国泰君安宏观研究框架(2012[1].05.8)

国泰君安证券宏观债券研究
重点关注汽车消费
80
限额以上汽车销售增速
70 60 50
限额以上零售增速
40 30
20 10 0
04/1 04/7 05/1 05/7 06/1 06/7 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1
从历史数据看，汽车消费的波动决定了限额以上零售增速的变化方向。
160 汽车产量增速 140 120 发电量增速（右） 25 30
20
15
100
80
10
60 5 40 20 0 -5 -10 -15 08/1 09/1 10/1 11/1 12/1
0
-20 -40
但在经济复苏时，则未必是下游最先启动，例如08年底发电量增速的底部出现在11月，而 汽车增速的最低点则在09年1月，上游复苏领先于下游！
再来看消费。12年前两月的社会消费品零售总额增速从18.1%降至14.7%，实际增速从 13.8%下降到10.8%，同样引发了对未来消费回落的担心。但在我们看来，社零总额增速也 不太可靠，其名义和实际增速在08年的前三季度持续上升，与实际情况严重背离。
8
国泰君安证券宏观债券研究
限额零售更为准确
32 28 24 20 16 12 8 4 0 06/1 06/7 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1
17
国泰君安证券宏观债券研究
库存周期启动增长
60
中国PMI原材料库存指数 美国PMI原材料库存指数
55
50
45
40
35
30 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1
通常，中上游提供原材料，而下游代表终端需求。因此，如果中上游先于下游启动，意味 着将形成中上游原材料库存的堆积，库存周期或就此展开。事实上，库存周期的启动是全 球现象，美国经济在11年4季度表现超预期，GDP环比折年增长3%，其中库存投资的贡献率 就达到1.9%。而中国PMI原材料库存指数的最低点或已在11年11月出现。
从中国过去经验看，PMI原材料库存和购进价格走势一致，因此大宗商品价格的反弹有助 于国内库存周期的启动。
21
国泰君安证券宏观债券研究
中上游增速或将见底
30 中上游采掘原材料工业增速 25 20 49 15 10 47 PMI原材料库存指数（右） 55 53 51
45
43
5 41 0
-5 06/1 06/7 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 39 37
5
国泰君安证券宏观债券研究
重点关注地产投资
60% 投资实际增速与工业增速相关性 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 投资实际增速与GDP增速相关性
基建投资 制造业投资
地产投资 其他
-40% 总投资 基建投资 制造业投 资 地产投资
投资可以分为基建、制造业和地产投资三大类，其占比均在30％左右。以和经济增长的相 关性来衡量，04年以来总投资、制造业投资和GDP增长零相关、基建投资负相关，只有地 产投资是显著正相关，这意味着地产投资是投资中唯一可以相对准确预测GDP趋势的指标。
12-02
12-08
50 44 38 32 26 20 14 8 2 -4 -10
而地产销售是地产投资的领先指标，领先后者约6个月。12年前两月的地产投资增速虽然 反弹至27.8%，但并不具备根基，因为商品房销售面积同比已经5个月下滑，预示着未来地 产投资仍趋减速，并对总投资形成拖累。
7
06-02
07-02
10
5 0 -5 -10
发电量
钢材
十种有色金属
水泥
汽车
在经济回落时，通常代表终端需求的下游加工业增速首先回落。例如本轮下游汽车增速的 高点出现在10年11月，随后水泥、钢铁、有色金属、电力等中上游产品增速依次在11年3 月、6月见顶，之后经济开始了全面回落。
15
国泰君安证券宏观债券研究
下游未必率先复苏
在2010年以来的周期波动中，PMI原材料库存指数领先中上游工业增速约4个月，主要原因 在于前者为环比指数，而后者为同比指数。我们认为由于库存周期的启动，中上游工业增 速环比或已见底，而同比增速或将在12年3月份左右见底回稳。 这意味着库存周期启动或 是支撑当前工业经济复苏的重要动力。
22
国泰君安证券宏观债券研究
从三次产业的角度看，中国经济主要由工业驱动。
14
国泰君安证券宏观债券研究
下游引领经济回落
35 30 25 10年11月 11年3月 11年6月 11年9月 11年12月增速 10年12月 11年4月 11年7月 11年10月 2012年2月 11年2月 11年5月 11年8月 11年11月
20
15
下游地产成交回暖
600000
15个有连续成交的一二线城市日均地产成交
500000
400000
300000
200000
100000
0
08/6 08/9 08/12 09/3 09/6 09/9 09/12 10/3 10/6 10/9 10/12 11/3 11/6 11/9 11/12 12/3
13
01/3
01/9
02/3
02/9
03/3
03/9
04/3
04/9
05/3
05/9
06/3
06/9
07/3
07/9
08/3
08/9
09/3
09/9
10/3
10/9
12/3
国泰君安证券宏观债券研究
工业决定经济走势
25 工业实际增速 20 GDP实际增速
15
10
5
0 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
2
国泰君安证券宏观债券研究
目录
1．经济走势分析框架 2．货币波动分析框架 3．通胀走势分析框架
4. 政策影响分析框架
5. 大类资产配置框架
3
国泰君安证券宏观债券研究
经济走势分析框架
投资
支 出 法 消费 进出口 地产 汽车
GDP
上游
生 产 法
中游 下游
无论是生产法还是支出法，最终的落脚点都是以地产汽车为代表的住行需求。因此，我们 对中国经济增长趋势判断的核心是生产法，通过对工业上中下游的景气传导分析经济波动 的脉络；同时辅以投资、消费及出口三驾马车为代表的支出法，作为我们对经济形势判断 的参考。
16
国泰君安证券宏观债券研究
