并购能力与价值创造--工商银行连续并购东亚银行的经验证据
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三、并购的价值创造 （一） 并购公告的市场反应
计算并购事件的“平均超额收益”即 （AAR） 和“累积 平均超额收益”即 （CAR），观察工行连续并购事件所带来 的影响。步骤如下：
第一，选取事件窗口，事件考察期为 （-20，20），以工 商银行收购的公告日为事件发生日。
第二，在估计市场模型参数时，为使参数估计量较为稳 定，正常收益率的估计期为公告日前 150 个交易日为参数估 计窗口。
胡 挺，陆昭怡
（广东工业大学 管理学院，广东 广州 510520）
摘要：国内银行通过海外并购的经验继续并购以实施战略布局和整合资源。但是国内银行进行海外并购的能力和价值
创造如何？文章从并购能力出发，从市场反应和财务绩效研究工商银行连续并购东亚银行的价值创造；结果发现，工
商银行和东亚银行均跑赢恒指，但工商银行略微跑输上证指数；工行盈利能力稳健，每股经营现金流有所下降，资产
（二） 工商银行并购能力分析
1.资源是公司价值创造的根基 在人力资源方面，工行提出人才兴行战略。人才是工行 创造价值的最直接因素，通过一系列培训，工行人的领导 力、团队精神、创新力、解难能力及专业技能得到系统提 升。工行推进远程授权业务集中处理、报表集中管理及单证 中心等后台的集中改革，提高了管理效率和服务质量，上万 名员工从后台转到前线服务和营销岗位，优化人力资源配 置。工行凭借其丰富经验依靠其现有人力资本将知识转化为 产品和服务、拓宽销售渠道、保持与优质客户的长期关系， 实现企业的经营目标。 在财务资源方面，工行拥有独特的与并购相关的财务 管理体制、内部审计制度体系、财务分析与决策工具、健 全的财务关系网络以及金融人才等，这些财产资源在并购 融资和并购资本运作过程中是难以复制的。此外，国内银 行完成股份制改造上市，人民币升值预期加强使工行聚集 了大量外汇，资产美元标价不断增加，但存在流动性过剩 和巨额汇兑影响。工行资产规模进一步扩大，海外并购有 了资金保障。 在实物资源方面，工行拥有庞大网络布点，2011 年境外 机构总资产 1320 亿美元，比上年末增加 562.73 亿美元，增长 74.31%。 在无形资源方面，工行拥有 40 至 70 年的土地使用权、 软件、产权、社会资本等。工行是全球最盈利的银行，工行 这个世界 500 强的品牌、在海外投资银行和金融衍生产品方 面获得的先进经验和技术有利于价值的提升，是其在全球拓 展业务、机构以及资本运作的重要支持。
没有取得一致的结果。关于企业并购中的能力研究主要集中 在并购整合过程中核心能力的保护、转移和发展等 （Schwei⁃ ger& Csiszar，1993）［6］。Kale 和 Singh （2007）［7］ 从联盟能力 深化并购能力的范畴。主要对并购能力的研究集中在并购经 验 与 并 购 绩 效 之 间 关 系 （Kim 和 Rajagopalan， 2006； Schi⁃ jven，2008）［8-9］。国内学者李航 （2007）［10］ 从并购动机、资 源属性提出并购能力的概念，指出并购能力是并购基础理 论。吴超鹏等 （2008）［11］ 等发现管理者对并购能力的过度自 信而支付过高的并购溢价会使公司财富效应降低。田飞 （2010）［12］ 对问卷调查探索并购管理能力与企业并购绩效之 间关系，没有进行价值创造的实证。并购能力是否影响海外 并购价值创造还需要深入研究。
t
∑ CARt = ARt 1
1. 工商银行收购加拿大东亚银行的市场反应 （1） 工商银行 H 股的市场反应。选取考察期为 （-20， 20），以工商银行收购东亚银行公告日 2009 年 6 月 4 日为事件 发生日。工行在 ［7/5/2009，2/7/2009］ 期间的超额收益率均 值为 0.172%，累计超额收益率为 0.568%。但并购发生前日超 额收益介于正负之间，显示投资者对这事件有一定的犹豫，此 期间工行 H 股在香港市场上累计超额收益率为正，略微跑赢恒 生指数整体收益水平。投资者在并购发生后逐渐看好工行与加 拿大东亚银行并购的协同效应。
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2.并购管理能力是公司价值创造的催化剂 工行拨备计提压力减少，在转型过程中侧重精细化管 理，管理效率和经营效率提高，费用支出减少，资源管理能 力、知识管理能力和组织管理能力都在随公司版图扩张的实 践中迈向成熟。 在治理方面，工行以股东大会、董事会和监事会为基本 框架，采用中国大陆境内经营为主，在境外设分行或子公司 适度分权治理为特征的组织形式，激励与约束机制运行良 好。在技术创新方面，工行推出了大批科技应用项目和新产 品，全行产品总数 3243 个，增长 15.8%，更好地满足了客户 需求，形成了新的竞争发展优势。 工行拥有符合自身的全面风险管理技术和风险偏好制 度，并增设了报告种类、风险量化管理指标和国别风险等内 容，加强各类风险状况的监测和报告，集团层面整体风险管 理能力进一步提升。 在市场方面，工行启动实施了省区分行营业部管理体制 改革，扩大了县支行变革覆盖面，提升了对大中城市和重点 县域的金融服务能力和竞争发展水平，市场竞争区域也从中 国走向国际，包括北美、中东等地区，工行在海外扩张实践 中加速完善结构调整、区域发展、创新、差异化服务、跨国 经营、全面风险管理、科技引领和人才兴行这八大战略。
