内源融资能力_公司治理质量与并购绩效_张自巧
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第 6 期 （ 总第 367 期） 2014 年 6 月
财经问题研究
Ｒesearch on Financial and Economic Issues
Number 6 （ General Serial No. 367） June，2014
①
内源融资能力、公司治理质量与并购绩效
张自巧1，2
（ 1. 北京交通大学 经济管理学院，北京 100044； 2. 洛阳理工学院 会计系，河南 洛阳 471023）
源融资能力对并购绩效的正向影响会加强，说明内源融资能力是驱动并购发生的主要因素之一，
管理层持股在一定程度上解释了公司治理质量对并购绩效的提升作用。
关键词： 内源融资能力； 公司治理质量； 并购绩效
中图分类号： F271
文献标识码： A 文章编号： 1000-176X（ 2014） 06-0051-06
很多股票价值被市场低估，为企业外部扩张带来 了前所未有的并购机遇。而不利的宏观融资环境 又为管理层如何筹集并购所需资金带来了较大挑 战。在机遇与挑战共存的背景下，管理层并购决 策的盲目性大大减少，理性程度不断增加，这是 否会促使管理层有意提高内源融资能力，采取更 加谨慎的融资策略为并购悄悄做准备？ 内源融资 能力的提高是否预示着企业发动并购的可能性 更大？
造成了股市的继续下跌。股市的非理性涨跌使得 股票的市场价值不能真实反映内在价值，为企业 的发展带来了前所未有的机遇，并购成为企业外 部扩张的最佳选择。面对不利的宏观融资环境， 为降低财务风险，保守的财务策略成为管理层行 为更加理性化的战略选择，即投资所需资金更多 依靠内部融资来满足，以储备财务灵活性或债务 融资能力，应付并购所需资金。不同于股权筹资 和债券筹资，利用留存收益进行内部筹资不用支 付股利和利息，还能够免去相应的手续费、发行 费，只产生机会成本，即将资金投放于其他投资 项目的 必 要 报 酬 率， 筹 资 成 本 相 对 较 低， 风 险 小。此外，内部融资不会稀释企业的控制权，减 少对外部资金的需求，提高偿债能力。根据信号 传递理论，企业内源融资能力越强，能够向目标 公司股东传递公司管理效率高、偿债能力强及发 展前景 好 的 信 息， 提 高 并 购 成 功 的 可 能 性。 因 此，我们提出第一个假设：
摘 要： 本文运用 2008—2010 年我国资本市场 A 股上市公司数据，以管理层并购行为更加理性
化为切入点，探讨了企业内源融资能力与并购可能性之间的关系，以及公司治理质量在内源融
资能力和并购绩效关系中所起的作用。实证研究发现： 随着管理层理性程度的增加，内源融资
能力越强，并购发生的可能性越大，并购绩效越好； 同时，在公司治理质量高的公司样本中，内
假设 2： 在其他条件不变的情况下，收购公
内源融资能力、公司治理质量与并购绩效
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司的公司治理质量越好，并购绩效越好。 三、研究设计 1. 样本选择与数据来源 本文选取 2008—2010 年中国资本市场 A 股
上市公司为初始样本，按照以下标准对样本进行 筛选： （ 1） 剔除金融和保险性公司，剔除 ST、PT 公司样本； （ 2） 剔除研究期间内相关数据缺失的 公司样本； （ 3） 对本文使用的主要变量，为消除 极端值影 响，对 所 有 小 于 1% 分 位 数 （ 大 于 99% 分位数） 的变量进行 Winsorize 处理。本文 使用的财务数据、并购样本来自于 CSMAＲ 数据 库，统计软件使用 Stata11。
