胡关金--浮动佣金制与被券商经纪业务模式创新

胡关金：浮动佣金制与券商经纪业务营销模式创新

胡关金/国信证券有限责任公司董事长

自20世纪70年代以来，随着经济一体化与金融自由化的发展，国际证券市场佣金制度基本经历了从固定制到自由制的结构变迁。目前全世界主要的27个证券交易所中，部分交易所实行佣金自由协商制度；部分交易所实行规定最低费率、最高费率或在一定区间内协商议价方式；还有的交易所实行佣金“有限”协商制度。中国在加入WTO之后，佣金市场化的步伐也在不断加快，2002年4月5日，中国证监会、国家计委、国家税务总局联合发布了《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》，规定以3‰为佣金上限。各券商可以自行规定佣金标准。那么在现阶段佣金水平全面下调之后，中国券商的收入构成以及客户的交易行为究竟会发生什么样的变化？本文通过实证分析对上述问题进行研究，并据此提出券商经纪业务营销模式创新的基本策略。

一、浮动佣金制对中国券商收入构成的影响

长期以来，中国券商的收入来源主要是经纪业务的佣金收入、投行业务的证券发行费收入和自营业务中证券差价收入。据统计，1996年至2000年的5年中，手续费收入分别占国内券商总收入的41、2%、38.4%、36%、32、9%、42．9%。2001年全国97家证券公司的营业收入构成中，经纪业务的佣金收入（手续费收入）比例已高达51、61%、而自营证券差价收入占13、21%、证券发行收入占5.03%。

由于中国深沪两交易所的证券交易制度实行的是电脑撮合的指令报价制度，不存在做市商报价制度。因此中国券商的收入中就不可能存在做市商价差收入这一重要来源。那么在指令报价制度下国内券商能否也获得买卖价差收入呢？根据屈文洲和吴世农（2002）对深圳股市的买卖报价价差结构所进行的实证研究结果，有以下结论：从总体上看，中国股市周一至周五的相对买卖价差没有显著差异，同时深圳股市的平均相对买卖价差比纽约股票所和伦敦股票交易所等西方国家主要股票交易所的股票买卖价差要小得多。这一结论就证明了，在中国现行的指令报价的股票交易制度下，基本上不存在所谓的买卖价差，因此它就更不可能成为国内券商的一个收入来源。

早期实行佣金自由化国家的证券经营机构的经营实践已经证明，降佣受影响最大的莫过于券商。1975年美国实行佣金自由化以前，证券交易手续费收入平均占券商总收入的约50%，十年后的1985年，手续费收入不及券商总收入的20%。1999年，在美国纽约证交所会员公司的收入结构中，佣金只占收入总额的15.98%。1998年日本解除佣金管制直接导致了日本大和、日兴等一大批证券公司净利润的大幅下降。

早期实行佣金自由化国家的券商都曾经历过的痛苦的业务调整过程已现实地摆在中国券商面前，具体的影响体现在以下几方面：

第一，降佣金将直接导致券商收入和利润的大幅减少。以2001年沪深两市的股票基金成交金额，如果按新的佣金收取标准的上限计算，全行业的佣金收入就减少了46.82亿元（不考虑券商以前的佣金返还）。以新佣金标准上限为基准，佣金下调10%，全行业将减少24.52

亿元的收入。

第二，降佣后有可能恶化券商的竞争环境。从国外经验看，佣金自由化后，券商在二级市场的竞争首先聚焦在“价格”上。在价格竞争中，“折价经纪商”“网上折扣经纪商”最具价格竞争优势，它们的定价策略对行业的价格水平有重大影响。虽然在放开价格管制后，二级市场的竞争除价格竞争外，也增添了其他内容，但价格竞争从来就没有休止。因此在佣金浮动后的初期，中国券商为争夺客户，提高息差收入的价格竞争将不可避免。

第三，目前券商拓展其他业务的空间有限。发达国家证券市场的层次多，市场品种丰富，券商开展业务的空间广阔。而中国券商的业务拓展空间有较大局限。以资产管理业务为例，在80年代，美国人口的老龄化趋向明显，人们积累了丰厚的储蓄并对退休后生活有所顾虑，因而越来越重视个人资产的运营，由此对资产管理产生了巨大的需求。而中国居民收入结构、文化意识与发达国家差异较大，对券商的资产管理需求有限。

总之，佣金降低之后，中国券商所面临的挑战或冲击比实行混合交易制度的国际综合券商要严峻得的多，因为受影响最大的就是构成券商收入半壁江山的经纪业务收入。

二、降佣后客户交易行为变化的实证分析

基于大量样本数据的实证分析结果表明，从总体上看，降佣对低市值区间段客户的影响不太显著，尤其是10万元以下的普通散户，降佣后总成交反而有所减少；其次，在券商营业部目前所提供的交易频道中现场交易仍然占主要比重。第三，在非现场交易中，电话委托是最主要的交易频道，在100万元以下区间段客户群中，电话委托所占比例约在25%-32%，在100万元以上区间段客户群中，电话委托比例显著下降，200万元区间段客户群的电话委托比例还不到10%。这说明大户较之中小客户，更倾向于现场交易，而相对较少采用电话委托；而中小客户的交易行为正好相反。至于网上委托，目前在所有区间段客户群中，所占比例均不超过10%，但无论是网上委托还是其他非现场交易，100万元以上区间段客户群的成交比例都要高于100万元以下区间段客户群，这说明在大户较之中小客户可能更容易接受并积极尝试营业部所提供的新型交易频道或经纪业务的创新。

降佣对不同类型客户在不同交易频道之间的转换产生了显著影响。对于200万元以下的中、低市值客户群，降佣后，继续采用现场交易频道的比例出现了显著下降。其中对于市值在10万元以下的普通散户群，降佣的刺激作用应该是最为明显，其继续采用现场交易的比例减少幅度最大，达到了6.766个百分点。与此同时，他们选择电话委托的比例上升幅度达到5.158个百分点。这在6大客户群中，上升幅度是最大的。这应与电话委托的佣金降幅达到34.91%而具有的刺激效应有重要关系。

在200万元以下的其余3个区间段客户群中，降佣后现场交易比例大约都有4个以上百分点的下降，同时交易频道转换为电话委托和网上委托的比例明显上升。但电话委托的比例上升幅度没有再超过市值在10万元以下的普通散户群，但其中10-30万元和30-100万元两个区间段的客户群采用网上委托的比例在6个区间段客户群中是最高的，这一方面是与降佣有关，另一方面可能与这两个区间段客户群的知识结构、受教育程度及个人素质有很大关系。

对于200万元以上的两个高市值区间段客户群，我们发现在降佣后，其交易频道的转换模