资产证券化(ABS)在水务行业的应用研究

资产证券化（ABS）在水务行业的应用研究

(2010-01-30 21:48:02)

根据研究水务行业的需要，资产证券化（Asset Backed - Securities）融资方式可以理解为：将一组流动性较差的水务资产经过一定的组合，使这组资产能产生可预计且稳定的现金流收益，通过中介机构的信用加强，把这些资产的收益权转变为可在金融市场上流动的、信用等级较高的债券型证券的过程。水务资产属于经营性资产，其特性决定了它与其它资产相比，具有现金流稳定、违约风险小的特性；而水务项目特许经营的特点也意味着其面临的竞争比较小，这些特点均有利于水务资产进行证券化。本文通过南京城建的污水收益权资产证券化项目案例，分析了资产证券化在水务项目建设中的优势，对国内其它水务项目融资有很好的借鉴意义。

一、南京城建集团的市政公用资产证券化项目

2006年6月28日，国内首只以市政公共基础设施收费权进行资产证券化的产品-----“南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划”获得中国证监会批准，开始正式面向合格机构投资者发售。南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划”，是以南京城建集团所属污水处理厂未来4年的污水处理收费收益权为基础资产，发行规模为7.21亿元的专项计划受益凭证，共分四期发行，预期收益率依存续期限不同为2.9%至3.9％不等。存续期限届满后，南京城建给付投资人投资和收益款项，收回收益凭证。专该产品的管理人为东海证券，上海浦东发展银行为受益凭证的本息偿付提供不可撤销的连带责任担保，并对专项计划的资产进行托管，专项受益凭证获得了上海远东资信评估有限公司给予的最高AAA评级，其流通和转让将通过深交所大宗交易系统进行。

近几年，各类性质的水务公司纷纷成立，通过特许经营的方式，取得城市水务的特许经营权，承担水务项目的投资、融资、建设、运营、管理，专业水务公司的成立和运作，提高了城市水务的运营效率，为城市居民提供优质的水务服务，对城市经济发展起到了促进作用。特别是民资水务公司，积极投身到城市

基础设施建设、运营、管理中，为民营企业的发展壮大打开了一个广阔的市场，对政府职能转变和基础设施投融资体制改革也产生了极其深远的影响。但是，水务项目一般耗资巨大，融资是每个水务投资人都将面临的问题，特别是一些民营水务投资投资公司，往往面临资产负债率高、财务风险大、后续融资压力不减等难题，传统、单一的融资模式越来越难以满足全面水务项目建设的需要。

二、我国城市水务项目投融资方式的探索

自开展水务项目特许经营权以来，各地政府纷纷探索水务项目建设的新路子，打破原有的政府垄断经营，引入市场竞争机制，充分吸收非公经济成分进入公用领域，增加水务行业的资金投入，建立起政府对水务行业管理的新体制。从根本上来看，水务行业必须走投资多元化、经营市场化的路子，而水务行业投融资变革是实现上述目标的前提条件和原动力。面对大量水务项目待建和建设资金短缺的矛盾，水务投资人在持续融资方面进行了许多探索、实践，除了政府拨款、银行贷款、私募和上市融资等传统的融资方式外，还尝试采用了BT、TOT、BOT、ROT、产权转让、合资合作等多种融资模式，特别是在BT、TOT、BOT、ROT等项目融资模式方面有了很大的进展和突破，很多成功操作的项目为城市水务项目融资积累了丰富的经验。

“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这句华尔街名言提示我们：除了越来越流行的项目融资外，我们也不能忘记证券化融资。当然，并不是所有的资产都能证券化，能用来支持或担保证券化的资产必须要有以下特征：一是这种资产形成的在未来一定时期内的现金流．可以同其他资产所形成的现金流相分离，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆，这是可被证券化的基本前提；二是资产的历史统计资料较完备．其现金收入流具有某种规律性．是可以较为准确地预测的。这是资产证券定价的市场基础；三是这种资产本身可以从持有者的资产负债表中完全被剥离出来．也就是说，该资产一旦被出售．在法律上可以确保与其母体不再有任何联系，不再受其母体经营状况、破产与否的影响。这是能否实现“真实销售”和“破产隔离”的关键；四是被证券化