一、问题的提出 沈艺峰［1］总结了关于控制权转 移 的 三 个 最 具有代表性的观点： 收购是代理权竞争机制中最 有效的控制制度； 收购会给收购双方的股东带来 巨大的财富； 任意限制和干预敌意收购的主张都 会削弱公司作为企业组织的形式，导致人类福利 的降低。自 1993 年 “宝延风波” 拉开我国上市 公司并购的序幕，并购作为企业进行外部扩张、 优化资源配置和调整产业结构的一种有效手段， 在资本市场的发展过程中发挥着越来越重要的作 用。然而，受 2008 年美国次贷危机的影响，我 国证券市场积累了较大风险，相对于 2008 年之 前资本市场的非理性繁荣，呈现出泡沫增大的迹 象，投资者信心大大受挫。为有效地化解风险， 减少虚拟经济对实体经济的不利影响，央行频频 调整利率进行宏观调控，导致实际利率水平上 升，以抑制企业的投资行为。与此同时，股市的 非理性下跌使股票市值不能真实反映内在价值，
麦肯锡调查发现，公司治理状况较好的国家 和地区，投资者愿意支付更高的公司治理溢价。 李维安［2］ 研 究 认 为， 高 质 量 的 公 司 治 理 能 够 提 升公 司 价 值， 给 投 资 者 丰 富 回 报。 Wang 和 Xie［3］研究发现公司治理较好公司对公司治理较 差公司进行的并购能够创造更多的价值，由此带 来的协同效益被收购公司和目标公司股东分享。 Hayong［4］对公 司 流 动 性 策 略 及 公 司 治 理 之 间 的 关系进行了探讨，发现： 相对于公司治理较好的
假设 1： 在管理层并购行为更加理性的情况 下，企业内源融资能力与并购可能性正相关。
关于公司治理与企业并购之间关系的研究集 中于两个方面： 一是把公司治理机制作为并购事 件的影响因素进行考察； 二是把公司治理机制作 为对 并 购 宣 告 后 产 生 的 非 正 常 收 益 的 解 释。 Gompers 等［10］研 究 认 为，反 收 购 条 款 导 致 更 高 的代理成本，公司价值和长期股票收益与反收购 条款负相关。Masulis 等［11］研究认为公司治理较 差的收购公司存在负的异常超额回报。Bargeron 等［12］用管理层 持 股 比 例 作 为 公 司 治 理 的 替 代 变 量，考察公司治理对并购活动的影响，管理层持 股比例越高，公司治理质量越好，支付的并购溢 价越低。在公司治理与企业价值的相关性研究 中，麦肯锡调查发现，投资者愿意为公司治理较 好的公司支付溢价。雷光勇等［5］ 研究认为，公 司治理质量越高，外部投资者信心越强，股票回 报越大。并购是一个充满风险的复杂过程，一旦 失败，不仅无法实现价值创造的初衷，还会对并 购双方造成很大损失。在并购双方的博弈过程 中，收购公司的公司治理质量越高，会向资本市 场传递公司管理效率高、会计信息质量好，管理 层对并购整合后的效果预期更高等信息，增强目 标公司股东信心，并购成功的可能性越大，并购 绩效越好。因此，我们提出第二个假设：
二、文献回顾和研究假设 传统的金融理论将投资者视为追求效益最大 化的理性经济人，实际上，投资决策受投资者理 性因素和非理性因素的共同影响。在行为金融学 的影响下，国内外学者开始重视管理者非理性因 素的作用，Ｒoll ［6］ 提出了著名的管理者自大假 说，认为接管溢价只是一种误差，是竞价者在估 价中所犯的错误。从此，公司财务研究领域对管 理者过度自信与财务决策之间的关系作了大量的 理论研究，但对管理层理性行为的研究却并不 多见。 Myers 和 Majluf［7］将不对称信息理论引入资 本市场，对融资约束与企业投资行为之间关系进 行了研究，打破了传统投资理论中资本成本无差 异的完 美 假 设。 研 究 结 果 表 明， 在 真 实 的 世 界 中，资本市场是不完美的，企业内外部资本成本 是有差异的，当企业内源资金不足时，企业投资 所需资金就会依赖于获得外部资金的能力，一旦 外部融资受到约束，就会失去好的投资机会，毁 损企业 价 值。 因 此， 融 资 约 束 与 企 业 价 值 成 反 比。Fazzari 等［8］为融资约束假说提供了经验证 据，当企业外部融资行为受到约束时，企业投资 所需资金依赖于内部资金，并且内外部资本成本 差异越 大， 对 内 部 资 金 的 依 赖 性 越 强。 翟 进 步 等［9］考 察 了 不 同 融 资 方 式 对 并 购 绩 效 的 影 响， 研究发现，权益融资方式显著提升了收购公司的 市场绩效和股东财富，而债务融资方式则降低了 收购公司的市场绩效，并有损于股东财富。其原 因是： 相对于权益融资方式，债务融资会导致收 购公司会计利润下滑，在中国资本市场弱市有效 的现实情况下，市场功能锁定于会计收益，投资 者不能更深层次理解并购价值。 受 2008 年全球性金融风暴的影响，中国股 市上证 综 指 从 2007 年 的 5 000 多 点 一 路 跌 到 1 600多点，宽松的货币政策虽然使股市有所反 弹，但随之而来的货币紧缩政策引起了市场真实 利率的提高，使得大量资金涌入民间融资市场，
