补足，如此措施仍不满足回报率要求，则政府将对该基金管理公司进行清算并负责保证基金持有人的权益；c.特殊情况下的担保。

在养老基金管理公司停止支付或破产的情况下，政府要保证伤残和遗属保险金的支付。

在保险公司破产的情况下，对于选择终身年金支付方式的参保成员，政府为其提供一定的养老金保障。

三、智利养老保险个人账户基金投资管理对中国的借鉴
智利的养老保险个人账户基金投资管理属于私营模式，其优点是，实现了基金管理公司职能，为吸引客户，各个AFP努力提高经营效率、服务水平及投资回报率。

根据智利养老保险个人账户基金投
资管理的经验，笔者认为，中国在养老保险个人账户基金投资管理方面应注意以下几个问题：
（一）完善养老保险法律体系要提高养老保险基金投资管理效率必须法先行，智利在出台养老保险投资管理办法之前，已颁布了立法层次较高的法律文件《养老保险法》。

目前，中国虽已出台了一系列关于养老保险方面的相关法规性文件，如1993年原劳动部制定的《企业养老保险基金管理暂行规定》，1994年原劳动部和财政部制定的《关于加强企业职工社会保险基金投资管理的暂行办法》，2001年劳动和社会保障部、财政部制定的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，2004年颁布的《企业年金试行办法》等，但至今尚缺少一部立法层次较高，内容较为全面的法律，如，制定一部统一的《社会保障基金投资法》，这部法律将覆盖《全社会保障基金投资管理暂行办法》、《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》、《企业年金试行办法》的内容。

在该部法律中，应包括养老保险个人账户基金的来源；投资人、监管人的资格、准入与退出制度；投资品种和投资范围的选择；强制储备金的规定；投资收益披露、最低收益、风险担保制度等内容。

（二）明确养老保险个人账户基金的所有者智利在养老保险个人账户基金所有者主体的定位是非常很明确的，允许投保人可自由选择AFP并有权知道投资收益情况。

反观中国的实际情况，自中国养老保险金实行“统账”制度以来，就将个人账户资金与社会统筹资金一样被无差异地当作“公有”资金性质进行管理，从经济学上分析，这无异于混淆了两者的性质。

与社会统筹账户基金的“公有”性质不同，
养老保险个人账户基金是一种完全由劳动者个人缴费并属于劳动者所有的养老金，其实质是劳动者延期获得的报酬，因此，该部分资金应具有私人性质，如果由政府作为“公有”资金进行管理，其实质是剥夺了作为社会保障制度责任主体的劳动者的相关权益，因为政府决定一切，可能使其服务于某些政治目的而忽视了养老保险个人账户基金的经济效益。

在这种制度设计中，劳动者只是单纯、被动地充当着缴费主体，却无权主张自己所拥有的权利，这将从根本上无法理顺养老保险的有效管理，它会导致缴费者缴费积极性不高、养老基金运作效率低下等一系列问题的出现。

（三）选择合适的养老保险个人账户基金投资主体就中国目前养老保险个人账户基金的运营状况来看，其投资风险是比较大的，因为它违背了“分散化、多样化组合”的安全投资原则。

根据中国国家审计署2008年11月公布的统计结果表明，近年来社保基金平均收益率只有2%，尤其是在2008年CPI高达5.9%的环境下，这种潜在损失是显而易见的。

中国社科院拉美研究所研究员房连泉也认为，中国目前养老保险部分积累制中突出的问题是，“具体到个人账户这一块，确实存在政府管制的问题，没有放开投资，活得很艰难。

”实际上，这种在若干年后才会被支取的养老保险个人账户基金实行市场化投资，是世界各国所选择的大方向，智利开了一个先河，但中国实行市场化投资不能完全照搬智利的做法，主要原因是中国资本市场还不很发达，人们的相关知识和信息十分贫乏，盲目地扩大个人的自由选择权利可能会适得其反。

近年来，中国全国社保基金理事会的市场化投
资运作应该说较为成功，也积累了一定的经验，但将全国的养老保险个人账户基金都交由全国社保基金理事会投资管理也是不现实的，会因为养老基金规模太大而造成监管失控。

笔者认为，中国可根据资本金、经营业绩、信用状况，采用公开招标的办法适当引入数家基金管理公司专营养老保险基金，然后通过划片区（一个片区大概包括3～5个省区市）将养老保险个人账户基金交由相应的基金管理公司投资运营，这样就可以解决实现全国统筹不现实和基金经营规模缺乏效益的问题，当然，这样操作必然会涉及到一些地方政府的利益，但就像必须经过阵痛才能娩出胎儿一样，没有改革始终是不能解决个人账户基金运作效率低下的问题。

对于“空账”问题，像中国这样一个老龄化并且老龄化进程这样快的国家，做实个人账户，将在一定程度上减轻未来财政庞大的养老压力，因此，中央财政和地方政府有必要在一定期限内完全将个人账户做实，并委托相应的基金管理公司经营，真正做到养老基金的保值增值。

（四）明确养老保险个人账户基金的监管者中国现行的养老保险基金监管制度是以行政监管为核心，审计监管和社会监督为补充的养老保险监管体系。

行政监管主要是指政府各有关行政管理部门（如各级人力资源与劳动保障部门、财政部门等）根据各自的管理职能，代表国家对养老金的筹集、支付、投资等营运过程进行监督；审计监管是指由专门从事审计业务的部门对养老保险基金的财务收支以及违法行为进行的监管；社会监督是指由社会保障的有关利益者代表组成社会保障监督委员会，对社会保障管理机构贯彻落实各项社会保障政
策的情况和基金的具体管理工作进行监督。

但这种看似很完整的监督体系实际上还缺少真实基金所有者的监督，如果能为每位投保者办理一张养老保险IC银联卡［3］，则每位基金所有者随时都可查询账户上基金的数额、投资收益等情况，那么，基金被挪用和违规操作的现象就会得到很好地遏制。

此外，还应有一个代表国家的机构专门对基金管理公司的进入与退出、经营状况、信息披露等情况进行日常的监督管理，笔者认为，全国社保经办机构即可承担这样的职责，其承担的社保基金的投资运营则应完全交给基金管理公司操作。

总之，中国养老保险个人账户基金的监管者不能既当裁判员，又当运动员。