第二讲 大股东掠夺小股东的经典案例

法律体系比较：中国和其他主要新兴市场经济
国家
司法 体系 的效 率性
法规
腐败
对抗 董事 权
一股 一票
债权人 权利
会计 标准
中国
N.A 5
2
印度(E)
8 4.17 4.58
巴基斯坦（E） 5 3.03 2.98
南非（E）
6 4.42 8.92
阿根廷（F） 6 5.35 6.02
巴西（F） 5.75 6.32 6.32
财务管理
14
董事会结构
姓名
表1 五粮液2001年董事会结构
职务
性年 别龄
任职起止日期
备注
王国春 董事长
男 55 2001.5-2004.5
持股
徐可强 董事、总经理 男 56 2001.5-2004.5
持股
章凌厉 董事
男 58 2001.5-2004.5
-
郑晚宾 董事
男 49 2001.5-2004.5
男 49 2003.7-2004.5
唐磊 独立董事
男 44 2001.5-2004.5
注：数据来源于五粮液上市公司2003年年报；
备注
持股 持股 持股 持股
财务管理
股权结构
表3 五粮液2001年前十大股东持股情况
排名
股东名称
持股数量(股)
1 宜宾国有资产管理局
62,4240,000
2 国通证券有限责任公司
财务管理
9
案例一：五粮液的巨额资产置换
财务管理
一 五粮液简介 二 五粮液资产交易行为 三 董事会结构 四 股权结构
10
五粮液简介
五粮液（000858）于1998年3月27日在深圳证券交易所上 市，是沪深股市著名的绩优股，属白酒类食品制造行业，主要 从事五粮液及其系列酒的生产和销售。公司上市时宜宾市国有 资产管理局直接持有75％的国有股股份，但授权委托五粮液集 团有限公司经营管理，因此该公司事实上是由政府通过国有独 资企业——五粮液集团有限公司——间接控股的上市公司。
0.24%
7 广大证券有限公司
3,200,000
0.23%
8 开元证券投资基金
3,127,470
0.23%
9 中国建设银行-博时裕富证券投资基金 3,088,765
0.22%
10 长盛成长价值证券投资基金
3,000,051
0.22%
资料来源：五粮液集团2003年年报,相比于2000年股份数量增 加的原因主要源于五粮液的配股送股行为。
财务管理
13
值得关注的是：上市公司购入宜宾塑胶瓶盖厂的成本是 4.12亿，经营两年后，卖出价反倒降为3.61亿，这令人有些诧 异。实际置换完成的时间为2001年4月，宜宾塑胶瓶盖厂的最 终账面成本升为4.138亿，而置换进的酿酒车间成本略降为 19.735亿，上市公司最终补差15.597亿。仅仅通过上述两笔资 产购销，五粮液集团公司实际从公司“名正言顺”地拿走 19.72亿元的现金。此外，上市公司每年还向五粮液集团支付 商标使用费、设备租赁费、综合服务费等款项。
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3
中国股权结构的特点：高度集中性
股权集中度的国际比较
项目
美国
日本
德国 捷克共和国 中国
均值（%） 25.4
33.1
79.2
57.8
58.1
中位数（%） 20.9
29.7
98.5
-
58.3
标准差
16.0
13.8
31.7
17.5
15.8
最小值（%） 1.3
10.9
5.0
-
3.1
最大值（%） 87.1
3,881,499
3 裕阳证券投资基金
3,651,916
4 安顺证券投资基金
3,503,614
5 宏源股份有限公司证券营业部
2,700,586
6 海通证券有限公司
2,009,697
7 景宏证券投资基金
1,981,832
8 珠海格力电器股份有限公司
1,912,058
9 石家庄盛歌华业文化传播有限公司 1,726,000
2007
财务20管08理
1369 1601
0.5239 0.5188
0.5216 0.5178
1 0.9789
0.0235 0.0004
Байду номын сангаас
0.1613 0.1633
4
中国股权结构的特点：低流动性
流通股占上 中国上市公司股权结构历年状况表
市公司股
本的比重只 有1/3
年份
流通股/ 非流通股 国家股/ 总股本 /总股本 总股本
墨西哥（F） 6 5.35 4.77
3
1
2
0
4
1
4
0
4
0
3
1
0
0
2
N.A
4
57
4
N.A
4
70
1
45
2
54
0
60
注：中国——国际国家风险（等级代理）；其他所有国家——LLSV来源；“E”(“F”)代表法律渊源是英国普通法系（法国民 法 体系）。
资料来源：Allen, Qian, and Qian(2005), Law, finance, and economic growth in China. Journal of Financial Economics 77, P69.