learning mechanism are raised. Key words：merge and acquistion capability；value creation；ICBC；continuous M & A；BEA
一、引 言
面对全球金融服务市场开放的竞争格局，需加快我国银 行国际化经营的步伐。并购是银行提升综合能力和国际化水 平的有效手段，也是进行全球扩张和增强核心竞争力的战略 手段。我国金融业逐步开放、资本实力逐渐加强，银行的战 略也从“引进来”向“引进来”和“走出去”相结合转变。 并购能力是否影响海外并购价值创造是很多企业关注的问题。
负债质量持续上升，偿还债务能力保持合理，融资能力增强，长期看将产生协同效应。最后，为我国商业银行提升并
购能力和完善学习机制提出建议。
关键词：并购能力；价值创造；工商银行；连续并购；东亚银行
中图分类号：F830Байду номын сангаас
文献标志码：A
文章编号：1007-5097 （2013） 07-0091-05
The Relationship of Mergers and Acquisitions Abilities and the Value Creation
第三，计算预期收益率 选用市场模型计算预期收益率，采用恒生指数作为市场 指数计算市场收益率 Rmt，和上证指数。 第四，计算超额收益率 （1） 计算日超额收益率 ARt，即窗口期内个股的日实际 收益率与日预期收益率之差。 ARt = Rt - ERt （2） 计算累计超额收益率 CARt，即单只股票在窗口期内 从第一个交易日至第 t 个交易日的日超额收益率之和。
综上所述，海外并购绩效的文献取得了不少成果，受样 本和时间限制，结果也不同。并购能力的研究已显端倪，但 其差异是否主导公司并购成败的主因还需要探索。海外并购
收稿日期：2012-02-28 基金项目：国家自然科学基金项目 （71103044）；广东省哲学社会科学项目 （GD11XGL21） 作者简介：胡 挺（1977-），男，江西永新人，讲师，金融学博士，研究方向：公司并购，银行管理；
2013 年 07 月 （第 27 卷第 07 期）
●财经透视
East China Economic Management
Jul.，2013
（Vol.27，No.07）
【DOI】10.3969/j.issn.1007-5097.2013.07.020
并购能力与价值创造
——工商银行连续并购东亚银行的经验证据
——The Experience Evidences of ICBC Continuous M & A with BEA HU Ting，LU Zhao-yi
（School of Management，Guangdong University of Technology，Guangzhou 510520，China） Abstract：Domestic commercial banks hopes to implementation of continuous M&A based on the overseas experience. Howev⁃ er，how is their ability of overseas M&A and value creation？This article analyzes the value creation of the continuous M&A of ICBC （Industrial and Commercial Bank of China） with BEA （Bank of East Asia） from the aspects of market reaction and financial performance. The findings show that both ICBC and BEA have outperformed the Hang Seng Index. However，ICBC underperformed the Shanghai Index slightly，while ICBC owns a stable profitability，with the decreasing operational cash flow per share，the increasing quality of assets and debts，reasonable ability to pay back its debt and good financing ability. In the long term， synergistic effect will be produced. Finally， some suggestions to enhance abilities in M& A and to improve the
