浅谈中信泰富巨亏案例

浅谈中信泰富巨亏案例

摘要: 中信泰富作为中信集团控股并在香港上市的“紫筹股”，面对巨大的外汇风险，购买国际投行量身打造的外汇合约，却陷入巨亏的泥淖。本文根据相关报道和评论，分析中信泰富巨亏的原因，并给出远期市场套期保值、期货市场套期保值、货币市场套期保值、期权市场套期保值这四种常用的规避风险的建议。关键词：中信泰富外汇衍生品套期保值风险控制

一、公司简介

中信泰富有限公司于1990年在香港注册成立，是一家在香港交易所上市的综合企业公司，并为恒生指数成份股之一。

其前身是信泰发展有限公司，1990年由中国国际信托投资（香港）集团有限公司购入其49%的股份并注入若干资产，并于1991年正式易名为中信泰富有限公司。

中信泰富现上市于香港联合交易所，是恒生指数的成份股，属于蓝筹股。此外，因为其大股东是国企中信集团，中信泰富也被视为红筹股。红加蓝就是紫色，于是，一些香港的分析师把中信泰富戏称为“紫筹股”。中信泰富有限公司(“中信泰富”)的业务集中在香港及广大的内地市场，业务重点以基建为主，包括投资物业、基础设施(如桥、路和隧道)、能源项目、环保项目、航空以及电讯业务。另外，透过其全资附属机构大昌贸易行有限公司及慎昌有限公司进行贸易及分销业务。集团在港拥有多项物业项目，包括大型住宅及优质商用物业。

二、事件回顾

中信泰富在澳大利亚有铁矿投资项目，亦是西澳最大的磁铁矿项目。整个投资项目的资本开支，除目前的16亿澳元之外，在项目进行的25年期内，还将至少每年投入10亿澳元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。为了降低公司在澳大利亚铁矿石项目中面对的货币风险，从2007年起，中信泰富开始购买澳元的累计外汇期权合约进行对冲。2008年10月20日，中信泰富发布公告称，该澳元累计目标可赎回远期合约，因澳元大幅贬值，已经确认曝出155亿美元巨额外汇交易亏损的噩耗，当日股价下挫55%，累及恒生指数下挫1.84%。截至2008年12月5日，中信泰富股价收于5.80港元，在一个多月内市值缩水超过210

亿港元。

三、事件分析

使中信泰富遭受巨亏的则是为其在澳洲的磁铁矿项目规避风险而购买的杠杆式外汇期权合约——Accumulator。这份2010年10月到期的合约规定，中信泰富可以行使的澳元兑美元汇率为0.87，当澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以以0.87的比较便宜的汇率获得澳元，赚取汇率差价；而当澳元兑美元汇率低于0.87时，中信泰富也必须以0.87的高汇率水平继续向对家买入澳元。每份澳元

累计目标可赎回远期合约规定了中信泰富可收取的最高利润（幅度介于150万

美元-700万美元之间），当达到这一利润水平时，合约自动终止，中信泰富不能再以0.87的汇率获得澳元；但如果该汇率低于0.87，却没有类似的自动终止协议，中信泰富必须不断以0.87的汇率接盘，直至接收的澳元金额达到九十亿五千万澳元为止。

这份合约能够起到管理层期望的锁定澳元成本、降低交易风险的作用吗？事实证明它不但没起到保值的作用，反而给公司带来了灾难。不难看出，按照这份合同，当澳元兑美元的汇率高于0.87的时候，中信泰富可以赚到一些钱，但是这是有上限的，根据中信泰富10月20日的公告，可能的最高获利总额约为5150万美元；然而，如果汇率低于0.87，则中信泰富仍然需要按照0.87的汇率购入澳元，潜在的亏损可以高达数十亿美元！显然，这份合同本身具有极高的风险性，除非澳元升值的概率十分大，否则公司会面临巨额的赔偿。我们有理由相信，中信泰富在签订这项合同的时候，对澳元的走强是抱着绝对的信心的。然而澳元的大幅下跌这一当初认为不可能发生的事件毕竟还是发生了，巨亏就此酿成。

对于跨国经营企业而言，如果拥有外汇债务，未来需要购入外汇（如本案例中信泰富需要支付澳元从澳大利亚购买设备），可以采取的锁定成本的方法有远期市场套期保值、期货市场套期保值、货币市场套期保值、期权市场套期保值等方法。以中信泰富为例，根据2008年10月20日公司的公告，预计澳大利亚铁矿项目未来的资本开支及年度营运开支合计约为26亿澳元，则可以采取以下措施：（1）远期市场套期保值。公司可以与银行签订远期澳元交易合同，规定一个澳元兑美元的远期汇率，合同金额为26亿澳元。到期时，公司可以按照合同约定的汇率向银行购买26亿澳元，用于项目的支付。

