对赌协议是一把双刃剑

对赌协议是一把双刃剑

2009年5月27日，NEA中国首席律师张旭廷做客由上海银沙投资投资总监蔡猜主持的《蔡猜投资圈》，就对赌协议是否真的有效等话题展开深度讨论。

嘉宾简介：

张旭廷先生是前华为公司首席律师兼知识产权部副部长、工信部视像协会首席律师。曾先后在美国的威尔逊和摩根路易斯律师事务所担任高级律师，擅长风险投资和知识产权法律事务，目前担任NEA首席律师。

主持人蔡猜：各位网友大家好，欢迎您参加我们今天的节目讨论。今天我们讨论的主题是对赌协议是否真得有效，我们今天在演播室请到了一位专业的律师，NEA的中国首席律师张旭廷先生，他会在专业的领域给我们很多专业的问题和回答。我想先请张律师介绍一下NEA，因为虽然它是一个老牌的基金了，但是对我们国内的很多投资人来讲或者说很多的项目来讲，还不是特别了解。

张旭廷：简单讲NEA是在美国有30年历史的风险投资公司，从目前管理的基金量上来讲也应该是全世界最大的一个风险投资基金。这个基金来到中国，大概有将近10年的历史，也成功地投过一些中国高科技企业，有推出的案例。在中国主要专注在四个方面，是新技术、消费服务、medical(医疗)、金融服务等等新的服务领域方面，到目前为止，在中国投资有三个亿美金的样子。基本是这个情况。

主持人蔡猜：我们今天谈论的话题，对赌协议我们今天只局限在私募股权范围内，不涉及金融产品，这可能是需要我们特别声明的一下。我想问一下Peter，对赌协议大家对它有所认识和了解是在蒙牛那次，从那次开始，大家知道什么叫对赌，对赌在国外是不是已经是很流行的做法？

张旭廷：对赌协议在很长历史上在很多种情况下都存在。比如说像蒙牛这种PE的交易，另外在收购兼并中，大家也会使用对赌。收购兼并有一个条款叫earn out，就是说我给你的钱要赚出来，其实就是对赌。如果你这个没有达到销售的目标或利润的目标，销售的价格会进行调整。到VC这个领域，长期以来也会有这种条款，但是根据我们的经验，我们觉得用得不是很经常的东西，虽然这两年VC到中国来开始进行投资过程中，针对中国的无论是宏观面经济的情况还是根据某些具体的案子情况，也会使用这个条款，今天来谈这个话题，无论对VC来讲，还是对创业者来讲比较有意义的话题。

主持人蔡猜：在国外盛行的做法，在国内为什么那么晚有这个做法，或者做法不是太普遍，遇到了哪些困难呢？

张旭廷：我自己并没有感觉到对赌协议在国外更加流行的做法相对在中国，尤其在VC 领域。说实在话从NEA的经验来讲，过去在美国的投资，即便在中国的投资，我们比较少用对赌协议，但是越来越多在中国，目前VC投资的领域，尤其当宏观的经济面不是非常好的时候，尤其当我对一个行业看得不是非常准，站在投资者角度来讲或者对某个企业它的真正的valuation，因为某种特殊的宏观条件，对这个行业不是100%确定，可能不能够准确地

在valuation方面和企业家达成一致，可能用对赌协议，这种现象确是在中国的风险投资领域有流行的这样的趋势。

主持人蔡猜：一般对赌协议我们会涉及到哪些内容，比如它的盈利的预期，还是对价值、市值。

张旭廷：首先说对赌协议用英文来讲是V aluation Adjustment Mechanism，对赌是赌的企业V aluation。那么什么情况下会出现对赌协议呢？我认为是在两种情况下。第一要看个别的案子，什么案子会出现。站在投资者角度，如果出现这种情况，可能用对赌。什么情况？第一，感觉企业对自己的V aluation要求过高，而它到底是高还是低，我说不清楚，因为某种很特别的情况，大家没有办法对企业的真正价值达成一致，在这种情况下，投资人说你说公司pre-valuation是五千万美金，我承认你，那用五千万的V aluation做价投资，但是开始跟你有所为的价值调整机制，就叫对赌协议。我给你个milestone，在未来三年或者未来某个特定时间内，你没有达到能够支撑你公司这种目前的五千万美金这种价值的收益也好，利润也好，我们根据投资机制有一个公式，来调整创业者在公司里的股权，怎么调整呢？非常简单，你现在五千万美金，假如我投资五千万美金，我占50%，公司的Cost V aluation是一亿美金，我们都知道在做V aluation有很多方法，假如用预期收益法，预期三年你没有达到支撑你五千万美金的收益，我按你收益的比例来调整你现在的股权，比如说讲起来简单，假如我投资的时候，你一股是一块钱，但是没有达到预期的收入，最后结果是变成八毛钱，我原来50%可能要增加，你的相应要减少。这就是机制真正最后显现出来的结果就是这样的。在用的时候，合理的用，我觉得是对的，不是因为我要投机，不是因为我不相信你，不是因为我完全看不懂这个东西，确实是因为某种原因，我才设置这样的东西，最后按照真正这个条件成就的时候，我就按照刚才我们讲的V aluation Formula来计算在那一刻大家真正的价值在哪里。

主持人蔡猜：可能这样的话，有时候会防范一种，比如说很多企业对自己的估值过高，对自己未来自信心太足，可能前两年这种情况比较普遍的，可能产生需要执行对赌协议的时候，执行起来容易吗？

张旭廷：首先我觉得现在之所以用这个，我觉得原因就是很多企业家对自己公司的价值，从投资人角度来讲可能真得不合理，比如你要得太高，投资人觉得这个企业值得投的，虽然从价值上不完全认同，迫不得已建立这个机制。一旦当这种情况发生以后，比如说未来运营三年以后，你企业家真的没有达到我们设立的milestone的要求，这种表现不能支持最后要的价值，我只能是执行。从我们的经验来讲，我们没有遇到这种情况，从目前来讲，但是我相信尤其这轮经济危机来了以后，企业家在最初吸引投资的时候，所做的business plan，可能因为宏观经济的变化它不能实现了，如果里面有销售预期它不能实现，肯定要实行，你要看到一个对赌协议。

主持人蔡猜：你可以举一个例子，你身边的朋友或者别的项目发生什么事，最后怎么执行对赌协议，难度有多大？

张旭廷：如果有的话，我也不能举，不太方便讲人家的东西。

主持人蔡猜：不用具体讲某个企业，就讲他怎么做。