借壳上市案例研究

董事会决议
中介机构出具意见 后，董事会就有关 事宜形成决议
独立董事应发表独 立意见；关联董事 回避表决
若存在国有股东转 董事会决议2个交易 让股份需报国资委 审批同意；涉及B股、 日内公告，并披露 重组报告书 H股的需报经商务部 门审批 交易双方签订相关 协议书
注：该流程为各类借壳上市的基础流程，但将根据借壳上市方案的变化而做相应变动
借壳上市的审核关注点
借壳上市的审核关注点重中之重是拟借壳资产的评估值。
审核要点

审核要求
上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个 交易日公司股票交易均价； 上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格 由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决 权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东 应当回避表决。
借壳券商 资 产负债置入
负债及相应的业务、人员置入借壳对象当中，从而实现 存续企业即为全部(或部分)借壳券商，间接实现券商上 市的目的，可以根据券商资产上市的比例分为整体上市 和非(或未整体上市)： 整体上市：借壳券商全部资产、负债及相应的业务、 人员均被置入借壳对象 非(未)整体上市：借壳券商没有(或暂时不能)将全部 资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象
收购、重组协议签署 次日
外国投资者战略投资申报
报收购报告书及豁免材料 国有转让行为申报 资产重组方案正式批复 临时股东大会 同意豁免
商务部批准
证 监 会 证监会受理重组 审 核 期 证监会批准重组方案 间 重组方案实施
国资委批准
证监会批准收购及豁免
借壳上市的主要模式
壳公司股权结构 处理方式 收购人股权结构
借壳上市的主要模式
借壳上市并没有泾渭分明的具体模式。以下列出目前市场上常见的几种借壳的模式：
模式一
重大资产出售+换股吸收合并
海通证券
模式二
股份回购+换股吸收合并+股改
东北证券、广 发证券、长江 证券 国金证券、首 创证券
模式三
资产置换+换股吸收合并+股改
吸收合并与发行股份购买资产的比较分析
吸收合并 发行股份购买资产
相关规定
适用意见
2《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条上市公司在12个月内连续购买、
出售同一或者相关资产的有关比例计算的 适用意见——证券期货法律适用意 见第11号 3《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条、第四十三条的适用意见 —— 证券期货法律适用意见第12号
备忘录及其 他
1《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》的问题与解答 2 上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号 借壳上市的标准和条件 目前已形成了比较完善的借壳上市相关的法律法规体系。
在已经完成的券 商借壳上市的个 案中，方案设计 体现出明显的同 构性，基本上包 括两个步骤： 其一，将借壳对 象全部资产、负 债及相应的业务、 人员置出 其二，将借壳券 商全部(或部分 ) 资产、负债及业 务、人员置入借 壳对象当中
要成功实施券商借壳上市，将借壳对象全部资产、负
借壳对象原有 资产负债置出
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借壳上市过程中的法律问题
借壳上市法律分析
借壳上市是指非上市公司 A 通过把资产注入已上市公司 B，得到该公司一 定程度的控股权，利用其上市公司地位，使 A 公司的资产得以上市。借壳上市 又可以分为两种方式，一种是买壳上市，又称反向收购是指非上市公司 A 通过 收购业绩较差，筹资能力弱化的上市公司 B，剥离被收购公司 B 的资产， 注入 A 自己的资产，从而实现间接上市的目的。另一种是狭义借壳上市，是指上市公司 B 的母公司 A 通过将主要资产注入到上市的子公司 B 中，来实现母公司 A 的上 市。二者的共同之处都是对上市公司“壳”资源的重新配置的活动，都是为了实 现间接上市； 不同之处是买壳上市的企业需先获得对一家上市公司的控制权， 而 狭义借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。 借壳上市的收购方式主要有：协议收购、二级市场收购、无偿划转、资产置 换等。 借壳上市的支付方式主要有：现金支付、资产置换支付、混合支付、股权支 付、债权支付。 下面以协议收购方式为例分析借壳上市全过程法律问题。
股权出售给收购人 股权保持不变
其他股东
原控股股东
壳公司 经营资产/股权 资产 处理方式
收购人
壳公司发行股份购买资产方 式/换股吸收合并 拟借壳实体
资产出售
资产置换
资产变现（适用 破产重整公司）
按照壳公司原控股股东是否保留股权、壳公司下属经营资产/股权资产的处理方式、壳公司向收购 人发行股份购买资产或是通过换股吸收合并，以及是否在同一实际控制人下资本运作的不同标准， 可以将借壳上市分为不同的模式，并形成不同的借壳上市结果。
• 发行股份购买资产可以同时募集部分配套资金
综上，发行股份购买资产在注入资产范围的灵活性，维护控股股东利益、保障现金流的稳定安全等 方面具有比较优势；而吸收合并在登记过户程序等方面具有比较优势。总体上看，发行股份购买资 产较换股吸收合并更具优势，目前市场实际上也是采取发行股份购买资产的模式更多。
借壳上市基本步骤
持续经营

盈利能力 重组后持续经营能 力 标的资产合规经营 资产的权属 符合国家产业政策 独立性 同业竞争及关联交 易



因此，从借壳上市审核标准看，拟借壳公司在主体资格、规范运作、独立性等方面已与IPO审核标准趋同。 公司在进行借壳上市运作时，必须按照上述审核标准规范本公司的运作，达到上述审核要求。