能从事收购活动。根据上述解释并购发生可能性
的理论，以 公 司 的 成 长 性、 流 动 性、 财 务 杠 杆
率、市场价值与账面价值比率、自由现金流和行
业冲突等指标作为控制变量。为消除内生性的影
响，各指标采用并购发生前一年的数据。 借鉴 Owen 和 Yawson［20］ 模 型 的 思 想，构 建
内源融资能力对并购可能性影响的模型如下：
① 收稿日期： 2014-03-06 作者简介： 张自巧 （ 1971 － ） ，女，河南洛阳人，副教授，博士研究生，主要从事企业兼并与重组和公司金融研究。E-mail： elibin@ yahoo. cn
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财经问题研究 2014 年第 6 期 总第 367 期
公司，公司治理较差的公司在接管威胁降低时， 会提高现金持有量，以提高管理层私人利益。雷 光勇等［5］ 研 究 认 为， 良 好 的 公 司 治 理 状 况 本 身 就是对投资者的一种承诺，公司治理质量越高， 外部投资者信心越强，股票回报越大。企业进行 并购时，公司治理的溢价作用是否会提高并购成 功的可能性，带来更好的绩效？
高。Jensen［18］从代理冲突这一视角提出了著名的
自由现金流假说，认为有效率的企业应将自由现
金流派发给股东，以减少管理层控制下的资源规
模，有效降低代理成本。当企业再需要资金时，
应从资ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ市场来筹资，这样可以受制于资本市场
的监督 和 约 束。 但 现 实 中， 管 理 层 为 了 私 人 利
益，往往通过并购将自由现金流投资于低收益的 项目。Harford［19］研 究 发 现 现 金 充 裕 的 公 司 更 可
2. 并购可能性模型的设计 本文采用二值响应 Probit 模型 （ 因变量只可 能有两种取值，并购事件发生取 1，不发生取 0） 研究内源融资能力是否并购可能性的驱动因素之 一。DeAngelo 等［13］把留存收益占股东权益总额 的比例 （ ＲE / TE） 、留 存 收 益 占 总 资 产 的 比 例 （ ＲE / TA） 作为企业生命周期合理的替代变量， 从企业生命周期的角度研究了公司的分红政策。 采取这两个变量作为企业生命周期替代变量的依 据是它们度量了公司投资所需资金依赖于内源融 资的程度，指标越高，表明企业投资所需资金对 内源资金的依赖程度也越大。从这个意义上看， 这两个指标也可以看做是企业内源融资能力合理 的代理变量。留存收益在权益资本结构和总资本 结构中所占的比例越大，表明内部资本储备较 多，管理层融资策略越谨慎。反之，表明内部资 本储备较少，投资所需资金更多依赖于外部融资 能力，公司管理层采取了更为激进的融资策略。 模型中因变量是并购发生的可能性，解释变 量为内源融资能力，控制变量包含了已经得到文 献经 验 支 持 的 相 关 并 购 理 论 的 替 代 变 量。 Manne［14］等作为惩戒论的代表，认为并购是对不 称职管理者的替换和惩戒，是股东的最后 “上 诉法院”。管理效率高的收购公司通过重组运行 效率低下的目标公司，能够达到提高效益的目 的。Shleifer 和 Vishny［15］、Ｒhodes － Kropf 等［16］ 对并购的发生提供了另一种解释： 在并购较为活 跃的时期，公司很容易被错误估价，价值被高估 的公司拥有了更多采用股权收购目标公司的机 会。Ｒhodes － Kropf 等为错误估价驱动并购理论 提供了经验上的证据。Martin［17］研究发现，股份 支付并购中，收购公司市值与账面价值的比率较
