上市公司股权激励机制有效性的实证分析

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的报道 ， ２０ 年开始 的近 一年 时 间 内 ， 从 ０７ 已 经有 包括 三花 股 份 、科 华生 物 、海 翔药 业 、 思源电器、 山河智能等在内的多家上市公司 高管 主动 辞职套 现 获得 巨额 收益 。 结合 上 文 已经提 出的制度背景 ， 笔者以三花股份 、 思 源 电器、 海翔药业为研究对象 ， 从其公司性 质及规模、股本结构 股权激励 情况等方面 进行分析 ，得到以下结论 。 ｌ 公 司性质 及规 模 。 江三 花股 份 、 、 浙 思 源 电器、 海翔药业并非国有上市公司，且基 本 属于 中小 规模 。 而此 次股 权激 励 门 中涉及 的其余 上市 公 司也多 为 中小上 市公 司 ， 整 对 个 Ａ股 市场 的冲 击和 影响 不大 。 公司性 质 受 和规模的影响 ， 中小非国有上市公司的监管 机制相对宽松 ， 公司高管辞职可能受到的社 会压 力偏 小 。 ２ 、股 本结 构 。 除三花 股份 外 ， 自然人 股 东在 思 源 电器 和 海 翔 药 业 掌握 了较 大 股 权， 而这三个公司的前三大股东持股率均达 到 ４％以上 ， ０ 公司管理权和所有权分离度不 大 ， 别思 源 电器和 海翔 药 业的某 些高 管还 特 身兼 大股 东职 位 ， 管理 层与 股东 的利 益应 其 该是高度一致的。 从股本结构的分析中难以 得 出高管 辞职 套 现 的原 因 。 ３ 、股权 激励 情 况 。通 过对 历 史 资料 的 查询 ， 笔者 发 现 ， 几家 中小 上市 公 司都未 这 发布 完善 的股 权激 励方 案 。 思源 电器 和三花 股份 已辞职高 管手 中持有 的非流 通股在 股改 后直接转化为流通股， 海翔药业是家族控股 公司， 后来辞职套现的两名董事在２０ 年公 ０６ 司上市后得到了股权 。 没有资料显示这些股 权设 置 了行权 条件 ， 些公 司仅仅 把股 权作 这 为高 管对 公司 所做 贡献 的奖励 ， 而未考 虑股 权的约束作用 。 综上， 笔者认为：首先，在中国股权分 置改革的历史背景下， 大小非解禁冲击Ａ股 市场 ， 仅使 低成 本套 现成 为可 能 ，还对股 不 市带来了不小的套现压力；其次， 很多中小 上市 公 司多为 民营 企业 或者 家族 企业 ， 构 结 并 不完善 ， 乏像 国有企 业 那样相 对 完善 的 缺
￣ － ／ 市公司高管辞职套现 的原因，并从成 ｋ？ 功的企业寻求经验，对我国上市公 司如何
实施 股权 激励 机 靠提 出建议 。
【 关键词】 股权激 励； 非流通 股； 市公 司； 力电器 上 格
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引 言
股 权激 励 制 度 ，是 一 种 基于 在 委 托 代 理 双方 之间建 立起利益 共享 机制的 长期 激励 制度 ， 早产 生于 美 国。通 过股 权激 励 ， 最 公 司经营者能够以股东的身份参与企业决策、
分享利润、承担风险， 从而勤勉尽责地为公
司 的长期 发展服 务 。 内外学 者运 用理 论和 国 实证 方法 对此 进行研 究 ， 可了股 权激 励机 认 制 的积极 作用 。 中国也 逐渐确 立 了股权 激励 机 制的 合法地 位 。 在 ２ ０ 、２０ 年连续出现中小上市公 ０７ ０８ 司高管辞职套现事件后， 股权激励在中国的 适用问题受到质疑。 本文拟针对理论与实践
对照中出现的问题 ， 通过对部分中小上市公 司高管辞职套现现象及成功实施股权激励机 制的格力 电器案例进行讨论 ， 力图达到分析 股权激励机制在 中国的适肘 ｝ 生的目的。
二 、对 部分中小上市公司高 管辞职套 现现象的分析
（ ）中国股权激励的特殊背景 一 股 权 激 励机 制 在 中 国合 法进 入 制 度层 面 始于 股权 分置 改革 ，但 随着股 改 的深入 ， 股权激励遭遇 了前所未有的新阻力。 ０ ７ 从２０ 年开 始 ， 非流 通股 的 限售期 结束 标志着 大 小 非解禁时代的全面到来 ， 首发、 定向增 发等 融资带来的限售股解禁也不可忽视。 方面 ，股改推行为股权激励创Байду номын сангаас了 系列发展条件， 不但增加了股权激励的股 票来源 ， 还有利于把公司的短期激励 目标转 化为长期激励 目标；另一方面 ， 股指飙升增 强 了股权管理人员或者技术人员 的减持动 机， 从理 ｛ 生经济 人的 角度追 求最 大化 的个 人 利益； 者 ， 再 随着 大小 非解 禁潮 的到 来 ， 二
上市公 司股权激励机制
有效性的实证分析
内部监管机制。 在缺少股权激励实施经验的 情 况下 ， 他们 提 出并实 施 的股权 激励方 案往 往 忽视 了对高 管 的约 束 ； 次 ，中小上 市 公 再 司对 整 个市场 的影 响力 不大 ， 管受到 的社 高 会 关注度 不如 国企 高管 ， 加上 中国法 制环 再 陈 璐 南 开 大 学经 济 学 院 天 津 ３ ０ ５ Ｏ４ ７ 境 的不 完善 ，很 可 能 发生辞 职套 现 事件 。 在大小 非解禁的特殊制度背景下 ，国 级市 场面 临 巨大的 扩容压 力 ， 指走 向前景 企的股权激励机制是否经受了考验？其股权 股 【 文章摘要】 并不乐观。 于是当持有非流通股 的受激励对 激励方案是否合理？本文以２０ 、 ０９ ０ ８ ２０ 年因 我 国通过 股权分 置改革 确 立 了股权 激 他们会很快选择时机 股权激 励方案 引起争 议的格 力 电器 为例进 行 励靠度在 中国的合法地位。 ４ 在股改的特殊 象 手中的股票解禁时， 背景下，中国出现 了中小上市公司高管辞 套现 ，谋求个人利益最大化。 分析 ，探 索 问题 的答 案 。 职 套现 事件 ，但 同时不 乏成功 实施 股权 （ 股权激励 中出现的问题及其成因分析 敫 二） 励的企业。本文通过对部分中小上市公司 高管辞职套利 三 、中国上市公 司股权激励的成功案 和格 力 电器 的股权 激励机 制进 行 分析 寻 根据 上海证券报 ２ ０ 年 ２月 ２ 例 ：格 力 电器的股权激励 ０８ ０日