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7
法律制度—股东权利的比较
国家
一股 一票
通信 投票
权
无阻 碍出 售权
累积/ 比例 投票
权
受压 少数 股东 机制
新发 行优 先权
特别 股东 大会 要求
权
对抗 董事权
强制性 股利
英国法系平均 0.17 0.39 1.00 0.28 0.94 0.44 0.09 4.00(94%) 0
法国法系平均 0.29 0.05 0.57 0.29 0.29 0.62 0.15 2.33(45%) 0.11
财务管理
2
中国上市公司的控制投东通常通过金字塔结构施 加控制，通过处于金字塔较高层的公司控制那些 处于金字塔低层的公司。如控制股东拥有X公司 100%的股份，X公司拥有Y公司60%的股份，Y公 司拥有Z公司25%的股份，那么控制股东对Z公司 的所有权为15%（即100%*60%*25%），通过对 X公司和Y公司的控制，控制股东对Z公司的控制 权为25%——这通常已能够对Z公司实施有效的控 制。通过指示Z公司以过高的价格从X公司购买产 品和资产，控制股东可从Z公司的其他股东手中剥 削85%（即100%-15%）的溢价。
男 57 2001.5-2004.5
徐可强 董事、总经理 男 58 2001.5-2004.5
章凌厉 董事
男 60 2001.5-2004.5
郑晚宾 董事
男 51 2001.5-2004.5
陈显煌 董事、副总经理 男 56 2001.5-2004.5
冯光兴 董事
男 49 2003.7-2004.5
张小南 独立董事
-
陈显煌 董事、副总经理 男 54 2001.5-2004.5
持股
唐万裕 董事
男 57 2001.5-2004.5
持股
冯光兴 董事
男 47 2001.5-2004.5
-
注：数据来源于五粮液上市公司2001年年报；
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15
表2 五粮液2003年董事会结构
姓名
职务
性年 别龄
任职起止日期
王国春 董事长
财务管理
11
尽管中国证监会要求上市公司于2003年6月30日之前聘 请三分之一以上的独立董事，五粮液直到2003年7月才聘请 独立董事。根据公司披露的2003年年报，公司的董事会构成 如下：两名国有资产管理局代表，两名独立董事代表，四名 内部董事。我们可以很清晰地看到，公司的股本结构是典型 的“一股独大”，并且控股股东和内部人几乎完全控制了董 事会，在董事会中的表决权为75％。
德国法系平均 0.33 0.00 0.17 0.33 0.50 0.33 0.05 2.33(33%) 0
斯堪的纳维亚法系 0.00 0.25 1.00 0.00 0.00 0.75 0.10 3.00(75%) 0
平均
LLSV样本平均 0.22 0.18 0.71 0.27 0.53 0.53 0.11 3.00(65%) 0.05
5
中国股权结构的特点：流通股过于分散
• 在中国上市公司股权结构中，国家股、法人股、流通股 大约各自占30%左右，机构投资者所占的比重相对较低。
机构投资金融资产占GDP比重
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6
法律制度—债权人保护
债权人权利比较：中国和LLSV国家
国家
进入重组 有抵押债 后抵押物 权是否最 可否获取 先偿付
债权人 可否限 制重组
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12
五粮液资产交易行为
五粮液在上市时已承诺用募股资金购买集团公司所属的宜 宾塑胶瓶盖厂，收购成本为4.12亿。在2000年年报公布时，五粮 液集团公司提出了一份资产置换方案：将宜宾塑胶瓶盖厂与五 粮液集团公司所属507、513、515、517和607酿酒车间资产进行 置换。在确定置换价格时，宜宾塑胶瓶盖厂按重置成本法，酿 酒车间按照收益现值法。置换出的资产其重置成本与账面净资 产一致，均为3.61亿（评估增值1.98亿元），置换入的资产账面 值约为9.02亿，但是其评估升值至20.18亿元，因此置换差额为 16.57亿元，由上市公司以现金补齐。