财经问题研究
Ｒesearch on Financial and Economic Issues
Number 6 （ General Serial No. 367） June，2014
①
内源融资能力、公司治理质量与并购绩效
张自巧1，2
（ 1. 北京交通大学 经济管理学院，北京 100044； 2. 洛阳理工学院 会计系，河南 洛阳 471023）
源融资能力对并购绩效的正向影响会加强，说明内源融资能力是驱动并购发生的主要因素之一，
管理层持股在一定程度上解释了公司治理质量对并购绩效的提升作用。
关键词： 内源融资能力； 公司治理质量； 并购绩效
中图分类号： F271
文献标识码： A 文章编号： 1000-176X（ 2014） 06-0051-06
很多股票价值被市场低估，为企业外部扩张带来 了前所未有的并购机遇。而不利的宏观融资环境 又为管理层如何筹集并购所需资金带来了较大挑 战。在机遇与挑战共存的背景下，管理层并购决 策的盲目性大大减少，理性程度不断增加，这是 否会促使管理层有意提高内源融资能力，采取更 加谨慎的融资策略为并购悄悄做准备？ 内源融资 能力的提高是否预示着企业发动并购的可能性 更大？
造成了股市的继续下跌。股市的非理性涨跌使得 股票的市场价值不能真实反映内在价值，为企业 的发展带来了前所未有的机遇，并购成为企业外 部扩张的最佳选择。面对不利的宏观融资环境， 为降低财务风险，保守的财务策略成为管理层行 为更加理性化的战略选择，即投资所需资金更多 依靠内部融资来满足，以储备财务灵活性或债务 融资能力，应付并购所需资金。不同于股权筹资 和债券筹资，利用留存收益进行内部筹资不用支 付股利和利息，还能够免去相应的手续费、发行 费，只产生机会成本，即将资金投放于其他投资 项目的 必 要 报 酬 率， 筹 资 成 本 相 对 较 低， 风 险 小。此外，内部融资不会稀释企业的控制权，减 少对外部资金的需求，提高偿债能力。根据信号 传递理论，企业内源融资能力越强，能够向目标 公司股东传递公司管理效率高、偿债能力强及发 展前景 好 的 信 息， 提 高 并 购 成 功 的 可 能 性。 因 此，我们提出第一个假设：
摘 要： 本文运用 2008—2010 年我国资本市场 A 股上市公司数据，以管理层并购行为更加理性
化为切入点，探讨了企业内源融资能力与并购可能性之间的关系，以及公司治理质量在内源融
资能力和并购绩效关系中所起的作用。实证研究发现： 随着管理层理性程度的增加，内源融资
能力越强，并购发生的可能性越大，并购绩效越好； 同时，在公司治理质量高的公司样本中，内
假设 2： 在其他条件不变的情况下，收购公
内源融资能力、公司治理质量与并购绩效
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司的公司治理质量越好，并购绩效越好。 三、研究设计 1. 样本选择与数据来源 本文选取 2008—2010 年中国资本市场 A 股
上市公司为初始样本，按照以下标准对样本进行 筛选： （ 1） 剔除金融和保险性公司，剔除 ST、PT 公司样本； （ 2） 剔除研究期间内相关数据缺失的 公司样本； （ 3） 对本文使用的主要变量，为消除 极端值影 响，对 所 有 小 于 1% 分 位 数 （ 大 于 99% 分位数） 的变量进行 Winsorize 处理。本文 使用的财务数据、并购样本来自于 CSMAＲ 数据 库，统计软件使用 Stata11。
一、问题的提出 沈艺峰［1］总结了关于控制权转 移 的 三 个 最 具有代表性的观点： 收购是代理权竞争机制中最 有效的控制制度； 收购会给收购双方的股东带来 巨大的财富； 任意限制和干预敌意收购的主张都 会削弱公司作为企业组织的形式，导致人类福利 的降低。自 1993 年 “宝延风波” 拉开我国上市 公司并购的序幕，并购作为企业进行外部扩张、 优化资源配置和调整产业结构的一种有效手段， 在资本市场的发展过程中发挥着越来越重要的作 用。然而，受 2008 年美国次贷危机的影响，我 国证券市场积累了较大风险，相对于 2008 年之 前资本市场的非理性繁荣，呈现出泡沫增大的迹 象，投资者信心大大受挫。为有效地化解风险， 减少虚拟经济对实体经济的不利影响，央行频频 调整利率进行宏观调控，导致实际利率水平上 升，以抑制企业的投资行为。与此同时，股市的 非理性下跌使股票市值不能真实反映内在价值，
