中信泰富巨亏案例分析

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Accumulator
累计期权合约设有“取消价”及“行使价”，而行 使 价通常比签约时的市价有折让。合约生效后， 当挂钩资产的市价在取消价及行使价之间，投资者 可定时以行使价从庄家买入指定数量的资产。当挂 钩资产的市价高于取消价时，合约便终止，投资者 不能再以折让价买入资产。可是当该挂钩资产的市 价低于行使价时，投资者便须定时用行使价买入双 倍、甚至四倍数量的资产，直至合约完结为止。
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二、深层原因 1、缺乏明确的授权。据中信泰富审核委员会的调 查结果，此事是由于财务董事未遵守集团对冲风险 政策，且在进行交易前未按规定取得主席批准，超 越其权限所为而导致的。然而，作为一个具有相当 规模的上市公司，为何一个财务董事在未取得主席 批准的情况下竟能签署如此巨额的合约？此外，在 衍生工具交易中，前台、中台、后台部门必须相互 牵制，而不能有少数人掌控整个交易过程。这是否 表明，中信泰富内部缺乏起码的授权于职责分离机 制呢？
11月12日，母公司中信集团向中信泰富注资15亿 美元。
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2009年1月2日：香港证监局确认对中信泰富展开正式调 查，共涉及公司17名董事高管。 2009年3月26日 中信泰富公布08年全年业绩，大亏126.62亿港元，董 事会主席荣智健强调集团财政状况仍稳健，暂时无供股需 要。当日主席荣智健在业绩发布会上称，暂时无退休计划。 2009年4月3日 中信泰富继早前被香港证监会调查后，3日再度接受 警方调查。警方商业罪案调查科前往中信泰富总部调查， 在逗留一小时之后运走大批文件。 2009年4月8日 中信泰富在港交所网站发布公告称，荣智健卸任中信 泰富主席，北京中信集团副董事长兼总经理常振明接任。
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红色贵族：荣智健
荣智健，1942年出生于上海，中信泰富集团主席。 曾经三次荣膺中国首富。 其父是著名红色资本家荣毅仁，曾任国家副主席， 其爷爷荣德生是中国棉纱大王。 1986年，荣智健加入中信在香港的子公司——中 国国际信托投资（香港）有限公司（香港中信）， 出任副董事长兼总经理。 后来，荣智健又买壳上市，香港中信收购上市公司 泰富发展，更名为“中信泰富有限公司”。 拥有中信泰富18%（3.8亿股）的股权资产是荣智健 的财富主体。 2008年因“澳元巨亏”事件辞去中信泰富集团主 席职务。 Page 4
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2、存在风险敞口
中信泰富预计未来需要支付20多亿的澳元支出，然 而其却在衍生产品中需要接受94亿的澳元，企业进 行套期保值其现货与期货之间的金额大致相等，然 而中信泰富的套期保值存在较大的风险敞口，故而 为其巨额亏损埋下了一颗炸弹。
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3、套期保值工具选择不当
中信泰富选择的套期保值工具为Accumulator，是一 系列期权的组合，不同与传统的的衍生工具， Accumulator的机制更为复杂。几年前在香港的股票 市场上，Accumulator就曾风行一时。这种看似稳赚 不赔的创新工具，使人们忽略了它巨大的无底洞般 的风险敞口，一旦对标的资产的走势判断错误，面 临的就是加倍的损失。 Accumulator的一大特点就是它的风险与收益是严重 不对称的。
3、2008年7月之后美元汇价开始持续升值。 到了10 月美元兑澳元的升值幅度便超过30%。10 月20 日中信泰富公告因澳元贬值跌破锁定汇价， 仍在生效的杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损 为147 亿港元，截至2008年末，巨额亏损已扩大 到186亿港元，短短30多个交易日内，中信泰富以 每天1.1 亿港元的惊人亏损快步冲刺。（注：中 信泰富获得一个向上敲出的看涨期权，约定两年 内每月以低于签约时市场价格的价格买入澳元， 同时送给银行2.5 个向上敲出的看跌期权作为对 价，即投行的陷阱所在。如澳元升值，公司可赚 取差价，但有一个敲出上限，而当澳元兑美元汇 率低于0.87时，中信泰富则必须以这一汇率买入 2.5 倍数额的澳元接盘。)
中信泰富事件
组员:钟光耀、邵高杨、赵帅、李源、
马飞
赵丽莎、谷阿敏、胡芳、 马家启、宋长敏、廖丽 演讲者：赵帅
背景介绍 ：中信泰富