10 天华证券投资基金
1,588,782
资料来源：五粮液集团2001年年报
财务管理
16
持股比例 71.83% 0.44% 0.42% 0.40% 0.31% 0.23% 0.22% 0.22% 0.19% 0.18%
排名
表4 五粮液2003年前十大股东持股情况
股东名称
持股数量(股)
17 持股比例
1 宜宾国有资产管理局
中国
1
0
0
0
1
1 0.1
3
0
注：中国——中国公司法和商事通则（2000），LLSV国家——LLSV（1998）。对抗董事权是将上述2-7项权利 归结为对抗董事权，当保护在法律中时，得分为1，否则为0。括号中的数值表示子样本国家的测量值高于或等于3 （中国的总测量值）的百分比。
财务管理
8
法律制度的比较—法律体系的比较
管理者不 能进入重
组程序
债权人权利 总分
法定偿债 准备金与 资本金的
比例
英国法系平均
0.72
法国法系平均
0.26
德国法系平均
0.67
斯堪的纳维亚法系平均 0.25
LLSV样本平均
0.49
中国
0
0.89
0.72
0.78 3.11(78%)
0.01
0.65
0.42
0.26 1.58(53%)
0.21
1.00
0.33
0.33 2.33(83%)
0.41
1.00
0.75
0.00 2.00(75%)
0.16
0.81
0.55
0.45 2.30(68%)
0.15
0
1
1
2
0
注：中国——中国破产法（2000）；LSSV国家——LSSV（1998）。债权人权利总分等于上述1-4项权利总和， 其中1为债权人保护是在法律中，否则为0。括号中的数值表示子样本国家的测量值高于或等于2（中国的总测 量值）的百分比。
我国上市公司的最终控制人进 行利益输送的几个经典案例
肖作平
（教授，博导，教育部新世纪优秀人才，四川省有突出贡献的优秀专家）
西南交通大学经济管理学院
1
最近的研究意识到，基于所有权分散的Berle和 Means（1932）范式仅仅适用于英美的大型公司， 而基于所有权集中的La Porta et al.（1999）范式 才是全球公司所有权结构的主导形态。的确，在大 多数国家，上市公司的股权通常集中在控制股东手 中（Claessens et al., 2002; Faccio和Lang, 2002）。 终极控制股东能以各种方式掠夺公司财富，如利用 公司政策、为个人享受消费公司资产、以非市场价 格向与私人相关的公司转移资产、甚至欺诈或行窃 等（La porta et al., 2000）。
国家股/ 非流通股
2001 2002 2003 2004
34.75% 34.67% 31.04% 31.54%
65.25% 65.33% 68.96% 68.46%
46.20% 47.20% 47.39% 46.78%
70.80% 72.25% 73.22% 73.14%
流通股市值占GDP比重
财务管理
85.0
100.0
-
94.4
股权集 中度用前 五大股东 持股比例 之和度量
中国上市公司历年前五大股东持股比例之和的描述统计
年份 公司数 均值 中值 最大 最小 标准差
2005
1344 0.5745 0.6952 0.9598 0.0969 0.0854
2006
1424 0.5268 0.5290
1 0.0691 0.1472
财务管理
18
案例二：济南轻骑控股股东占用 巨额资金
财务管理
一 济南轻骑简介 二 济南轻骑掏空行为 三 董事会结构 四 股权结构
19
济南轻骑简介 济南轻骑是轻骑集团1992年进行股份制改造时，将其 属下的三个核心分厂：发动机分厂、第一总装厂和第二总 装厂进行重组改制后，于1993年12月在上海证交所上市 的上市公司。1996年，济南轻骑又被确定为全国首批33 家B股预选企业之一，并于1997年5月成功发行B股。
973814400
71.83%
2 中国银行-华夏回报证券投资基金
6,571,330
0.48%
3 丰和价值证券投资基金
4,736,842
0.35%
4 宏源证券股份有限公司
3,978,537
0.29%
5 中国工商银行-广发聚富开放式证券投资 3,749,536 基金
0.28%
6 中国银行-嘉实成长收益型证券投资基金 3,304,220