麦肯锡调查发现，公司治理状况较好的国家 和地区，投资者愿意支付更高的公司治理溢价。 李维安［2］ 研 究 认 为， 高 质 量 的 公 司 治 理 能 够 提 升公 司 价 值， 给 投 资 者 丰 富 回 报。 Wang 和 Xie［3］研究发现公司治理较好公司对公司治理较 差公司进行的并购能够创造更多的价值，由此带 来的协同效益被收购公司和目标公司股东分享。 Hayong［4］对公 司 流 动 性 策 略 及 公 司 治 理 之 间 的 关系进行了探讨，发现： 相对于公司治理较好的
假设 1： 在管理层并购行为更加理性的情况 下，企业内源融资能力与并购可能性正相关。
关于公司治理与企业并购之间关系的研究集 中于两个方面： 一是把公司治理机制作为并购事 件的影响因素进行考察； 二是把公司治理机制作 为对 并 购 宣 告 后 产 生 的 非 正 常 收 益 的 解 释。 Gompers 等［10］研 究 认 为，反 收 购 条 款 导 致 更 高 的代理成本，公司价值和长期股票收益与反收购 条款负相关。Masulis 等［11］研究认为公司治理较 差的收购公司存在负的异常超额回报。Bargeron 等［12］用管理层 持 股 比 例 作 为 公 司 治 理 的 替 代 变 量，考察公司治理对并购活动的影响，管理层持 股比例越高，公司治理质量越好，支付的并购溢 价越低。在公司治理与企业价值的相关性研究 中，麦肯锡调查发现，投资者愿意为公司治理较 好的公司支付溢价。雷光勇等［5］ 研究认为，公 司治理质量越高，外部投资者信心越强，股票回 报越大。并购是一个充满风险的复杂过程，一旦 失败，不仅无法实现价值创造的初衷，还会对并 购双方造成很大损失。在并购双方的博弈过程 中，收购公司的公司治理质量越高，会向资本市 场传递公司管理效率高、会计信息质量好，管理 层对并购整合后的效果预期更高等信息，增强目 标公司股东信心，并购成功的可能性越大，并购 绩效越好。因此，我们提出第二个假设：
二、文献回顾和研究假设 传统的金融理论将投资者视为追求效益最大 化的理性经济人，实际上，投资决策受投资者理 性因素和非理性因素的共同影响。在行为金融学 的影响下，国内外学者开始重视管理者非理性因 素的作用，Ｒoll ［6］ 提出了著名的管理者自大假 说，认为接管溢价只是一种误差，是竞价者在估 价中所犯的错误。从此，公司财务研究领域对管 理者过度自信与财务决策之间的关系作了大量的 理论研究，但对管理层理性行为的研究却并不 多见。 Myers 和 Majluf［7］将不对称信息理论引入资 本市场，对融资约束与企业投资行为之间关系进 行了研究，打破了传统投资理论中资本成本无差 异的完 美 假 设。 研 究 结 果 表 明， 在 真 实 的 世 界 中，资本市场是不完美的，企业内外部资本成本 是有差异的，当企业内源资金不足时，企业投资 所需资金就会依赖于获得外部资金的能力，一旦 外部融资受到约束，就会失去好的投资机会，毁 损企业 价 值。 因 此， 融 资 约 束 与 企 业 价 值 成 反 比。Fazzari 等［8］为融资约束假说提供了经验证 据，当企业外部融资行为受到约束时，企业投资 所需资金依赖于内部资金，并且内外部资本成本 差异越 大， 对 内 部 资 金 的 依 赖 性 越 强。 翟 进 步 等［9］考 察 了 不 同 融 资 方 式 对 并 购 绩 效 的 影 响， 研究发现，权益融资方式显著提升了收购公司的 市场绩效和股东财富，而债务融资方式则降低了 收购公司的市场绩效，并有损于股东财富。其原 因是： 相对于权益融资方式，债务融资会导致收 购公司会计利润下滑，在中国资本市场弱市有效 的现实情况下，市场功能锁定于会计收益，投资 者不能更深层次理解并购价值。 受 2008 年全球性金融风暴的影响，中国股 市上证 综 指 从 2007 年 的 5 000 多 点 一 路 跌 到 1 600多点，宽松的货币政策虽然使股市有所反 弹，但随之而来的货币紧缩政策引起了市场真实 利率的提高，使得大量资金涌入民间融资市场，