中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于 1985年。 1986年通过新景丰公司而获得上市地位。 1991年泰富正式易名为中信泰富。（通过 泰富发展向中信（香港集团）定向发行2.7亿 股新股，使中信（香港集团）持有泰富64.7% 股权来实现的 ）
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公司经营业务范围
中信泰富有限公司(“中信泰富”)的业务集 中在香港及广大的内地市场，业务重点以基 建为主，包括投资物业、基础设施(如桥、路 和隧道)、能源项目、环保项目、航空以及电 讯业务。 其次，透过其全资附属机构大昌贸易行有限 公司及慎昌有限公司进行贸易及分销业务。 集团在港拥有多项物业项目，包括大型住宅 及优质商用物业。
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公司与香港数家银行签订的金额巨大的澳元 杠杆式远期合约，与欧元兑美元、澳元兑美 元汇率挂钩，实际上是做空美元、做多澳元。 如果仅仅是这样也就罢了，但仔细去读中信 泰富衍生产品条款，会发现很不平等的地方， 其中包括澳元和欧元两个货币，最终是以币 值较低的一个币种结算，这使得他们的风险 无法得到控制。如果澳元汇率不能升到公司 与银行事先约定的水平，中信泰富必须定期 购入大笔澳元，直到澳元汇率上升到有关水 平为止。
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2007年8月到2008年8月间,中信泰富与花旗 银行、汇丰银行等24家银行签订了数十份外汇 合约。 中信泰富投资的杠杆式外汇合约主要有4种， 分别为澳元累计目标可赎回远期合约(每月结 算)、每日累计澳元远期合约(每日结算)、双 货币累计目标可赎回远期合约(每月结算)、人 民币累计目标可赎回远期合约(每月结算）。 其中澳元合约占最大比重,中信泰富实际上 最终持有90亿澳元,炒汇金额比实际矿业投资 额高出4倍多。
Байду номын сангаас
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更重要的是，中信泰富的复杂衍生产品根本不能“规避澳 元上涨风险”，如果澳元大幅上涨，也就是中信泰富最需 要依赖此合约时，交易对手却可以通过“敲出障碍期权” 而取消合约，使得“套期保值功能”终止。可以说，中信 泰富无疑是由国际投行坐庄的赌场，为了有限的利润玩起 了复杂金融衍生品，高杠杆投机。
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事件过程
2008年10月20日 香港恒指成份股中信泰富突然惊曝，因投资杠杆式外汇产品巨亏155亿 港元！其中包括约8.07亿港元的已实现亏损和147亿港元的估计亏损，而且 亏损有可能继续扩大。中信泰富两名高层即时辞职，包括集团财务董事张立 宪和集团财务总监周至贤。莫伟龙获任集团财务董事，负责集团财务及内部 监控。 2008年10月21日 中信泰富股价开盘即暴跌38%，盘中更一度跌至6.47港元，跌幅超过 55.4%，当日收报于6.52港元，跌幅达55.1%，远远超过业界预计的20%左 右跌幅。 2008年10月22日 香港证监会确认，已经对中信泰富的业务展开调查，由于中信泰富的股 价在两天内已经跌了近80%，联交所公布的公告显示，中信泰富主席荣智健 及母公司中信集团，于场内分别增持100万股及200万股，来维持股价稳定。
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4、中信泰富以套期保值为名行单边赌信汇率之 事事发后公司管理层曾声称，与国外投行签订澳元 外汇合约是为了套期保值，规避其在澳洲铁矿石项 目上的汇率风险。但是据公司预算显示其澳洲项目 的资本性支出加上未来的营运支出只有不到20 亿澳 元，远低于它在衍生产品中需要接收的94.4 亿澳元 总额，这显然有悖于该合约本身的财务性质。
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2、合约签定当时已造成中信泰富亏损，这些合 约规定中信泰富的向上利润有敲出封顶，而向下亏 损却是加倍且无敲出的。如图二所示：
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也就是说，如果汇率保持在0.87 美元／澳元以 上，中信泰富会获得有限利润，敲出障碍期权便利 总利润最多为5150万美元（由表1可知），约合4亿 多港元，而且若每月利润超过一定额度，投行即可 选择取消合同，则以后有限利润也无法取得；而极 不对称的条款是当汇率低于0.87美元／澳元时，中 信泰富需要加倍以0.87美元的高价接澳元仓位直至 合约日期结束。所以这些不对称的条款意味着中信 泰富利润空间极其有限，但亏损则可能是巨大的。 据蒙特卡罗方法定价测算，按汇率历史波动率模拟， 中信泰富在签订这单笔外汇合约当时就亏损了 667 万美元。