陆昭怡（1989-），女，广东广州人，硕士研究生，研究方向：财务管理，团队管理。
— 91 —
2013 年 07 月 （第 27 卷第 07 期）
并购能力与价值创造
Jul.，2013
（Vol.27，No.07）
是动态连续性过程，本文的创新之处是基于工商银行先后对 加拿大、美国的东亚银行两起并购实例，梳理出并购能力对 企业通过海外并购进行地域扩展、内部组织调整、人才积 累、业务拓展的重要性，以体现并购能力的指标丰富公司并 购能力与并购绩效关系的实证，完善并购的学习机制之路， 探索中国企业提升并购能力的方法，增强并购战略决策对公 司的价值创造。
银行海外并购绩效的文献非常丰富。Harford（1999）［1］认 为管理者建立企业帝国的动机与过度自信心理极相似，内部 资本充足时并购动机会增强和带来财富损毁。Beitel 和 Schi⁃ ereck （2001）［2］ 文献回顾中发现大部分研究显示主并银行股 东价值效应为负。肖建军 （2009）［3］ 发现汇丰集团并购在较 短时间内提升经营业绩，但对增加股东收益具有滞后效应。 胡挺等 （2009，2011）［4-5］发现招商银行和工商银行的海外并 购均产生协同效应。国内外学者对银行海外并购价值创造并
二、案例简介与并购能力分析 （一） 案例简介
2009 年 6 月 4 日，工行与加拿大东亚银行、工商东亚金 融控股有限公司 （简称工商东亚） 达成股权买卖交易协议。 工行用 2500 万美元以及 75%工商东亚股权对价交换加拿大东 亚银行 70%股权，剩余 30%股权由东亚银行继续持有，工商 东亚成为东亚银行全资附属公司，而工行和东亚银行合作营 运和管理加拿大东亚银行。2011 年 8 月 26 日，工行行使买入 期 权 购 入 加 拿 大 东 亚 银 行 额 外 10% 股 权 ， 持 股 比 例 增 至 80%。2011 年 1 月 21 日，中资银行第一次控股收购美国商业 银行。工行与香港东亚达成美国东亚银行股权买卖交易达成 协议，向东亚银行支付约 1.4 亿美元收购美国东亚银行 80% 股权，剩余 20%股权由东亚银行继续持有，工行负责营运和 管理美国东亚银行。工行实施一连串的海外并购，其根本目 的是以较低成本加速自身全球布局，规避贸易壁垒，着重学 习投资银行和金融衍生产品方面的先进经验和技术以跟随客 户走出国门，谋求公司更大的发展和竞争优势。
计算并购事件的“平均超额收益”即 （AAR） 和“累积 平均超额收益”即 （CAR），观察工行连续并购事件所带来 的影响。步骤如下：
第一，选取事件窗口，事件考察期为 （-20，20），以工 商银行收购的公告日为事件发生日。
第二，在估计市场模型参数时，为使参数估计量较为稳 定，正常收益率的估计期为公告日前 150 个交易日为参数估 计窗口。
胡 挺，陆昭怡
（广东工业大学 管理学院，广东 广州 510520）
摘要：国内银行通过海外并购的经验继续并购以实施战略布局和整合资源。但是国内银行进行海外并购的能力和价值
创造如何？文章从并购能力出发，从市场反应和财务绩效研究工商银行连续并购东亚银行的价值创造；结果发现，工
商银行和东亚银行均跑赢恒指，但工商银行略微跑输上证指数；工行盈利能力稳健，每股经营现金流有所下降，资产
（二） 工商银行并购能力分析
1.资源是公司价值创造的根基 在人力资源方面，工行提出人才兴行战略。人才是工行 创造价值的最直接因素，通过一系列培训，工行人的领导 力、团队精神、创新力、解难能力及专业技能得到系统提 升。工行推进远程授权业务集中处理、报表集中管理及单证 中心等后台的集中改革，提高了管理效率和服务质量，上万 名员工从后台转到前线服务和营销岗位，优化人力资源配 置。工行凭借其丰富经验依靠其现有人力资本将知识转化为 产品和服务、拓宽销售渠道、保持与优质客户的长期关系， 实现企业的经营目标。 在财务资源方面，工行拥有独特的与并购相关的财务 管理体制、内部审计制度体系、财务分析与决策工具、健 全的财务关系网络以及金融人才等，这些财产资源在并购 融资和并购资本运作过程中是难以复制的。此外，国内银 行完成股份制改造上市，人民币升值预期加强使工行聚集 了大量外汇，资产美元标价不断增加，但存在流动性过剩 和巨额汇兑影响。工行资产规模进一步扩大，海外并购有 了资金保障。 在实物资源方面，工行拥有庞大网络布点，2011 年境外 机构总资产 1320 亿美元，比上年末增加 562.73 亿美元，增长 74.31%。 在无形资源方面，工行拥有 40 至 70 年的土地使用权、 软件、产权、社会资本等。工行是全球最盈利的银行，工行 这个世界 500 强的品牌、在海外投资银行和金融衍生产品方 面获得的先进经验和技术有利于价值的提升，是其在全球拓 展业务、机构以及资本运作的重要支持。