能从事收购活动。根据上述解释并购发生可能性
的理论，以 公 司 的 成 长 性、 流 动 性、 财 务 杠 杆
率、市场价值与账面价值比率、自由现金流和行
业冲突等指标作为控制变量。为消除内生性的影
响，各指标采用并购发生前一年的数据。 借鉴 Owen 和 Yawson［20］ 模 型 的 思 想，构 建
内源融资能力对并购可能性影响的模型如下：
① 收稿日期： 2014-03-06 作者简介： 张自巧 （ 1971 － ） ，女，河南洛阳人，副教授，博士研究生，主要从事企业兼并与重组和公司金融研究。E-mail： elibin@ yahoo. cn
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财经问题研究 2014 年第 6 期 总第 367 期
公司，公司治理较差的公司在接管威胁降低时， 会提高现金持有量，以提高管理层私人利益。雷 光勇等［5］ 研 究 认 为， 良 好 的 公 司 治 理 状 况 本 身 就是对投资者的一种承诺，公司治理质量越高， 外部投资者信心越强，股票回报越大。企业进行 并购时，公司治理的溢价作用是否会提高并购成 功的可能性，带来更好的绩效？
高。Jensen［18］从代理冲突这一视角提出了著名的
自由现金流假说，认为有效率的企业应将自由现
金流派发给股东，以减少管理层控制下的资源规
模，有效降低代理成本。当企业再需要资金时，
应从资ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ市场来筹资，这样可以受制于资本市场
的监督 和 约 束。 但 现 实 中， 管 理 层 为 了 私 人 利
益，往往通过并购将自由现金流投资于低收益的 项目。Harford［19］研 究 发 现 现 金 充 裕 的 公 司 更 可
2. 并购可能性模型的设计 本文采用二值响应 Probit 模型 （ 因变量只可 能有两种取值，并购事件发生取 1，不发生取 0） 研究内源融资能力是否并购可能性的驱动因素之 一。DeAngelo 等［13］把留存收益占股东权益总额 的比例 （ ＲE / TE） 、留 存 收 益 占 总 资 产 的 比 例 （ ＲE / TA） 作为企业生命周期合理的替代变量， 从企业生命周期的角度研究了公司的分红政策。 采取这两个变量作为企业生命周期替代变量的依 据是它们度量了公司投资所需资金依赖于内源融 资的程度，指标越高，表明企业投资所需资金对 内源资金的依赖程度也越大。从这个意义上看， 这两个指标也可以看做是企业内源融资能力合理 的代理变量。留存收益在权益资本结构和总资本 结构中所占的比例越大，表明内部资本储备较 多，管理层融资策略越谨慎。反之，表明内部资 本储备较少，投资所需资金更多依赖于外部融资 能力，公司管理层采取了更为激进的融资策略。 模型中因变量是并购发生的可能性，解释变 量为内源融资能力，控制变量包含了已经得到文 献经 验 支 持 的 相 关 并 购 理 论 的 替 代 变 量。 Manne［14］等作为惩戒论的代表，认为并购是对不 称职管理者的替换和惩戒，是股东的最后 “上 诉法院”。管理效率高的收购公司通过重组运行 效率低下的目标公司，能够达到提高效益的目 的。Shleifer 和 Vishny［15］、Ｒhodes － Kropf 等［16］ 对并购的发生提供了另一种解释： 在并购较为活 跃的时期，公司很容易被错误估价，价值被高估 的公司拥有了更多采用股权收购目标公司的机 会。Ｒhodes － Kropf 等为错误估价驱动并购理论 提供了经验上的证据。Martin［17］研究发现，股份 支付并购中，收购公司市值与账面价值的比率较