股票价值决定的基本因素

第三章股票的价值

第一节股票价值决定的基本原理

股份公司的资产以实物资产和虚拟资产两种形态存在，股票是代表公司虚拟资产的凭证，它不参与公司的实际生产经营过程，作为虚拟资产的股票为什么具有价值呢？它的价值是怎样被决定的呢？

一、股票的面值

股票票面上标明的价值是股票的面值，除份额股票外，实物股票票面上都标明有面额。但股票的面额并不是股票的价值。首先，股票通常不按面值发行。股票一般情况下是高于面值发行，低于或等于面值发行的情况很少。其次，即使股票按面值发行，公司在其后的经营中，由于赢利或亏损，股票的面值并不能代表公司的实际资本额。在现代，股票的面值仅具于薄记方面的作用。

二、股票的净值

股票的净值就是公司的资产净值，它等于(总资产一负债)，又可称为股东权益，即是公司总资产中属于股

东所有的部分。用股票的净值除股票的发行额，即为每股净值，每股净值=股票的净值/股票的发行额。在上一世纪30年代前，投资界普遍认为股票的价值即是股票的净值，即每股实际代表的资产额，股票价格高于净值的部分被称为股票的“掺水”，或称之为泡沫，在我国，每股净值指标被形象地称为“含金量”，被认为代表了股票的真实价值。1929年股市大崩溃后，纽约证券交易所大量股票的价格低于净值，这一情形宣告了这种认识的谬误。随着投资者投资意识的改变，投资者选择股票时并不特别看重每股净资产指标，购买股票并不是购买公司的资产，而是为了获得股息收入。而每股股息收入=每股收益*股息分派比率，（1-股息分派比率）等于保留于公司内部用于扩大再生产的比率，最终的结果是提高公司的每股收益，所以每股股息收入取决于每股收益，而每股收益=每股净资产*净资产收益率，每股净资产指标代表每股的净资产数量，净资产收益率代表资产的获利能力，即资产的质量。所以，股票的价值不仅取决于公司资产的数量，

而且取决于它的质量。

三、股票的价格

股票的交易价格每时每刻处于不断变化中，价格高低受到经济、社会、心理因素的影响。股票价值的特征之一是它是一个确定的量，虽然这个量受到多种不确定因素的影响。当影响价值的因素发生变化时，股票的价值也要随之变化。当且仅当影响股票价格变动的因素同时也是影响股票价值的因素时，股票的价格才等于其价值，这种情形只有在强有效市场中才能出现。根据美国经济学家尤金·法马的说法，强有效市场需要具备三个条件：①信息是免费的，即投资者获得信息不需耗费成本；②投资者能正确判断股票的价值，即投资者能把信息准确转化为对股票的定价；③投资者能即时调整股票头寸，即投资者能根据股票价值顺畅地买进卖出股票。美国纽约证券交易所以其严格的监管措施和信息披露制度，被认为是信息效率最高的市场，但其股票定价据估计80%是由信息决定，其余20%则受到操纵、投机等因素影响。可以说，股

票价格不等于价值是股市的常态。

四、股票的价值

股票为什么具有价值？是因为股票能给持有人带来

股息收入，但股息收入是将来的收入而不是当前的收入，所以应把将来的股息收入按一定的折现率折算成现值。那么，股票的价值就是未来股息收入的现值和。假设：①将来的股息收入为D1，D2，……，Dn ；②折现率为r ，且在未来n 年内保持不变；③n 为投资者持有股票的期限；④n P 为第n 期的股票价格。则股票

价值：

n n n i i i r P r D P )1()1(1+++=∑=

（3，1）

上式右边第一部份为股息的折现和，第二部分为第

n 年股价的折现值。假定投资者无限期持有股票，即n →∝，这一假定可以理解为，若甲投资者有限期持有股票，他把股票转让给乙投资者，乙投资者有限期持有股票而转让给丙投资，如此下去，我们可把所有投资者的特征舍象掉，则股票由投资者无限期持有。由

于n →∝ ，公式第二部分：

0)1(→+n

n r P 则股票价值为：

∑∞→=+=n i i i r D P 1)1(

再假定将来的股息收入不变，恒为常数D ，则根据级数的性质，级数：

∑=+n

i i r 1)1(1

当n →∝ 时收敛于1/r ，所以：

P=D/r （3，2）

式中D 为每股股息，r 为折现率，例如，当D=0.5元/股，r=10%时，则P=0•5∕10%=5(元/股)。

P

D r r D p ==可以变化为 在实际投资中，由于D 为已知，P 在不断变化，当投资者在某一价位买入股票时，则r 可理解为投资者希望股票达到的收益率，在另外一些教材中，r 被称为要求的收益率或内在收益率。

怎样运用这一公式来确定股票的价值呢，从上述推

导过程可知，在作了极其严格的假设后，P=D/r 。实际

投资很难满足这些假设，所以在运用这一公式时应注意以下问题：

①D为常数的假设。D为常数即是说公司没有成长性，公司可分配利润除用于派息外其余部分留在公司内部作扩大再生产用途，投资会增加公司的收益进而提高公司的派息水平。这一假设不很合理。放弃这一假设，那么需要考察公司利润的增长率及持续时期。投资者一定对复合增长率的公式烂熟于胸，但对这一公式所产生的结果则不一定熟悉，下表列示了不同增长率在30年后使单位投资额增长的倍数。

表（3，1）

许多投资者对公司利润20%的增长率往往不屑一顾。若投资者在期初投入1万元本金，每年能保持20%的增长率，30年后，你就是一位真正的百万富翁了。显然，假定公司利润每年以固定比率增长不合乎实际。深圳发展银行86~90年税后利润以年均50%的速度递

增，若这一增长势头保持30年不变，到那时，深发展的利润总额就相当于目前全球金融业利润的总和。虽然我对深发展的管理阶层非常敬重，但我仍坚信这种情况不会出现。比较合乎实际的假定是根据企业的生命周期，分阶段预测企业税后利润的增长速度，这一方法我们在后面将详细讨论。

②在其他条件相同的情况下，现金股息支付的比例。从公式可以看出，P与D之间存在正比例变动关系，股息越高，股价越高，反之同理。公司股息的分配方式有两种，现金股息和红股股息。这两种股息分配方式那一种更有利于股东或者更有利于公司股票价值的增长曾在国内外学术界引起过广泛的争论。赞同现金股息更有利于股东的学者认为，现金股息是给投资者实实在在的回报，而红股股息不过是会计游戏，即把原来记在股东权益栏目下的未分配利润项目转记在同一栏目下的股本项目，股东权益并没有发生变动，投资者得到的仅仅是权益被同比例摊薄了的增加的股票。从国外情况看，在股票市场较为成熟的美国，公司基本上以分派现金为