没有取得一致的结果。关于企业并购中的能力研究主要集中 在并购整合过程中核心能力的保护、转移和发展等 （Schwei⁃ ger& Csiszar，1993）［6］。Kale 和 Singh （2007）［7］ 从联盟能力 深化并购能力的范畴。主要对并购能力的研究集中在并购经 验 与 并 购 绩 效 之 间 关 系 （Kim 和 Rajagopalan， 2006； Schi⁃ jven，2008）［8-9］。国内学者李航 （2007）［10］ 从并购动机、资 源属性提出并购能力的概念，指出并购能力是并购基础理 论。吴超鹏等 （2008）［11］ 等发现管理者对并购能力的过度自 信而支付过高的并购溢价会使公司财富效应降低。田飞 （2010）［12］ 对问卷调查探索并购管理能力与企业并购绩效之 间关系，没有进行价值创造的实证。并购能力是否影响海外 并购价值创造还需要深入研究。
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∑ CARt = ARt 1
1. 工商银行收购加拿大东亚银行的市场反应 （1） 工商银行 H 股的市场反应。选取考察期为 （-20， 20），以工商银行收购东亚银行公告日 2009 年 6 月 4 日为事件 发生日。工行在 ［7/5/2009，2/7/2009］ 期间的超额收益率均 值为 0.172%，累计超额收益率为 0.568%。但并购发生前日超 额收益介于正负之间，显示投资者对这事件有一定的犹豫，此 期间工行 H 股在香港市场上累计超额收益率为正，略微跑赢恒 生指数整体收益水平。投资者在并购发生后逐渐看好工行与加 拿大东亚银行并购的协同效应。
— 92 —
2.并购管理能力是公司价值创造的催化剂 工行拨备计提压力减少，在转型过程中侧重精细化管 理，管理效率和经营效率提高，费用支出减少，资源管理能 力、知识管理能力和组织管理能力都在随公司版图扩张的实 践中迈向成熟。 在治理方面，工行以股东大会、董事会和监事会为基本 框架，采用中国大陆境内经营为主，在境外设分行或子公司 适度分权治理为特征的组织形式，激励与约束机制运行良 好。在技术创新方面，工行推出了大批科技应用项目和新产 品，全行产品总数 3243 个，增长 15.8%，更好地满足了客户 需求，形成了新的竞争发展优势。 工行拥有符合自身的全面风险管理技术和风险偏好制 度，并增设了报告种类、风险量化管理指标和国别风险等内 容，加强各类风险状况的监测和报告，集团层面整体风险管 理能力进一步提升。 在市场方面，工行启动实施了省区分行营业部管理体制 改革，扩大了县支行变革覆盖面，提升了对大中城市和重点 县域的金融服务能力和竞争发展水平，市场竞争区域也从中 国走向国际，包括北美、中东等地区，工行在海外扩张实践 中加速完善结构调整、区域发展、创新、差异化服务、跨国 经营、全面风险管理、科技引领和人才兴行这八大战略。
learning mechanism are raised. Key words：merge and acquistion capability；value creation；ICBC；continuous M & A；BEA
一、引 言
面对全球金融服务市场开放的竞争格局，需加快我国银 行国际化经营的步伐。并购是银行提升综合能力和国际化水 平的有效手段，也是进行全球扩张和增强核心竞争力的战略 手段。我国金融业逐步开放、资本实力逐渐加强，银行的战 略也从“引进来”向“引进来”和“走出去”相结合转变。 并购能力是否影响海外并购价值创造是很多企业关注的问题。
负债质量持续上升，偿还债务能力保持合理，融资能力增强，长期看将产生协同效应。最后，为我国商业银行提升并
购能力和完善学习机制提出建议。
关键词：并购能力；价值创造；工商银行；连续并购；东亚银行
中图分类号：F830Байду номын сангаас
文献标志码：A
文章编号：1007-5097 （2013） 07-0091-05
The Relationship of Mergers and Acquisitions Abilities and the Value Creation
第三，计算预期收益率 选用市场模型计算预期收益率，采用恒生指数作为市场 指数计算市场收益率 Rmt，和上证指数。 第四，计算超额收益率 （1） 计算日超额收益率 ARt，即窗口期内个股的日实际 收益率与日预期收益率之差。 ARt = Rt - ERt （2） 计算累计超额收益率 CARt，即单只股票在窗口期内 从第一个交易日至第 t 个交易日的日超额收益率之和。
综上所述，海外并购绩效的文献取得了不少成果，受样 本和时间限制，结果也不同。并购能力的研究已显端倪，但 其差异是否主导公司并购成败的主因还需要探索。海外并购
收稿日期：2012-02-28 基金项目：国家自然科学基金项目 （71103044）；广东省哲学社会科学项目 （GD11XGL21） 作者简介：胡 挺（1977-），男，江西永新人，讲师，金融学博士，研究方向：公司并购，银行管理；
2013 年 07 月 （第 27 卷第 07 期）
●财经透视