（2）期货市场套期保值。为了避免澳元升值造成未来美元现金流出的增加，公司可以购买合约总金额为26亿澳元的期货合约。如果澳元升值，则期货合同的盈利可以弥补现货交易的亏损；反之，如果澳元贬值，则现货交易的盈利可以弥补期货合同的亏损。

（3）货币市场套期保值。公司可以从银行借入适量的美元并将其兑换为澳元，然后将澳元存入银行用于将来的支付（到期时存入银行的澳元的本息和正好为26亿）。到期时在支付澳元的同时还要归还借入的美元的本金和利息。这种方法需要事先根据澳元的存款利率以及澳元兑美元的即期汇率计算出应借入的美元的数量。

（4）期权市场套期保值。公司可以买入澳元的看涨期权合约，合约总金额为26亿澳元。这种方法需要公司事先支付一定的权利金，期权合同里规定了一个固定的澳元兑美元的汇率，亦即澳元期权合约的执行价格。到期时，如果澳元兑美元的即期汇率高于执行价格，则公司可以按照执行价格购入澳元，可以节约成本；如果澳元兑美元的即期汇率低于执行价格，则公司可以放弃权利，直接从外汇市场上以市场汇率购买澳元。

这几种方法各有优缺点，但是都是常用的避险方法，大体上都可以满足跨国

经营企业锁定外汇成本的需要，反观中信泰富签订的澳元累计目标可赎回远期合约，存在以下问题：

（1）合约的总金额（合约头寸）与实际业务的总金额（实际业务头寸）不相匹配。中信泰富的澳元累计目标可赎回远期合约的最高接收金额为九十亿五千万澳元，而未来需要支付的澳元总金额只有26亿左右，前者是后者的三倍有余。如果中信泰富签订的澳元远期合约的总金额只有26亿，则澳元下跌造成的亏损也不会超过目前损失的三分之一。

（2）与传统的外汇期权合约不同，中信泰富签订的澳元累计目标可赎回远期合约不但赋予了公司买入澳元的权利，同时还规定了公司买入澳元的义务，亦即，中信泰富的澳元远期合约实质上是同时包括了买入看涨期权和卖出看跌期权。作为期权的买方，当澳元兑美元的汇率超过0.87时，中信泰富有权按照0.87的汇率购入澳元；作为期权的卖方，当澳元兑美元的汇率低于0.87时，中信泰富有义务按照0.87的汇率购入澳元。如果中信泰富采用传统的澳元期权合约，仅买入一个看涨期权，则假若澳元下跌，损失仅为支付的权利金而已。然而中信泰富的澳元远期合约里还包括了一项卖出看跌期权，虽然可以收取一定的期权费，但也使公司承担了巨大的风险，并最终付出了巨大的代价。套期保值的操作原则包括商品种类相同原则、商品数量相等原则、交易方向相反原则等等。中信泰富签订的澳元衍生品交易合约违反了数量相等原则和交易方向相反原则，不符合套期保值的要求。事实上，从合约头寸远大于实际业务的头寸、卖出看跌期权等内容来看，中信泰富的澳元交易合约具有很强的投机色彩。中信泰富10月20日的公告里也指出这些外汇合约不符合对冲保值的会计准则，因而于会计期末必须按照公允价值计价。合约的巨大风险性和投机性显然与中信泰富高层个人声明中指出的锁定成本的目标存在矛盾。对于合约中存在的这么明显的问题，公司为何事先没有觉察到并加以修正呢？中信泰富的主席个人声明指出，这些外汇合约的签订，没有经过合理的授权。公司10月20日的公告指出，公司于9月7日才发现了有关情况，并采取补救行动。公司审计委员会调查结果显示，负责集团对冲策略的财务董事没有按照既定的程序事先获得主席许可就进行外汇交易，超越了职权范围；而财务总监没有尽到监督责任，也没有提醒主席有不寻常的对冲交易。声明并指出，这些合约中潜在的最大风险,也没有被正确的估计到。由此可见，中信泰富在公司治理和风险控制方面存在较大的漏洞，这无疑是造成中信泰富巨亏悲剧的重要因素。