中上游工业增速趋稳
35 30 25 20 15 10 5 0 -5 06/1 06/7 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1
中上游采掘原材料工业增速
下游加工业增速
而中上游采掘原材料工业整体的复苏在08年底也明显领先于下游加工业。目前生产资料工 业的下滑也主要归因于下游加工业，而中上游工业增速已经出现趋稳迹象。
07-08
08-02
08-08
09-02
09-08
10-02
10-08
11-02
11-08
12-02
国泰君安证券宏观债券研究
社零总额也不可靠
24 社会消费品零售总额实际增速 22 社会消费品零售总额名义增速 20 18 16 14
12
10 8 06/1 06/7 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1
国泰君安证券宏观债券研究
Providing Diamond Quality Service Adding To Our Clients’ Value
国泰君安宏观研究框架
国泰君安证券宏观债券研究
二零一二年五月
1 1
国泰君安证券宏观债券研究
国泰君安宏观债券研究团队共有11名成员，其中宏观为6人。荣获宏观研究方向2011年新 财富最佳分析师第二名，金牛分析师第二名，水晶球第二名。08年以来持续荣获债券研究 方向新财富最佳分析师。除了中国机构投资者，我们还为香港、台湾、日本、韩国、新加 坡、马来西亚等国家和地区的对冲基金、共同基金等各类机构投资者提供研究服务。
流动性的改善对全球大宗商品形成支撑，国际期货铜价在2011年10月见底反弹，期货铝价 在2011年12月见底反弹，原油价格在2011年10月见底反弹，国际大宗商品基本上都在全球 货币政策放松启动后展开反弹。
20
11-01
11-02
11-03
11-04
11-05
11-06
11-07
11-08
11-09
12
12/1
11/1
11/7
国泰君安证券宏观债券研究
出口影响不容忽视
50 40
25
20
30
20 10 0 -10 -20 -30
中国出口增速 中国工业增加值增速(右)
15
10
5
0
11/3
11/9
最后来看出口，可以看出中国出口增速与工业增速趋势基本一致，因而出口的走势也对中 国经济有显著影响，值得重点分析。
6
国泰君安证券宏观债券研究
地产销售领先投资
06-08
120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80
07-02 06-08
07-08
08-02
商品房销售面积同比增速 地产投资同比增速（滞后半年）（右，上）
08-08
09-02
09-08
10-02
10-08
11-02
11-08
11-10
11-11
11-12
12-01
12-02
国泰君安证券宏观债券研究
56
价格推动库存回补
中国PMI原材料库存指数 购进价格指数（右）
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
54
52 50 48 46 44 42 40 38
05/1 05/7 06/1 06/7 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1
11
国泰君安证券宏观债券研究
房、车消费趋势一致
120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80
汽车销量增速
地产销量增速
02/1
03/1
03/7
04/7
05/1
05/7
06/1
07/1
07/7
08/7
09/1
09/7
10/1
02/7
04/1
06/7
08/1
10/7
由此可见，分析中国投资和消费的有效指标在于房屋和汽车销售，而后两者的走势又趋于 一致。
19
07-07
07-10
08-01
08-04
08-07
08-10
09-01
09-04
09-07
09-10
10-01
10-04
10-07
10-10
11-01
11-04
11-07
11-10
12-01
国泰君安证券宏观债券研究
推升大宗商品价格
140 LME铜 130 120 110 100 90 80 70 60 LME铝 COMEX期金 WTI原油
汽车 家用电器 家具类
金银珠宝
3% 6%
通讯器材
4%
建筑装潢服装鞋帽
日用品类 文化办公 体娱用品 18%
1%
19%
4%
9%
17% 7%
66% 37% 3% 2% 4%
限额以上零售分为耐用品与非耐用品，前者占比约40%；耐用品中占比最大的是汽车，达 2/3。
10
18
国泰君安证券宏观债券研究
全球货币再放松
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 韩国 澳大利亚 印度 巴西（右） 马来西亚 俄罗斯（右）
14
12
10
8
6
11年下半年，随着经济下滑通胀回落，全球各国央行再次开始货币政策放松，其中首当其 冲的是巴西央行在11年9月下调基准利率50BP至12%，自此澳大利亚、印尼、菲律宾等新兴 市场国家纷纷降息，中国、印度下调存款准备金率，美联储在2012年1月议息会议上决定 延长零利率承诺至少至2014年底，欧洲央行两次向商业银行提供5000亿长期贷款，从而将 全球货币政策放松推向新的高潮。
限额以上消费实际增速（右） 工业增加值增速
除了大家熟知的社零总额以外，统计局还公布另外一个消费数据——限额以上零售增速， 后者与工业增速走势基本一致，我们认为限额以上零售增速较社零总额增速更准确。目前 前者增速已经降至09年4月以来的最低值，也对工业增速的下滑形成拖累。
9
国泰君安证券宏观债券研究
限额零售分类构成
4
国泰君安证券宏观债券研究
投资增速难以为据
45% 40% 35%
城镇固定资产投资增速
工业增加值增速
30%
25% 20% 15% 10% 5% 0%
-5%
-10% 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1
在我们看来，中国投资数据的可靠性不高。例如其在08年前三季度一路上扬，在11年前3 季度保持稳定，均与经济回落的走势明显背离。因此，目前投资增速虽然出现短期反弹， 但对经济增长的指示意义有限。