East China Economic Management
Jul.，2013
（Vol.27，No.07）
【DOI】10.3969/j.issn.1007-5097.2013.07.020
并购能力与价值创造
——工商银行连续并购东亚银行的经验证据
——The Experience Evidences of ICBC Continuous M & A with BEA HU Ting，LU Zhao-yi
（School of Management，Guangdong University of Technology，Guangzhou 510520，China） Abstract：Domestic commercial banks hopes to implementation of continuous M&A based on the overseas experience. Howev⁃ er，how is their ability of overseas M&A and value creation？This article analyzes the value creation of the continuous M&A of ICBC （Industrial and Commercial Bank of China） with BEA （Bank of East Asia） from the aspects of market reaction and financial performance. The findings show that both ICBC and BEA have outperformed the Hang Seng Index. However，ICBC underperformed the Shanghai Index slightly，while ICBC owns a stable profitability，with the decreasing operational cash flow per share，the increasing quality of assets and debts，reasonable ability to pay back its debt and good financing ability. In the long term， synergistic effect will be produced. Finally， some suggestions to enhance abilities in M& A and to improve the
陆昭怡（1989-），女，广东广州人，硕士研究生，研究方向：财务管理，团队管理。
— 91 —
2013 年 07 月 （第 27 卷第 07 期）
并购能力与价值创造
Jul.，2013
（Vol.27，No.07）
是动态连续性过程，本文的创新之处是基于工商银行先后对 加拿大、美国的东亚银行两起并购实例，梳理出并购能力对 企业通过海外并购进行地域扩展、内部组织调整、人才积 累、业务拓展的重要性，以体现并购能力的指标丰富公司并 购能力与并购绩效关系的实证，完善并购的学习机制之路， 探索中国企业提升并购能力的方法，增强并购战略决策对公 司的价值创造。
银行海外并购绩效的文献非常丰富。Harford（1999）［1］认 为管理者建立企业帝国的动机与过度自信心理极相似，内部 资本充足时并购动机会增强和带来财富损毁。Beitel 和 Schi⁃ ereck （2001）［2］ 文献回顾中发现大部分研究显示主并银行股 东价值效应为负。肖建军 （2009）［3］ 发现汇丰集团并购在较 短时间内提升经营业绩，但对增加股东收益具有滞后效应。 胡挺等 （2009，2011）［4-5］发现招商银行和工商银行的海外并 购均产生协同效应。国内外学者对银行海外并购价值创造并
二、案例简介与并购能力分析 （一） 案例简介
2009 年 6 月 4 日，工行与加拿大东亚银行、工商东亚金 融控股有限公司 （简称工商东亚） 达成股权买卖交易协议。 工行用 2500 万美元以及 75%工商东亚股权对价交换加拿大东 亚银行 70%股权，剩余 30%股权由东亚银行继续持有，工商 东亚成为东亚银行全资附属公司，而工行和东亚银行合作营 运和管理加拿大东亚银行。2011 年 8 月 26 日，工行行使买入 期 权 购 入 加 拿 大 东 亚 银 行 额 外 10% 股 权 ， 持 股 比 例 增 至 80%。2011 年 1 月 21 日，中资银行第一次控股收购美国商业 银行。工行与香港东亚达成美国东亚银行股权买卖交易达成 协议，向东亚银行支付约 1.4 亿美元收购美国东亚银行 80% 股权，剩余 20%股权由东亚银行继续持有，工行负责营运和 管理美国东亚银行。工行实施一连串的海外并购，其根本目 的是以较低成本加速自身全球布局，规避贸易壁垒，着重学 习投资银行和金融衍生产品方面的先进经验和技术以跟随客 户走出国门，谋求公司更大的发展和竞争优势。