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中信泰富巨亏
1、由表一可知，中信泰富投资的杠杆式合约主 要分为以上四种，其中金额最大的是澳元累计期权 合约，总额为90.5 亿澳元，锁定汇率0.87。合约 规定在此后两年多内，每月(部分是每日)以0.87美 元／澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美元接 收澳元，最高累计金额约94.4 亿澳元。
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从1992年开始，荣智健一直吸纳中信泰富的股票，期望完全控制这家 紫筹股。他曾略带委屈地对香港媒体表示：“那时候中信香港集团成 立以后，总公司调拨给我们3000万美元的开办费，这3000万美元我 早就还了，我还交给了总公司110亿港币现金。”可是每当公司遭遇 危机之时，他又常常是直飞北京求援。1998年如此，2008年亦如此。
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Accumulator
累计期权，英文名称Accumulator，是一种以合约形 式买卖资产（股票、外汇或其它商品）的金融衍生工 具，为投资银行（庄家）与投资者客户的场外交易， 一般投行会与客户签订长达一年的合约。 涉及股票 的累计期权称为累计股票期权，简称累股期权。 “Accumulator”（累股证），因其杠杆效应，在牛 市中放大收益，熊市中放大损失，被香港投行界以谐 音戏谑为“I kil you later（我迟些杀你）”。
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三、中信泰富巨亏的原因
表面原因 深层原因
1、汇率变化估计 失误 2、存在风险敞口 3、套期保值工具 选择不当
巨亏
1、缺乏明确授权 2、没有制定严格的 限额控制 3、缺乏有效的风险 识别和评估机制 4、风险管理机制不 健全
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一、表面原因
1、汇率变化估计失误
中信泰富过于相信澳元会不断升值，而美元会持 续走低，然而结果并没有按其所想的那样发展， 由于其投入过大，导致其亏损巨大。
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为什么这样一种理财产品会让许多投资者趋之若鹜？
在杠杆的作用下，假设你的帐户里有1000万元，那么你的 合约数值就会高达五六千万，在收益放大的同时，风险也 随之放大。犹如金融市场的罗宾汉，可以让暴发户的资金 快速蒸发，减小贫富差距。 专家分析说，一个原因是有些投资者确实偏好高风险高利 润的理财产品。 另一个原因是牛市行情中部分投资者盲目相信股市只涨不 跌。 另外还有一个原因是，许多投资者对这种金融衍生产品的 风险并不了解。很多投资者就表示当时根本不了解这些金 融衍生产品，大部分人仅仅知道这种产品的收益，而不知 道它的巨大风险。
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中信泰富10月20日停牌，21日复牌股价大跌。多家投资 机构纷纷下调其投资评级和目标价，其市值也严重缩水。 截至10月22日16∶10，中信泰富股价为4.91 港元，较10 月20日的收盘价14.52 港元跌幅达66.18%，股价已跌至 自1991 年1 月以来的低位，市值蒸发175 亿港元（约合 154 亿元人民币）。
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中信泰富与中信集团的关系
剪不断,理还乱。
一方面,荣智健想摆脱中信泰富与中信集团 的关系,想证明自己单飞的能力； 另一方面,在中信泰富遇到危机的时候,荣 智健第一时间想到的又是中信集团,希望中 信集团能搭救中信泰富一把。而中信集团 也不负“荣”望,在中信泰富遭遇的两次危 机之中,都扮演了施救者的角色。
凭借着深厚的背景，荣智健长袖善舞。 “公私分明、公私混合、共同投资、 共同发展，”与大股东中信集团若即 若离，这是中信泰富独特的经营方式。
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中信泰富澳元巨亏事件起因
中信泰富在澳大利亚西部经营着一个铁矿， 到2010年的资本开支中澳元需求为16亿,外 加每年的营运开支约10亿澳元。为了防范 汇率变动带来的风险(前几年澳元兑美元一 直在大幅升值)，中信泰富开始购买澳元的 累计外汇期权合约，也就是做了一笔外汇 衍生品的投资。