发行价格

资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的 资产评估机构出具资产评估报告； 重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当 采取两种以上评估方法进行评估； 资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买 资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内 的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况， 并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际 盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
规范借壳上市的法律法规
公司拟进行借壳上市，公司需了解及参考的主要法律法规主要包括： 基础法规
1、上市公司重大资产重组管理办法 2、上市公司收购管理办法：强化市场化收购 3、上市公司证券发行管理办法：借壳上市的最终目的是实现再融资 关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定 1《上市公司重大资产重组管理办法》第三条有关拟购买资产存在资金占用问 题的适用意见——证券期货法律适用意见第10号
壳公司审计报告要 求
借壳上市的主Biblioteka 流程确定方案实施 停牌公告日 确定买壳公司
根据公司的具体情 况，对目标公司的 选择确定原则性条 件 寻找合适的目标公 司 根据目标公司的具 体情况设计收购方 式 与目标公司及其股 东谈判 达成初步意向后， 交易双方签署保密 协议
相关报告书摘 要草案公告日 准备工作
借壳上市的主要流程（续）
商务部门审批（如 需） 上市公司重大重组
重组各方筹划重组（停牌） 重 组 总体方案确定，签署框架协议 预 案 准 资产重组预案推出 备 各项工作细化 重 组 材 料 准 备 同 时
收购及要约豁免

国资审批（如需）
资产重组原则性批复 拟出售资产评估备案
资产重组正式方案推出 15日
• 发行股份购买资产过户和验资手续相对繁琐， 需要较长时间完成 • 发行股份方式购买资产，发行人可以选择购买 资产的范围，发行人的控股股东可以将暂时不 符合上市条件的资产不注入上市公司 • 发行股份购买资产没有特殊要求
• 目前法律环境下，吸收合并难以同时募 集资金，还需要准备提前清偿债务、收 购异议股东股份的资金
本次出台相关法律法规首次明确界定了借壳上市的定义：
借壳上市或借壳重组是指《重组办法》第十二条规定的重大资产重组，即：自控制权发生 变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会 计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。 执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资 产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司 向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合 并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。 执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正 常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及 未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。 上述计算方法可有效防止化整为零规避监管，保障拟注入资产符合完整性、合规性和独 立性的要求。
券商借壳上市简介与案例分析
海通证券+广发证券
目录
借壳上市
定义 相关法律法规 上市标准 审核关注点 主要流程 几种模式 基本步骤 借壳上市过程中的法律问题
借壳上市案例分析
借壳上市的定义
2011年8月，证监会发布了《关于修改上市公司重大资产与配套融资相关规定的决定》（以下简 称《决定》）。《决定》对《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）、《上 市公司非公开发行股票实施细则》等进行了多处修改。同时发布的《证券期货法律适用意见第12号 》也对《重组办法》相关条文的适用问题提出意见。
发行对象数 • 发行对象不受10名的限制，不超过200人 • 2011年之前，受发行对象不超10名的限制； 量限制不同 即可 2011年之后，不再首次限制
登记过户程 序繁简有所 • 相关资产过户和验资手续相对简便 不同
对被并购方 • 吸收合并时被合并方全部资产归入合并 的资产质量 方，因此对被合并方的资产质量较高 要求不同 中小股东、 • 吸收合并需要履行债权人公告、提前清 债权人保护 偿债务或提供担保，赋予异议股东收购 程序不同 请求权 现金流要求 不同
债及相应的业务、人员置换出去是首要的，可以根据借 壳对象全部资产、负债接收方与借壳对象的关系分为关 联置出和非关联置出。
关联置出：向借壳对象大股东或实际控制人进行转让 非关联置出：想与借壳对象不存在直接控制关系的第
三方转让，往往需要支付一定的补偿。
券商借壳上市第二步就在于将券商全部(或部分)资产、

交易资产评估作价 及盈利预测


若涉及发行股份购买资产，上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具
无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的， 须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项 的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除。
聘请财务顾问、会 计师事务所、律师 事务所、资产评估 机构等中介机构出 具意见，并签署保 密协议
向证监会报送 申请材料 股东大会决议
须出席股东大会的 股东所持表决权的 三分之二以上通过
关联股东需回避表 决 律师出具股东大会 法律意见书 通知相关债权人并 公告 股东大会决议2个交 易日内公告，并向 证监会报送重组申 请材料
借壳上市的标准
借壳重组标准与IPO趋同，是指证监会按照《重组办法》审核借壳重组，同时参照《首次公开发 行股票并上市管理办法》的相关规定。主要包括：
审核要点

审核要求
上市公司拟购买的资产应当已在上市公司收购人控制下连续3年持续经营，且在此 期间主营业务未发生重大变化。（上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七 号）。 经营实体应当是依法设立且合法存续的有限责任公司或股份有限公司。 最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2,000万元。 从审核实践看，借壳上市的资产盈利情况和盈利能力方面远远高于上述标准。 注入资产的业务经营和盈利能力具有一定的可持续性，能够为上市公司后续可持续 发展带来空间。 与IPO类似，要求标的资产经营合规，不存在出资不实等不规范经营现象。 资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法。 拟借壳上市资产发展符合国家产业证券，对于不符合国家产业政策，或者限制发展 的行业不适合借壳上市，如房地产业等。 业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其 他企业。 借壳上市完成后，上市公司与新的控股股东、实际控制人（重组方）不存在同业竞 争及潜在同业竞争，尽量减少关联交易，关联交易规范。