的资产收益率具有可拆分的经济价值。城市水务资产恰好具备上述特征，具有进行资产证券化的良好发展基础。

三、ABS融资方式在水务行业应用的优势

1、城市水务项目资产证券化可以弥补水务项目建设资金的短缺

以水务资产收益杈担保发行抵押证券后，原来由相关大型投资单位（主要为政府）拥有的资产收益权，变为资本市场上很多投资人持有的抵押债券，这样就使本要花费大量政府资金的水务项目建设变成了资本市场上很多投资人的投资行为。有利于集中社会闲散资本进行大型水务项目的建设，解决建设资金短缺的问题。

2、有助于盘活国有水务企业数额巨大的存量资产

ABS融资选择的是未来现金流量稳定、可靠、风险较小的项目资产，这些资产虽然自身具有很高的投资价值，但是由于水务企业的特殊性，很多存量资产无法或者不允许抵押，也就无法获得资信评级，因此很难通过证券化途径在资本市场募集资金，形成现有水务资产的巨大存量。

市政公用企业采用ABS融资方式并不是以自身的水务资产作为信用担保，而是以这些水务资产未来产生的预期收入作为融资的基础，这样一方面避免以水务资产作为抵押产生公共安全风险，另一方面盘活了大量沉淀的水务资产，政府可以将水务项目资产证券化获得的资金用于其它项目的建设和公共服务体系的改善，加快城市基础设施配套建设，为今后进行更大规模的市政项目ABS融资创造条件，体现了“经营城市”的理念。

3、隔离水务企业资产证券化资产的风险

资产证券化自问世以来得到很快的发展，最根本的原因是通过破产隔离降低了发起人风险，减少了融资成本。破产隔离的融资结构安排保证了水务企业资产证券化融资是以特定的金融资产（如未来稳定的收费权）而非以水务投资人的整

体信用作为支付保证和信用基础，这样就隔离了水务企业资产证券化资产的风险，即使水务投资人经营不善而破产，也不会波及到实行资产证券化资产的正常营运，在一定程度上保证了水务企业的安全。

4、为水务企业的整合提供了条件

一个企业发行股票或者债券它是以资产所有者的整体信用为担保的，为融资提供支撑的是该企业的所有资产，而不是特定的某部分资产。然而资产证券化与此截然不同，它不是以资产所有者的整体资产为支撑，而是把其中适合证券化的资产“剥离”出来，然后将其销售给一家特殊目的载体，由该载体来进行证券化。而且证券化的资产也不限于一家企业，可以将不同地域、不同企业的资产组合成一个证券化资产池就行融资，这种方式为水务企业的扩张、整合提供了条件。目前的水务公司一般由地域性水务企业发展而来，虽然有些大型水务集团已经开始尝试摆脱地域限制到外地投资建设和运营，但总体来说这类企业的规模偏小，实力不强，对于单个企业而言，它掌握的能产生稳定收益的项目规模可能不足以支持一次ABS融资，但是多个水务企业把各自较好的项目汇集在一起，或者一个水务集团将其拥有的不同地域中收益较好的项目汇集在一起，共同组合成证券化的资产池，形成一定规模的预期收益，就有可能成功地组建SPV，同时获得较好的信用评级，顺利进行ABS融资。资产证券化为水务集团扩张整合、做大做强提供了很好的解决思路。

5、增加了水务企业的财务灵活性

资产证券化的出现为水务投资人增加了新的融资渠道，也为政府解决基础设施建设资金不足提供了新的思路。通过资产证券化运作，水务企业将不流通的存量资产或流通性较差的资产出售给特设机构并提前收回现金流，极大地提高了水务企业的财务灵活性。一方面使得水务企业获得资金用于城市水务服务的改善，进一步增加企业价值，另一方面资产证券化区别于企业融资的特性避免了水务企业股权的分散，只需要在企业现存资产中选择能够证券化的资产，而企业的股权结构并未变化，原有的水务投资人仍然具有控制权。