2018年美国证券行业深度研究报告

２０１８年美国证券行业深度研究报告

目录索引

一、综述：研究美国投行史的意义 (7)

二、1975-1989：变革中前行，佣金自由化后的多元化扩张 (10)

1、经纪业务：佣金战愈演愈烈，大型投行机构业务优势凸显 (11)

2、资管业务：投行支配代销渠道，分享资管增长红利 (17)

3、投行业务：宏观改善利好金融创新，并购重组业务成业务新增长点 (21)

4、资本中介业务：回购市场蹒跚起步，资本业务坚定前行 (25)

三、1990-2008：大交易时代，强者恒强的资产负债表扩张 (27)

1、机构交易与资本中介：金融市场逐渐成熟，投行主导影子融资体系 (28)

2、资管业务：金融超市模式兴衰，投行专注财富管理业务 (41)

3、投行业务：行业逐渐成熟，周期特征显著 (44)

四、2009-2017：危机后的复苏，美国投行去杠杆之路 (51)

1、监管政策：完善金融监管，打造系统性风险防范体系 (52)

2、杠杆与估值：降杠杆与稳杠杆结合，证券行业估值分化 (52)

风险提示 (59)

图表索引

图1：佣金自由化后美国投行ROE中枢下移（单位：%） (7)

图2：重资产模式的转型，ROA中枢下移波动率降低（单位：%） (8)

图3：重资产模式下，投行杠杆提增杠杆对冲ROA下滑（单位：倍） (8)

图4：佣金自由化后净利润率下滑（单位：%） (8)

图5：资产周转率持续走低（单位：%） (8)

图6：美国投行剔除资本中介业务后杠杆率 (10)

图6：平均每股交易佣金大幅下滑（单位：美分） (11)

图7：机构佣金率显著低于散户投资者（单位：%） (11)

图8：佣金收入规模高速增长，但占比下滑（单位：亿美元） (12)

图9：佣金自由化后纽交所日均交易额与年换手率持续攀升（单位：亿美元）.. 12图10：专业机构在居民金融资产配置中的占比逐渐提升（单位：万亿美元） (13)

图11：70-80年代美国共同基金管理规模持续增长（单位：亿美元） (13)

图12：养老金资产规模高速增长（单位：万亿美元） (13)

图13：保险主要配置固定收益资产（单位：万亿美元） (13)

图14：居民通过共同基金、保险、养老金配置金融资产占比提高（单位：%） 13图15：纽约证券交易所大宗股票交易占比提升（单位：万笔） (14)

图16：单笔债券交易规模增加（单位：亿美元） (14)

图17：证券持仓扩张，以资产负债表满足机构交易需求（单位：亿美元） (15)

图18：证券行业总交易收入大幅提升（单位：亿美元） (16)

图19：摩根士丹利的证券交易收入超过交易佣金收入（单位：亿美元） (16)

图20：美国垃圾债券发行总额与发行数量（单位：亿美元） (16)

图21：德崇证券在美国垃圾债券发行额中所占比重（单位：%） (16)

图22：投资管理和财富管理在价值链中的地位 (17)

图23：美股长牛带动资金流入股票型基金（单位：点） (18)

图24：债券基金流入与利率变动（单位：%） (18)

图25：1984-1990基金规模复合增长率（单位：%） (18)

图26：股票、债券、货币基金费率（单位：%） (18)

图27：59%的基金产品在券商渠道售出（单位：%） (20)

图28：销售资管产品收入增长突出（单位：亿美元） (20)

图29：交易500股10美元/每股的上市公司股票所需佣金对比（单位：美元） 20图30：在零售投资者中，折扣券商所占佣金份额大幅提高（单位：亿美元） (20)

图31：恶性通胀的影响下美国经济陷入衰退（单位：%） (22)

图32：美联储提高联邦基金利率应对恶性通胀（单位：%） (22)

图33：70年代标普500指数表现不佳（单位：点） (22)

图34：70年代IPO规模较小（单位：亿美元） (22)

图35：70年代美银美林公司债指数涨幅微弱（单位：点） (23)

图36：70年代美国债券存量增长不大（单位：万亿美元） (23)

图37：70年代投行承销业务收入无明显增长（单位：亿美元） (23)

图38：美国并购市场随股市上涨而回暖（单位：亿美元） (24)

图39：垃圾债券发行量大增，部分为杠杆收购融资（单位：亿美元） (24)

图40：杠杆并购规模占比提升至18.1%（单位：亿美元） (24)

图41：摩根士丹利财务顾问收入超过承销收入（单位：亿美元） (24)

图42：11家全方位券商和10家投资银行占有投行收入的72.6%（单位：%）. 25图43：财务顾问与证券承销业务间产生协同效应 (25)

图44：回购协议业务模式 (26)

图45：回购协议与融资融券对比（单位：亿美元） (26)

图46：回购协议市场持续壮大（单位：亿美元） (26)

图47：1990年投行在全市场回购协议资产和负债中占比分别超过39%和52%（单位：%） (26)

图48：回购协议市场主要为证券经纪交易商和银行融资（单位：%） (27)

图49：政府、基金、养老金、境外投资者、非金融企业等多种结构持有回购协议资产（单位：%） (27)

图51：ROE是1990年以后行业PB的主要驱动力（单位：%） (28)

图52：以商业银行为核心的传统银行体系 (29)

图53：以大型投行为核心的影子银行体系 (29)

图54：从全球流动性的角度看证券抵押物（单位：万亿美元） (30)

图55：2007年可再抵押的客户抵押物分布情况（单位：亿美元） (30)

图56：主经纪商业务结构 (30)

图57：回购协议业务结构 (30)

图58：投行抵押率高于客户抵押率（单位：%） (31)

图59：客户抵押物有限用于重复抵押融资（单位：%） (32)

图60：资本中介业务为投行净融入资金规模（单位：亿美元） (32)

图61：投行通过融出资金获得客户抵押物（单位：亿美元） (32)

图62：投行通过客户抵押物和自营证券持仓融入资金（单位：亿美元） (32)

图63：对冲基金管理规模（单位：万亿美元） (33)

图63：08年主经纪商业务市场占有率（单位：%） (33)

图64：流动性较好的美国国债市场，净持仓规模与交易量相关性较小（单位：亿美元） (34)

图65：联邦机构证券净持仓与交易量正相关（单位：亿美元） (34)

图66：流动性较好的抵押贷款支持证券市场，净持仓规模与交易量相关性较小（单位：亿美元） (34)

图67：公司债净持仓与交易量正相关（单位：亿美元） (34)

图68：次贷危机前全球场外衍生品名义规模爆发增长（单位：万亿美元） (35)

图69：场外衍生品实际市场价值约为名义价值的二十分之一（单位：万亿美元） (35)

图70：场外衍生品需要交易商通过自身大量持仓向投资者提供流动性（单位：万亿美元） (35)

图71：根据交易商营收测算的欧洲场外衍生品客户结构（单位：%） (35)

图72：大型投行营收增长主要是FICC业务驱动（单位：亿美元） (36)

图73：1993-2008年FICC业务收入占比平均43.7%（单位：%） (36)

图74：FICC业务收入爆发增长（单位：亿美元） (37)

图75：FICC业务收入结构较均衡（单位：%） (37)